⚠️ Avertissement : Ce contenu est partagé à titre informatif et ne constitue pas un conseil en investissement. L’investissement comporte des risques de perte en capital. Lire mon disclaimer complet sur ma page À Propos.
PS : Cette leçon fait partie de la Masterclass Quality. Retrouvez la feuille de route et le programme complet en cliquant ici.
Le 25 septembre 2025, Mark Leonard a quitté la présidence de Constellation Software pour raisons de santé. Le titre a perdu environ 17 % sur la semaine. Ce jour-là, aucun client n’a résilié de contrat, aucune marge n’a bougé, aucun logiciel n’a cessé de fonctionner.
Le marché n’a pas revalorisé un business. Il a revalorisé une personne.
C’est le filtre 8 de notre checklist VMS : la stratégie survit-elle à son architecte ? Dans les leçons précédentes, on a appris à repérer un Moat et un secteur d’élite. Mais un Moat produit du cash, il ne décide pas quoi en faire. Cette décision revient à une poignée de personnes, et sur 10 ou 20 ans, c’est elle qui fait la différence entre un bon business et un compounder.
Dans cette leçon, on va apprendre à juger ces personnes sur des faits : ce qu’elles possèdent, comment elles sont payées, ce qu’elles achètent et vendent, et ce qu’elles ont réellement fait du cash qui leur a été confié.
1. Le Moat fabrique le cash, le management décide de son destin
Reprenons l’équation de la Leçon 4 : croissance intrinsèque = ROIC × taux de réinvestissement. Le Moat protège le ROIC. Mais le taux de réinvestissement, et surtout l’endroit où ce cash est réinvesti, est une décision humaine prise chaque année.
Une entreprise qui génère 20 % de FCF sur ses capitaux propres pendant dix ans aura produit l’équivalent de deux fois sa taille actuelle en cash. Ce qu’en fait le dirigeant pèse donc plus lourd, à terme, que la qualité de l’actif de départ. Un excellent business confié à un mauvais allocateur ressemble à une source d’eau pure branchée sur un tuyau percé.
William Thorndike a documenté ce phénomène dans The Outsiders (2012), qui étudie huit dirigeants hors normes. Le cas le plus parlant est Henry Singleton chez Teledyne :
Dans les années 1960, quand son action était chère, il l’a utilisée comme monnaie pour racheter environ 130 entreprises.
Dans les années 1970 et 1980, quand le marché la boudait, il a fait l’inverse : il a racheté près de 90 % de ses propres actions en circulation.
Résultat : 20,4 % de rendement annuel composé pour l’actionnaire entre 1963 et 1990, contre 8 % pour le S&P 500. Un dollar investi au départ valait environ 180 dollars à l’arrivée.
Ce qui m’intéresse ici n’est pas le rachat d’actions en soi, c’est la flexibilité. Singleton n’avait pas de dogme. Il comparait en permanence les options disponibles et choisissait celle qui rapportait le plus par dollar investi.
C’est exactement ce que fait un investisseur Quality avec son propre portefeuille (Leçon 3 : le coût d’opportunité comme filtre ultime). On cherche donc des dirigeants qui raisonnent comme nous.
Sur le papier, un dirigeant a cinq usages possibles du cash. Retenez cette liste, on y reviendra pour noter chaque management :
Réinvestir dans l’activité existante (R&D, capacités, commerciaux)
Racheter d’autres entreprises
Rembourser de la dette
Verser un dividende
Racheter ses propres actions
Aucune n’est bonne ou mauvaise en soi. Une acquisition payée trop cher détruit de la valeur, un rachat d’actions sur un titre surcoté aussi. Le bon allocateur est celui dont le choix change quand les prix changent.
2. L’alignement : qui perd de l’argent quand vous en perdez ?
La question la plus simple pour juger un dirigeant est celle de Nassim Taleb : que perd-il si les choses tournent mal ? Un PDG salarié qui détruit de la valeur perd au pire son poste, souvent avec une indemnité. Un dirigeant qui a une part importante de son patrimoine en actions perd la même chose que vous, dans la même proportion.
Les données vont dans ce sens, avec des nuances qu’il faut connaître :
Bain & Company a mesuré que les entreprises du S&P 500 dirigées par leur fondateur ont offert un rendement total pour l’actionnaire 3,1 fois supérieur aux autres entre 1990 et 2014. Attention au biais du survivant : on parle des fondateurs qui ont réussi à entrer dans le S&P 500, pas de ceux qui ont fait faillite en route.
Les travaux de Rüdiger Fahlenbrach montrent que la surperformance des fondateurs-PDG persiste même en neutralisant leur niveau de détention. Le fondateur apporte donc autre chose que du capital : une vision longue et la légitimité pour dire non.
L’étude classique de Morck, Shleifer et Vishny (1988) trouve une relation non linéaire : la valeur de l’entreprise monte avec la détention des dirigeants jusqu’à environ 5 %, puis l’effet devient ambigu. Au-delà d’un certain seuil, le dirigeant est assez puissant pour ne plus avoir de comptes à rendre.
Ce dernier point est essentiel. Ce qu’on cherche, ce n’est pas un maximum de détention, c’est un dirigeant qui pense en propriétaire tout en restant contrôlable par le conseil et les minoritaires.
Comment mesurer le skin in the game
Le pourcentage du capital détenu par les dirigeants est un indicateur trompeur. 1 % de Microsoft représente une fortune, 1 % d’une micro-cap polonaise peut être symbolique. Je regarde trois choses, dans cet ordre :
La part du patrimoine du dirigeant investie dans l’entreprise. Elle ne se publie pas, mais on l’approche en comparant la valeur de sa participation à sa rémunération annuelle. Un dirigeant qui détient 30 ans de salaire en actions ne raisonne pas comme celui qui en détient 6 mois.
La façon dont il a obtenu ses actions. Des titres achetés avec son propre argent ou hérités d’une création d’entreprise n’ont pas la même valeur de signal que des actions gratuites reçues chaque année.
La tendance. Une détention qui monte d’année en année, même lentement, vaut mieux qu’une grosse participation qui fond à chaque fenêtre de cession.
Fondateur, famille, manager salarié : trois profils, trois risques
Le fondateur encore aux commandes. C’est le profil le plus aligné, mais le plus fragile : tout repose sur une personne. Le risque est celui de CSU en septembre 2025, une dépendance qui se paie le jour du départ.
L’actionnaire familial de contrôle. On le retrouve souvent dans les pépites européennes, comme Robertet avec la famille Maubert. L’horizon est générationnel, ce qui colle à notre philosophie. Le risque est double : un conflit d’intérêts avec les minoritaires, et une succession choisie par le sang plutôt que par la compétence.
Le manager salarié. Ce n’est pas un défaut rédhibitoire, à condition que la rémunération le transforme en propriétaire. C’est là que la lecture du rapport de rémunération devient décisive.
3. La rémunération : on obtient ce qu’on paie
Charlie Munger répétait qu’il suffit de lui montrer les incitations pour qu’il vous prédise le comportement. Le rapport de rémunération est le document le plus sous-estimé par les particuliers. Il dit noir sur blanc ce que le conseil a demandé au dirigeant d’optimiser.
Vous le trouverez dans le document d’enregistrement universel pour une société française, dans le proxy statement (formulaire DEF 14A) aux États-Unis, et dans la management information circular au Canada.
Les critères qui doivent vous alerter
Un bonus indexé sur la croissance du bénéfice par action (BPA). C’est le critère le plus répandu et le plus facile à manipuler : un rachat d’actions financé par la dette fait monter le BPA sans créer de valeur. Le dirigeant touche son bonus, l’entreprise s’est simplement fragilisée.
Un bonus indexé sur le chiffre d’affaires ou l’EBITDA seuls. Il récompense la taille, pas la rentabilité. C’est la porte ouverte aux acquisitions payées trop cher : on grossit, on touche son bonus, et la dépréciation du goodwill arrive trois ans plus tard.
Des stock-options massives. Une option ne coûte rien au dirigeant si le cours baisse, et rapporte gros s’il monte. Elle pousse à prendre des risques, pas à protéger le capital. Et elle dilue l’actionnaire.
Des objectifs « ajustés » en cours de route. Si le conseil révise les cibles à la baisse quand elles ne sont pas atteintes, le bonus n’est plus une incitation, c’est un salaire déguisé.
Les critères qui me rassurent
Un bonus lié au ROIC ou au rendement sur capitaux propres, avec un plancher. Il oblige à se demander ce que rapporte chaque euro investi.
Une partie du bonus payée en actions achetées sur le marché et bloquées plusieurs années. Le dirigeant devient actionnaire avec un horizon long, sans créer de nouvelles actions.
Une rémunération fixe raisonnable. Un salaire très élevé n’est pas un problème en soi, mais il réduit le poids relatif de ce que le dirigeant gagne en tant qu’actionnaire.
Le modèle Constellation
Le plan de bonus de CSU est souvent cité comme référence, et il mérite qu’on le démonte pièce par pièce :
Le bonus dépend de deux variables : le ROIC et la croissance du chiffre d’affaires net de chaque groupe opérationnel. L’une sans l’autre ne suffit pas.
Un taux « sans risque » fixé par le conseil (5 % dans le dernier document que j’ai consulté) est soustrait du ROIC. Si le ROIC ne dépasse pas ce seuil, aucun bonus n’est versé.
Les dirigeants doivent investir 75 % de leur bonus net d’impôt en actions CSU, achetées sur le marché par un agent indépendant et bloquées en moyenne quatre ans.
Pas de stock-options, pas d’actions nouvelles émises. Le coût de la rémunération passe intégralement en charges au compte de résultat.
Mark Leonard a renoncé à son salaire à partir de 2014, puis à son bonus. Sa richesse ne dépendait plus que de ses actions.
Le résultat est mesurable. Mark Miller, le nouveau président, détient environ 1,1 % du capital, plusieurs centaines de millions de dollars canadiens, pour une rémunération annuelle d’environ 1,85 M$ US. Il a donc environ deux siècles de rémunération investis dans l’entreprise. C’est ça, un propriétaire.
La limite du modèle
Aucun système n’est neutre. Parce que le bonus récompense la croissance du chiffre d’affaires net, acquisitions comprises, il est plus facile d’atteindre ses objectifs en rachetant une entreprise qu’en faisant croître l’existant. Certains analystes y voient une des raisons de la croissance organique faible de CSU, de l’ordre de 1,5 % par an entre 2010 et 2024 selon In Practise.
Ce n’est pas forcément un défaut : c’est cohérent avec une machine à allocation de capital, comme on l’a vu dans la leçon VMS. Mais ça illustre la règle : chaque plan de rémunération produit le comportement qu’il paie, y compris ses effets secondaires. À vous de vérifier qu’ils sont compatibles avec votre thèse.
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