#47 Clinica Baviera - Centre d'excellence en ophtalmologie
#47 Clinica Baviera - Centre d'excellence en ophtalmologie
Une entreprise espagnole éligible au PEA à forte croissance dans un secteur aux vents favorables.
Pour les nouveaux arrivants, voici un petit rappel :
Clean Your Finance c’est quoi ?
C’est une newsletter pour toutes celles et ceux qui veulent apprendre des choses concrètes, faciles à mettre en place dans leurs finances personnelles. Nous ne sommes pas là pour devenir riche ou partir à la retraite à 30 ans (quoique 😁), mais peut-être juste pour mettre de l’argent de côté et investir afin de commencer à se créer une rente, un patrimoine afin de répondre à vos objectifs de vie.
Je vous partagerai mes connaissances et mes expériences en étant le plus concret possible. Mais sachez que tout investissement comporte des risques et que je ne suis pas un conseiller.
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Aujourd’hui, on se retrouve avec un tout nouveau format. A l’instar de mon analyse approfondie sur Nintendo, je voulais vous partager des analyses qualitatives sur tous les dossiers dont je suis actionnaire. Ce qui permettra à moyen terme, de faire un suivi régulier des résultats avec vous 😁.
Afin d’éviter pour vous de découvrir ces entreprises-là dans 10 ans au vu de ma rapidité d’écriture, j’ai fait le choix de traduire des analyses vraiment de qualité afin de mixer avec mes propres analyses. Bien entendu, j’ai l’accord et la validation de l’auteur en amont 👌.
Etant donné qu’il s’agit d’une traduction comme cité avant, vous trouverez le lien ci-dessous de la version originale :
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Introduction
Clínica Baviera est un groupe d'ophtalmologie fondé en 1992 en Espagne par Eduardo Baviera (actuel PDG), d'autres membres de sa famille et des amis de M. Baviera. Il se spécialise dans les chirurgies réfractives comme LASIK, les chirurgies de cataracte, et les traitements pour diverses maladies oculaires comme la myopie, l'hypermétropie et l'astigmatisme. L'entreprise se concentre sur les services qui ne sont pas couverts par les systèmes de santé publique tels que les chirurgies pour corriger le besoin de lunettes ou de lentilles de contact.
Clínica Baviera a commencé ses opérations en Espagne mais commence à se développer à l’international depuis plusieurs années et est actuellement présente en Espagne, Allemagne, Autriche, Italie, et récemment au Royaume-Uni après avoir acquis le groupe de cliniques Optimax en juin 2024.
L’entreprise est cotée sur la place boursière espagnole et possède actuellement une capitalisation boursière d'environ 450 millions d'euros, avec 90 % des actions détenues par des actionnaires majoritaires (les fondateurs et un groupe ophtalmologique chinois), ce qui entraîne un faible volume d'échanges sur le marché, en moyenne inférieur à 100 000 € par jour, loin des grands fonds d'investissement.
On retrouve notamment les fonds français spécialistes des petites entreprises comme Gay-Lussac Gestion ou Indépendance AM sur le dossier.
Secteur de l'ophtalmologie
L'Organisation mondiale de la santé estime que d'ici 2050, la moitié de la population mondiale sera myope à cause du vieillissement de la population et de l’utilisation intensive des écrans notamment.
Les différents marchés où le groupe opère, selon le type de traitement fourni, sont les suivants :
Défauts de réfraction : Les techniques chirurgicales de correction des défauts oculaires (comme la myopie et l'astigmatisme) touchent principalement les personnes d'âge moyen, la population concernée augmentant de manière exponentielle en raison d'une exposition prolongée aux appareils électroniques et aux écrans. Pour l'anecdote, en juin 2024, Clínica Baviera a identifié Séville, une ville du sud de l'Espagne, comme la « ville myope d'Espagne » sur la base de recherches montrant qu'environ 50 % de la population est déjà myope.
Presbytie : Une maladie liée à l'âge où l'œil perd progressivement la capacité de se concentrer sur les objets à proximité, affectant près de 100% de la population de plus de 45 ans.
Cataracte : Une maladie où la lentille oculaire devient nuageuse, conduisant à la perte de vision. Ce dysfonctionnement est couvert par les systèmes nationaux de santé en Espagne, en Allemagne et en Italie.
La population vieillissante contribue à une demande croissante pour les traitements ciblant les maladies liées à l'âge telles que la presbytie et la cataracte.
Comme on peut le voir sur les tableaux de pyramide des âges précédents, les données démographiques favorisent Clinica Baviera, et encore plus en Espagne.
De plus, on peut prévoir un vent favorable supplémentaire pour Clinica Baviera en raison de la saturation de la couverture de la santé publique, où une population vieillissante conduira à des listes d'attente plus longues pour le traitement. Cela suggère un changement naturel des institutions publiques aux entreprises privées comme Clinica Baviera.
Proposition de valeur du marché : Fournir un service de qualité à des prix compétitifs
Clinica Baviera est le leader du secteur privé ophtalmique en Espagne, détenant plus de 25% de la part de marché et exploitant plus de 75 cliniques. Le marché ophtalmologique en Espagne est concentré, caractérisé par un mélange de grands groupes d'entreprise et de cliniques individuelles. Les concurrents de CBAV (Clinica Baviera) comprennent Vista Oftalmólogos avec 55 cliniques, Oftalvist avec environ 45 cliniques, et Miranza Group avec plus de 35 cliniques, qui ont été acquises par Veonet en 2022 pour 250 millions d'euros (évalué à 14 fois l’EBITDA) d'une société non cotée en bourse.
Sur les marchés internationaux, Clinica Baviera maintient également une forte présence. En Allemagne, il détient une part de marché estimée à plus de 20%, bien que le leader du marché soit le groupe Ober Scharrer avec plus de 130 cliniques. Et en Italie, CBAV est autour de 15% de part de marché.
La proposition de valeur de la Clinica Baviera est de fournir des traitements de qualité à des prix compétitifs. Par exemple, en Espagne, les patients peuvent "dire au revoir" aux lunettes pour moins de 1 000 € par œil. L'entreprise bénéficie d'une forte reconnaissance de la part de ses clients, comme en témoigne sa superbe note de plus de 4,5 étoiles sur 5 dans les avis Google.
Analyse du business et des finances
Clinica Baviera a démontré une forte croissance de ses revenus au cours des dernières années, atteignant un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 16 % des revenus et du bénéfice par action au cours des 5 dernières années.
Pendant la pandémie du COVID-19, bien qu'opérant dans un secteur classé comme « santé discrétionnaire », où la plupart des services ne sont pas couverts par les systèmes de santé publique nationaux ou régionaux, CBAV a réussi à maintenir ses niveaux de revenus et à maintenir sa rentabilité.
L'entreprise génère des revenus à travers trois flux principaux :
Interventions chirurgicales (plus de 90% des revenus)
Consultations (4%) : Diagnostics ophtalmologiques
Autres services (6%) : Location d'espaces chirurgicaux et de services auxiliaires
L'évolution des ventes a été forte ces dernières années, avec une croissance observée dans tous les pays où Clinica Baviera opère. Après la période du COVID-19, l'entreprise a connu une accélération de ses ventes et a intensifié ses efforts d'expansion internationale, tout en maintenant l'Espagne comme marché principal et en espérant maintenir cette dynamique à l'avenir.
La marge EBITDA varie selon les pays, Clinica Baviera réalisant des marges plus élevées en Allemagne et en Espagne (environ 31 %) par rapport à des marges plus faibles en Italie (environ 17-18 %). L'Italie présente un marché plus fragmenté et compétitif où Clinica Baviera a moins d’effet d'échelle et une position plus faible.
Le nombre annuel d’ouverture de cliniques a augmenté à un rythme régulier, avec 5 à 7 cliniques par an au cours des dernières années, une tendance que j'attends à continuer dans le futur. Malgré la présence élargie de CBAV en Espagne, je crois qu'il y a encore de la place pour une nouvelle expansion sur le territoire espagnol.
Ouvrir une nouvelle clinique en Espagne coûte entre 0,5 million d'euros pour une clinique satellite et 1,5 million d'euros pour une clinique chirurgicale. En Allemagne et en Italie, ces investissements s'élèvent à 0,7 million d'euros pour une clinique satellite et à 2 millions d'euros pour une clinique chirurgicale.
En outre, les revenus moyens par clinique ont augmenté dans tous les pays, en optimisant la capacité de la clinique année après année, avec des améliorations particulièrement remarquables en Espagne, où la société détient sa position de marque la plus forte, des économies d'échelle et l'expertise.
Le modèle d'affaires de Clinica Baviera permet un capital de travail négatif, avec de faibles niveaux d'inventaire et les clients effectuent généralement les paiements le jour du traitement. Le temps moyen qu'il faut pour collecter les paiements des clients est inférieur à 4 jours, tandis que la période moyenne de Clinica Baviera pour payer les fournisseurs est d'environ 32 jours. Ce qui permet à la société de financer les opérations quotidiennes et d'aider les expansions cliniques en utilisant les paiements des clients.
La situation du bilan est très saine, sans dette nette (hors baux), ce qui place Clinica Baviera en bonne position pour continuer à investir dans l'ouverture de nouvelles cliniques et dans son expansion internationale.
La conversion du Free Cash Flow en EBITDA est d'environ 70%, en prenant en compte un CAPEX de maintenance estimé à ~4% du chiffre d'affaires et un CAPEX total d'environ 7-10% selon le nombre de nouvelles ouvertures.
Les paiements pour les locations au cours des dernières années ont totalisé entre €7.5 millions et €8 millions, couvrant les frais de location pour les bureaux et les cliniques. La solide génération de free cash flow permet à l'entreprise de réinvestir dans l'ouverture de nouvelles cliniques et de distribuer un dividende généreux rapportant plus de 5% aux actionnaires.
Historique de la gestion et mouvements des actionnaires
En 2007, la famille Baviera a décidé de lancer une introduction en bourse pour accélérer l'expansion internationale de Clínica Baviera, en entrant sur le marché italien et en acquérant le groupe Care Vision en Allemagne.
En 2017, le groupe chinois Aier Eye Hospital Group a lancé une offre publique d'achat pour acquérir 90 % du capital de Clínica Baviera au prix de 10,35 € par action (10x EV/EBITDA FY16), acquérant au final environ 87 % de la participation, la famille Baviera, les fondateurs conservant 10 % du capital social.
En juillet 2018, Aier Eye a vendu une participation de 7 % dans le cadre d'un processus de construction accélérée d'un livre d'ordres (ABB) pour améliorer la liquidité du marché sur la base des exigences du régulateur espagnol, ce qui fait que le groupe détient actuellement une participation de 79,8 % dans Clínica Baviera.
Le salaire du PDG et donc du fondateur est considéré comme raisonnable étant donné la forte performance et force de la société. De plus, il détient un nombre important d'actions par rapport à sa rémunération, alignant bien ses intérêts avec ceux des actionnaires.
Pour résumer, le PDG de Clinica Baviera est le fondateur et la figure centrale de son succès actuel, mais, en tant qu'actionnaire majoritaire, nous avons une institution chinoise qui est l'un des plus grands réseaux de cliniques ophtalmologiques au monde, et je n'ai pas de bons rapports avec un actionnaire majoritaire chinois détenant +80% des actions, peut-être biaisé par mes mauvaises expériences passées avec des dirigeants chinois et des actions malhonnêtes.
Croissance stratégique : Expansion internationale au Royaume-Uni
En juin 2024, CBAV a acquis le groupe ophtalmologique britannique "Optimax" pour €11.73 millions, ajoutant 19 cliniques à son portefeuille et entrant dans un nouveau marché avec des cliniques situées dans les principales villes britanniques telles que Liverpool ou Londres. Ce mouvement stratégique semble prometteur, comme CBAV, Optimax a également une forte réputation de client, reflété dans ses critiques Trustpilot de 4.7 étoiles.
Actuellement, Optimax n'est pas rentable, rapportant une perte de -€1 million en 2023. Cependant, en 2021, ils ont atteint des marges EBITDA de 18%. Cela indique qu'il y a un potentiel afin d'améliorer la situation et de restaurer la rentabilité. Affaire à suivre...
Risques et considérations
Reconnaissance de la marque : Clinica Baviera occupe une forte position de leader sur le marché espagnol avec d'excellentes critiques, mais toute opération chirurgicale critique ou incident négatif pourrait considérablement nuire à sa réputation dans le secteur hautement sensible de la santé.
Prix de la compétition et de la chirurgie. Malgré les barrières d'entrée et le besoin d'expertise spécifique dans l'industrie ophtalmologique, les prix de la chirurgie sont restés relativement stables parmi les groupes majeurs au cours des années récentes en raison d'une concurrence intense.
CEO : Eduardo Baviera est la personne clé derrière la stratégie et le succès de Clinica Baviera. Bien qu'il ne soit pas très vieux (57 ans), sa retraite potentielle devrait être un point clé à analyser.
Le groupe ophtalmologique chinois devient actionnaire majoritaire : Détenant 80% du capital, le groupe chinois doit prendre une décision importante concernant l'acquisition potentielle des actions restantes à des conditions potentiellement peu attractives. Je ne vois pas cela très probable car ils en ont eu l'occasion en 2018 lorsque les régulateurs espagnols leur ont demandé soit d'acquérir les actions restantes, soit d'augmenter le flottant pour améliorer la liquidité du marché. Au lieu de cela, le groupe a choisi de réduire son exposition de 7% pour améliorer la liquidité du marché.
Expansion au Royaume-Uni : Récemment, CBAV a acquis Optimax Group au Royaume-Uni, qui exploite 19 cliniques à travers le pays. Actuellement, Optimax connaît des défis de rentabilité, nécessitant un effort de redressement de l'équipe par CBAV. L'intégration des opérations et la navigation de ces défis pourraient ne pas être un jeu facile.
Évaluation et pensées finales
Pourquoi le stock est-il sous-évalué ? Quelques idées et réflexions...
Clinica Baviera peut être considérée comme une entreprise cyclique car la plupart des services ne sont pas couverts par les systèmes de santé nationaux, mais l'entreprise évolue dans un secteur avec de bonnes perspectives de croissance et des vents favorables
Le faible flottant écarte l’action loin des grands investisseurs institutionnels
Les transactions boursières sur le marché boursier secondaire espagnol, qui peuvent limiter l'exposition et l'attractivité des investisseurs internationaux
Aucune société cotée en bourse n'est considérée comme un concurrent proche de Clinica Baviera. Bien qu'il existe des groupes de cliniques cotés dans des pays comme la Malaisie, Taiwan ou la Chine, ils diffèrent considérablement en termes de taille, d'offre de services et d'orientation géographique, ce qui rend les comparaisons directes difficiles.
Voici quelques transactions pour fournir une vision sur l'évaluation actuelle :
L'acquisition du groupe Miranza par la société allemande "Veonet" en 2022 a été évaluée à 14x EV/EBITDA, malgré des ventes et des marges inférieures à Clinica Baviera (35 cliniques en Espagne, ventes de 100M€ et marge EBITDA de 18%)
L'offre publique d'achat d'Aier Eye pour 80% de Clinica Baviera en 2017 s'élevait à plus de 10 fois le ratio EV/EBITDA (avant IFRS 2016). L'application d'un multiple similaire à l'EBITDA ajusté avant IFRS 2023 suggère une valeur intrinsèque supérieure de +50% au prix actuel (26,5€/action)
Pour résumer, Clinica Baviera évolue dans un secteur aux tendances favorables et se négocie actuellement à environ 11x P/E pour 2023 selon mes estimations ou 12 fois sur une base des douze derniers mois (LTM). J'attends une croissance des revenus et des bénéfices par action d'environ 10% au cours des années à venir en suivant la tendance actuelle des nouvelles cliniques ouvertes et de l'expansion internationale. De plus, Clinica Baviera a une feuille de bilan robuste avec de la trésorerie nette et offre un rendement de dividende stable de plus de 5%.
En considérant les facteurs mentionnés (faible liquidité, emplacement et autres considérations), je pense que l'application d'un multiple conservateur comme 15x P/E ou EV/FCF pourrait être la bonne approche pour attendre un IRR annuel de ~ 20% sur les 3-5 prochaines années.
Un immense merci à Jose pour tout ce travail et l’accord donné de traduire son travail de haute qualité 😁. Pour suivre son travail, je vous remets le lien de sa newsletter ci-dessous :
Avant de vous laisser partir, un petit sondage afin de savoir si c’est un format à réitérer à l’avenir (j’ai déjà des accords pour Deere et Evolution AB 😎).
Bonne lecture 💸
Brice
Et comme toujours…Soyez conscient des risques. Toute opération d’investissement comporte des risques de perte en capital. N’investissez jamais de l’argent dont vous pourriez avoir besoin rapidement 😊. Les informations présentées sur cette page, vous sont communiquées à titre purement informatif et ne constitue ni un conseil d’investissement, ni une offre de vente, ni une sollicitation d’achat. C’est un guide pour les curieux et les curieuses qui veulent se lancer dans des investissements ou simplement mieux gérer leurs finances perso. Il est toujours important de bien réfléchir et de croiser les données avant de se lancer 😉