#59 Deere - La technologie au service de l'agriculture
Une analyse fondamentale d'une bonne entreprise qui s'améliore au fil des jours !
Pour les nouveaux arrivants, voici un petit rappel :
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Afin d’éviter pour vous de découvrir ces entreprises-là dans 10 ans au vu de ma rapidité d’écriture, j’ai fait le choix de traduire des analyses vraiment de qualité afin de mixer avec mes propres analyses. Bien entendu, j’ai l’accord et la validation de l’auteur en amont 👌.
Etant donné qu’il s’agit d’une traduction comme cité avant, vous trouverez le lien ci-dessous de la version originale :
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Section 0 : Introduction et thèse d'investissement de courte durée
Dans le passé, nous dépendions de la plantation de plus d'hectares, de l'augmentation de la puissance et de l'application de plus de nutriments. En bref, nous pourrions toujours faire plus avec plus. Cependant, aujourd'hui, dans l'agriculture, nous devons faire plus avec moins, et notre ambition chez John Deere est d'aider nos clients à le faire exactement.
John May, PDG de John Deere, lors de la dernière Journée de l'investisseur.
J'imagine que vous connaissez peut-être la marque la plus reconnaissable de Deere et que vous connaissez un peu ce que fait l'entreprise...
J'ai fait des recherches sur Deere pendant quelques mois et j'ai fini par me sentir à l'aise avec la thèse d'investissement, qui peut être brièvement résumée dans les caractéristiques suivantes :
Faible probabilité de perte permanente de capital à long terme
Une probabilité très décente d'obtenir un rendement à deux chiffres à long terme
L'optionnalité de la technologie et de l'expansion des multiples (ne compte pas sur cela pour la thèse, mais cela peut potentiellement amplifier les rendements)
À première vue, Deere peut sembler une entreprise à faible croissance et ennuyeuse, mais l'entreprise est actuellement au milieu d'une transition qui apportera non seulement une croissance plus rapide, mais aussi une transition vers une meilleure qualité et des bénéfices plus récurrents. J'espère que vous comprendrez ce que je veux dire à la fin de cette analyse.
Avant d'entrer directement dans l'histoire de l'entreprise, voici quelques faits de base sur Deere :
Avant de sauter directement dans l'histoire de l'entreprise, j'ai pensé que ce serait une bonne idée de partager ma courte thèse d'investissement, qui sera ensuite décrite plus en détail tout au long de l’analyse.
1. Deere devient une meilleure entreprise
Deere passe de la simple vente d'équipement, de maintenance et de pièces à la vente de solutions qui seront monétisées par le biais d'un modèle de revenus récurrents. Cela aura un impact profond sur la qualité et la cyclicité de l'entreprise :
Nous sommes confiants dans notre capacité à produire des niveaux de rendements plus élevés tout au long du cycle tout en atténuant la variabilité de nos performances au fil du temps. Cela conduira à des plus hauts et à des plus bas plus élevés pour notre entreprise.
Josh Jepsen, directeur financier de Deere lors de l'appel de 2023.
2. Une entreprise durable et en croissance
Peu de choses sont plus durables que de nourrir la population, et je crois que la plupart des industries de Deere bénéficieront de vents arrière séculaires à long terme. Deere existe depuis près de 200 ans, et je ne pense pas à un scénario où l'entreprise ne sera pas avec nous pendant beaucoup plus longtemps. À mon avis, l'entreprise a une valeur terminale élevée et est sur le point de bénéficier de la tendance technologique grâce à sa base installée.
3. Un fossé très solide et une équipe de gestion alignée
Deere a un fossé très fort (expliqué plus tard) et une équipe de direction alignée (également expliqué plus tard). Ces caractéristiques réduisent considérablement la variabilité des résultats futurs et des risques finaux. C'est un investissement “bon père de famille” pour moi, quel que soit le cycle.
4. Une évaluation raisonnable
Deere est une entreprise cyclique, ce qui fait que l'évaluation est un sujet dangereux. Les cycliques ont tendance à sembler bon marché aux pics de cycle et chères aux creux des cycles, et Deere en ce moment a l'air visuellement bon marché. La société se négocie actuellement à un forward PE de 14 et à un PE de 11, car les ventes et les bénéfices chuteront très probablement cette année :
Cela ne devrait-il pas être un signe avant-coureur pour une conjoncture ? La réponse courte est oui, mais je mets également en garde contre le fait de ne pas examiner les cycles précédents pour juger de l'évaluation. Plusieurs raisons derrière mon raisonnement :
Deere restera plus rentable tout au long du cycle actuel que dans n'importe quel cycle du passé, ce qui signifie que les multiples passés sont trompeurs car l'entreprise devrait, en théorie, avoir des multiples plus élevés aujourd'hui.
La direction fait valoir qu'après la baisse de cette année, la société se négociera autour des bénéfices de milieu de cycle, ce qui signifie que la société pourrait se négocier à un multiple PE normalisé de 14 fois, ce qui ne semble pas du tout coûteux.
La direction vise 5,5 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible cette année. S'il s'agit d'un cycle intermédiaire, l'action se négocie actuellement à un rendement FCF normalisé de 5,5 %, ce qui n'est pas coûteux. Nous pouvons voir qu'un rendement à deux chiffres est faisable si nous ajoutons le taux de croissance attendu du FCF à ce rendement normalisé du FCF (pour calculer nos rendements attendus).
Disons que Deere augmente ses revenus à un TCAC de 3 à 5 % tout au long du cycle (1 à 3 % est la tendance à venir des prix). Cela ne me semble pas aussi optimiste, étant donné que l'entreprise a atteint un TCAC de 5 % du pic (2013) au pic (2023) au cours du cycle précédent. À cela, nous devons ajouter l'expansion de la marge dont l'entreprise bénéficiera en raison des prix et de la technologie, ce qui signifie qu'elle pourrait augmenter ses bénéfices à environ 5 % à 7 % TCAC tout au long du cycle. Si nous ajoutons ce taux de croissance au rendement actuel des flux de trésorerie, nous obtenons un rendement annuel d'environ 10,5 % à 12,5 %.
Ce rendement serait obtenu en étant conservateur et sans compter sur l'expansion des multiples, ce qui peut faire partie de l'équation car la transition de l'entreprise en fera une meilleure entreprise. Je ne sais pas ce que le cycle actuel apportera, mais je crois que Deere est assez apprécié si nous prenons une vision à long terme. Si le marché punit l'entreprise pour un cycle pire que prévu, j'en profiterai très probablement, ce qui pourrait également amplifier ces rendements.
Sans plus tarder, sautons directement dans l’analyse approfondie.
Section 1 : Histoire et ce que fait l'entreprise
Ironiquement ou non, Deere a été fondée en 1837, exactement la même année qu'Hermès, la plus ancienne entreprise de mon portefeuille. Cela fait de Deere la plus ancienne entreprise du portefeuille avec la maison de luxe française, ce qui devrait être considéré comme une simple coïncidence (mais néanmoins intéressant). Leur année de fondation est probablement l'une des rares choses que ces entreprises ont en commun, ce qui dépeint l'une des choses que j'aime le plus dans l'investissement : d'excellentes entreprises et des investissements peuvent être trouvés dans des industries très différentes opérant sous des modèles d'affaires très différents. En bref, la qualité peut prendre de nombreuses formes.
Deere a été fondée en 1837 dans l'Illinois par le forgeron John Deere, la société portant toujours son nom à ce jour. Il convient de noter que Deere est très fier de son héritage, qui a servi de fondement à ses valeurs, à sa culture et à la façon dont l'entreprise perçoit ses relations avec ses clients. La preuve en est le fait que le siège social est toujours situé à Molines, en Illinois, l'endroit où John Deere a décidé de créer la société en 1848.
Le premier produit que John Deere ait jamais commercialisé était une charrue en acier. Les charrues existaient à l'époque, mais elles étaient généralement en fonte. Ce matériau a posé un problème important aux agriculteurs : le sol de l'Illinois était caractérisé par son adhérence, de sorte que les agriculteurs ont dû passer pas mal de temps à nettoyer leurs charrues tous les deux pas. John Deere n'a pas inventé la charrue, mais il en a inventé une qui a permis une plus grande productivité. La charrue en acier a attiré beaucoup d'attention de la part des agriculteurs :
Beaucoup citent l'invention de la charrue en acier par John Deere comme le début d'une révolution dans les terres agricoles américaines, et pour une bonne raison. Le produit a été un succès commercial, se vendant à 2 000 unités par an. Il a également souligné ce sur quoi Deere reste concentré encore à ce jour : rendre les agriculteurs plus productifs et, par conséquent, plus rentables.
Ce n'est que 80 ans après sa fondation (1918) que Deere entrera sur le marché pour lequel il est connu aujourd'hui : le marché de l'équipement « lourd ». La société a lancé deux modèles de tracteurs cette année-là, bien qu'une fois de plus, elle se soit appuyée sur les innovations des autres. Ces années ont été caractérisées par l'arrivée de la mécanisation sur les terres agricoles américaines, et tout comme Hermès (qui s'est diversifié loin des accessoires pour chevaux en raison de l'arrivée de la voiture), Deere a dû se réinventer pour s'adapter au changement des chevaux (peut-être que ces entreprises ont plus en commun que nous ne le pensons !). La société a d'abord essayé de développer son propre modèle de tracteur, mais a fini par capituler et acheter la Waterloo Gasoline Engine Company, célèbre pour la production du "Waterloo Boy" :
La société a acquis son expertise grâce à cette acquisition et a décidé de fabriquer des tracteurs sous sa propre marque. Deere a lancé le tracteur Model B, qui est resté le tracteur le plus vendu pendant 15 ans :
Deere s'est ensuite lancé dans plusieurs décennies d'innovations grâce auxquelles l'entreprise a amélioré les produits existants et en a lancé de nouveaux, le tout dans le même objectif d'augmenter la productivité et la rentabilité des agriculteurs.
La transition de Deere vers un équipement plus puissant tout au long du XXe siècle a été particulièrement importante. Les besoins des agriculteurs changeaient à mesure que la population augmentait, nécessitant un équipement plus puissant ; Deere livré. L'entreprise a présenté sa « new power generation » en 1960 à de nombreux concessionnaires et agriculteurs du monde entier. L'événement a attiré beaucoup d'attention et a donné le coup d'envoi à une nouvelle ère dans l'histoire de l'entreprise :
L'électricité a tenu l'entreprise occupée pendant les 4 décennies suivantes, mais l'arrivée de la technologie à la fin du siècle a marqué une autre révolution au sein de l'entreprise. Deere a acquis Navcom en 1999, un pionnier de la technologie GPS. L'entreprise a rapidement commencé à déployer cette technologie dans ses machines. À partir de ce moment, la technologie est devenue un centre d'intérêt pour Deere, une entreprise dans laquelle elle continue d'investir massivement à ce jour.
L'entreprise a concentré ses efforts sur l'amélioration de l'équipement et de la technologie pendant une grande partie de ce siècle, mais 2017 a également apporté un événement important : l'acquisition du groupe Wirtgen. Deere a acheté Wirtgen pour 5,2 milliards de dollars, sa plus grande acquisition de tous les temps avec une marge considérable. L'acquisition a fourni à Deere un boulevard sur le marché des machines de construction, plus précisément dans la construction de routes, un segment où Wirtgen était un leader mondial.
Ce marché de niche bénéficie de synergies importantes avec l'équipement agricole (à la fois dans la fabrication et dans la technologie) et devrait également bénéficier de forts vents arrière (plus d'informations à ce sujet dans la section 2).
Ce qui devrait se démarquer de l'histoire de Deere (et ce qui la rend également quelque peu comparable à Hermès), c'est que malgré les changements dans ses opérations et ses industries, le noyau de l'entreprise n'a jamais changé. Cela a été en partie facilité par la famille Deere, qui a dirigé l'entreprise pendant la majeure partie du XXe siècle. La famille n'est plus impliquée, mais a réussi à construire une culture qui a duré pendant de nombreux mandats de PDG. La clé ici a été la politique de l'entreprise en matière de continuité du leadership (quelque chose dont je discuterai plus en profondeur dans une autre section).
Deere reste concentré sur la productivité des agriculteurs (et d'autres clients) ; la seule différence est qu'il cible maintenant l'augmentation de la productivité grâce à la technologie plutôt qu'aux matériaux et à l'énergie. Les temps ont changé, mais le noyau de Deere n'a pas changé. Comme l'a souligné à juste titre l'ancien PDG de Deere, Hans Becherer...
Cette entreprise est plus grande que nous tous. Nous voulons juste la transmettre efficacement d'une génération à l'autre.
Comme vous le découvrirez tout au long de l’analyse, "longévité" et "génération" sont deux mots essentiels pour l'entreprise et ses clients.
Que fait Deere
Alors, que fait Deere ? Je vais essayer de le simplifier autant que possible afin que ce soit compréhensible, bien que je pense que l'entreprise ne soit pas très complexe. À la base, Deere fabrique des équipements lourds et semi-lourds pour les industries de l'agriculture, de la construction et de la sylviculture.
La société opère sur quatre segments, dont trois comprennent ses opérations d'équipement, l'autre offrant un « soutien » financier à ceux-ci :
Avant d'approfondir ces segments, j'aimerais décrire plusieurs points communs dans les opérations d'équipement de l'entreprise. Tout d'abord, ils ont tous une composante cyclique (dans une plus ou moins grande mesure) des ventes d'équipement. Ces ventes d'équipement sont complétées par une composante de maintenance, de service et de pièces, qui peuvent être considérées comme quelque peu récurrent (bien que tous les segments ne soient pas exposés à cette source récurrente au même degré). AGCO, l'un des concurrents de Deere, n'a jamais eu d'année de baisse dans les services et les pièces, ce qui témoigne grandement de sa résilience. Grâce à la technologie, Deere (et l'industrie dans son ensemble) fait la transition vers un modèle de maintenance prédictive qui réduit les temps d'arrêt. La minimisation des temps d'arrêt est particulièrement cruciale dans l'agriculture, car la plupart des bénéfices sont générés sur des périodes relativement courtes lorsque l'équipement doit fonctionner à son plein potentiel.
Malheureusement, la direction ne divulgue pas quelle partie des ventes d'exploitation de l'équipement provient de la vente de l'équipement et quelle quantité provient de sources de revenus récurrentes. Pourtant, ils s'attendent à ce que la partie récurrente représente environ 40 % de l'entreprise d'ici la fin de la décennie.
Deuxièmement, la plupart des opérations d'équipement de l'entreprise sont prises en charge par son réseau de concessionnaires. Ce réseau de concessionnaires est généralement exclusif et offre à ses clients des services de vente, de support et de maintenance (le réseau de concessionnaires sera discuté plus en détail dans une autre section).
Plongeons un peu plus profondément dans chaque segment.
(a) Production et agriculture de précision (PPA en abrégé)
Deere vend des équipements agricoles de taille moyenne et grande et des technologies d'agriculture de précision par le biais de son segment PPA. Ces produits et solutions ciblent les grands agriculteurs, car ceux-ci nécessitent généralement des machines à haute puissance (grand équipement agricole) pour cultiver leurs lots et obtenir également des rendements démesurés, même des améliorations mineures du rendement (agriculture de précision). Le volume et l'échelle ont tendance à être des caractéristiques clés des clients de PPA.
Deere a consacré beaucoup de temps et d'argent tout au long du XXe siècle à créer de gros équipements qui conviendraient aux fermes américaines. Selon l'USDA (département de l'Agriculture des États-Unis), environ 41 % des terres agricoles américaines étaient exploitées par des fermes dont les ventes étaient supérieures à 500 000 $ et la taille moyenne de la ferme était de 445 acres. Pour le contexte, près de 64 % des fermes européennes ont moins de 12 acres de taille, ce qui signifie qu'une ferme américaine moyenne est plus de 30 fois plus grande que son homologue européen. L'Amérique du Sud est assez proche des États-Unis.
La bonne nouvelle pour Deere est que les tendances actuelles de l'agriculture (discutées plus en profondeur dans la section suivante) ont un impact sur la consolidation agricole en Europe, ce qui signifie que cette géographie pourrait éventuellement devenir un client clé pour les grands équipements agricoles :
Les réglementations mettent également à rude épreuve les ressources agricoles comme les herbicides en Europe, de sorte que les technologies agricoles de précision pourraient également devenir bientôt un bon choix.
L'entreprise commercialise une grande variété de grands équipements de production. Une moissonneuse-batteuse est utilisée pour récolter et ressemble à ceci :
Deere s'est toujours concentré sur la couverture des besoins en équipements E2E de tout système de production. L'entreprise avait l'habitude de commercialiser ses produits en fonction de leur utilité (récolte, plantation...) mais commercialise maintenant ses produits en fonction des systèmes de production (par exemple, la production de maïs) :
Les agriculteurs ont tendance à aller « all-in » avec une marque d'équipement parce qu'elle simplifie les opérations. Deere offre également de lourdes réductions aux agriculteurs qui achètent des systèmes de production entiers, ce qui rend difficile pour les agriculteurs de dire non.
Comme discuté dans la section histoire, la technologie, ou comme l'appelle Deere, « l'agriculture de précision », est au cœur des opérations de l'entreprise ; pourquoi ? Parce que l'entreprise ne vend plus d'équipement, elle vend des solutions :
Vous achetez une solution pour votre ferme ; vous n'achetez plus d'équipement.
Source : appel d'experts AGCO
L'entreprise a investi pas mal d'argent dans le développement de sa pile technologique, qui est de loin la plus complète de l'industrie :
Une partie de cette pile technologique a été construite de manière organique, tandis que d'autres parties ont été construites grâce à des acquisitions ciblées comme Bear Flag Robotics (Autonomy, acquise en 2021) ou Blue River (IA et ML, acquise en 2017). Ce que Deere a réussi à construire, c'est un écosystème pour la ferme.
Cet écosystème est vendu comme une proposition gagnant-gagnant, visant à rendre les agriculteurs plus rentables tout en permettant à Deere de récolter une partie de cette valeur ajoutée grâce à un modèle par utilisation et/ou par abonnement. Prenez, par exemple, See and Spray.
Grâce à cette technologie, les agriculteurs peuvent bénéficier d'économies importantes car elle ne fertilise que les boisseaux qui ont besoin d'engrais. Avant See and Spray, les agriculteurs devaient pulvériser toutes les cultures, même si seulement 20 % de la récolte en avait besoin. L'utilisation de moins d'engrais peut aider les agriculteurs à faire des économies importantes, car les coûts des engrais peuvent représenter jusqu'à 30 % des coûts variables par acre de maïs (pour le contexte, l'équipement représente environ 15 % du coût par acre de maïs). La meilleure nouvelle est que ces économies ne se font pas au détriment du rendement, un indicateur de performance clé pour les agriculteurs.
Il y a beaucoup plus de caractéristiques dans l'agriculture de précision, dont je ne discuterai pas pour l’instant. Cette courte vidéo de John Deere décrit certains des avantages de l'application de la technologie à la ferme :
Ces technologies sont distribuées progressivement. Une fois que les taux d'adoption atteignent 70 % à 80 %, l'entreprise les rend standard dans tous les nouveaux équipements et augmente le prix de cet équipement :
Lorsqu'une fonctionnalité est installée d’office, le prix de base s'élève avec elle.
Josh Jepsen, Directeur Financier De Deere
Une autre application passionnante de la technologie dans la ferme est le John Deere Operations Center, qui permet aux agriculteurs de "débloquer toute la puissance de leurs données agricoles". Voici quelques-unes de ses caractéristiques :
Grâce au centre d'opérations, un agriculteur peut vérifier comment toutes ses opérations fonctionnent sur son téléphone portable. Des opérations en douceur et une planification minutieuse sont primordiales dans l'agriculture, car la plupart des bénéfices sont générés sur des périodes relativement courtes. Réagir lentement à un problème peut apporter des milliers de dollars de pertes aux agriculteurs. Cette courte vidéo montre le fonctionnement du centre d'opérations :
La clé est que le centre d'opérations s'alimente à partir d'un très grand ensemble de données grâce à la base installée de l'entreprise. Ces données sont agrégées, puis utilisées pour aider les agriculteurs à devenir plus rentables :
Et si Ted pouvait apprendre de 40 000 autres vies grâce à de puissantes idées glanées grâce à la numérisation de la ferme.
Deere a commencé à déployer sa technologie d'agriculture de précision dans ses gros équipements agricoles, mais l'objectif est de la déployer dans la plupart des segments d'opérations d'équipement en temps voulu. La raison pour laquelle il aurait pu commencer dans l'agriculture de précision est double...
C'est là qu'il peut actuellement ajouter le plus de valeur : des améliorations mineures du rendement peuvent apporter d'énormes avantages grâce à l'échelle.
C'est là qu'il peut collecter le plus de données pour améliorer encore la technologie : la base installée de Deere dans ce segment est sans précédent.
Il est indéniable que l'industrie agricole est en train de se transformer d'une industrie basée sur l'équipement à une industrie basée sur le SaaS, ce qui permet aux agriculteurs de faire plus avec moins. Les agriculteurs adoptent la technologie rapidement, bien que même ceux qui sont réticents n'auront pas d'autre choix que de sauter sur la tendance s'ils veulent rester compétitifs. Les produits agricoles sont des produits de base, de sorte que les fermes prennent des prix et, par conséquent, leurs coûts de production déterminent leur rentabilité.
(b) Petite agriculture et gazon (SAT en abrégé)
Le segment SAT est spécialisé dans la vente d'équipements plus petits, ce qui est important car cela modifie quelque peu la clientèle. Le grand équipement agricole de Deere a historiquement ciblé les grandes fermes spécialisées dans les grandes cultures, tandis que le segment de la petite agriculture et du gazon cible...
Les personnes ou les entreprises qui pourraient vouloir que cet équipement prenne soin de leur arrière-cour
Les petites exploitations qui se concentrent sur les cultures de plus grande valeur telles que les fruits, par exemple
Terrains de golf
Je ne passerai pas en revue tous les équipements que l'entreprise vend dans ce segment, mais voici l'un des plus vendus, le Gator :
Les différences entre les segments PPA et SAT se démarquent lorsque nous comparons les tailles de tracteurs. Il s'agit d'un tracteur que Deere vend par le biais de son segment SAT :
Et c'est un tracteur qui est vendu par le biais de son segment PPA :
Les différences de taille et de puissance sont évidentes simplement en regardant les images. Je ne dirais pas qu'un équipement est meilleur que l'autre ; ils sont simplement différents et ciblent différents cas d'utilisation. Le deuxième tracteur ne conviendrait pas bien à une ferme européenne, tandis que le premier n'aurait pas assez de puissance pour une grande ferme américaine.
Alors que le segment SAT cible le client de détail (dans une certaine mesure), Deere a commencé à vendre ses petits équipements agricoles par l'intermédiaire de grands détaillants comme Home Depot et Lowe's il y a plus de 20 ans. C'est encore une autre différence avec PPA, car la plupart des ventes de ce segment se font par l'intermédiaire du réseau de concessionnaires exclusifs de l'entreprise.
Malgré les différences flagrantes entre les deux segments, ce n'est qu'en 2021 que Deere a séparé son ancien segment Agriculture et Turf en ces deux segments. Beaucoup de choses auraient pu amener la direction à faire la distinction. Le principal est probablement la montée de l'agriculture de précision, qui est actuellement beaucoup plus adaptée aux grandes opérations agricoles. Une autre raison pourrait être que les cycles de ces segments sont très différents.
(c) Construction et foresterie (CF en abrégé)
Nous avons entendu parler des segments agricoles de Deere, mais l'entreprise fabrique également du matériel de construction et de foresterie. La société a commencé à fabriquer des équipements de construction dans les années 1950 pour compléter ses opérations agricoles, puis a consolidé sa position dans cette industrie en acquérant Wirtgen en 2017. Lorsque Deere a acquis Wirtgen, il était le premier fabricant mondial de l'industrie de la construction routière. Sans coïncidence, la construction de routes est l'une des tâches de la construction qui est la plus sujette à l'automatisation et quelque chose que Deere recherchait activement :
L'acquisition du groupe Wirtgen donne à Deere une exposition beaucoup plus grande à l'infrastructure de transport. Ce secteur connaît une croissance plus rapide et moins cyclique que les marchés de la construction plus larges d'aujourd'hui.
Max Guinn, chef de la division CF en 2017
C'est aussi un marché qui devrait bénéficier de forts vents arrière à l'avenir, mais j'en parlerai plus en détail dans la section suivante.
Deere fournit également des solutions pour les grands et les petits projets par l'intermédiaire de sa division de construction et vise également à fournir aux clients l'équipement nécessaire pour couvrir l'ensemble du projet de construction :
Enfin, Deere propose également des équipements utilisés dans les applications forestières :
Distribution des opérations d'équipement
Voici comment les opérations de l'équipement sont réparties entre les segments et les zones géographiques :
L'entreprise est la plus exposée à l'agriculture de production et à l'Amérique du Nord. Cela a du sens parce que Deere est le leader incontestable du grand équipement de l'ag, et l'Amérique du Nord est beaucoup plus enclin à ce type d'équipement et est le marché le plus mature.
(d) Services financiers
Le dernier des segments d'exploitation de l'entreprise est son segment de services financiers. Deere ne vise pas à maximiser la rentabilité dans ce segment, mais l'utilise plutôt comme un activateur de ses opérations d'équipement. Bien que l'équipement ne représente pas une grande partie du coût total d'un agriculteur, il nécessite une importante dépenses de capital à l'avance. C'est précisément là que Deere Financial est utile, permettant aux agriculteurs de lisser cette dépenses.
Deere fournit un financement pour deux parties :
Les concessionnaires qui achètent le nouvel équipement à Deere
Les personnes qui achètent l'équipement au concessionnaire
Il n'y a pas grand-chose de plus. Bien que le mot « financier » semble effrayant, je pense qu'il y a plusieurs choses qui devraient être rassurantes :
Il ne s'agit pas d'une opération de maximisation des bénéfices. La maximisation des bénéfices est un moteur clé de la fraude financière.
Deere fournit du financement à ses clients et à ses concessionnaires depuis des décennies, et les pertes financières ont toujours été sous contrôle, même dans les bas des cycles. Il est juste de supposer qu'il s'agit d'un créneau que l'entreprise connaît bien.
Deere Financial fournit des revenus quelque peu récurrents.
En fait, la façon dont l'entreprise a traité ses clients dans le cadre de ses opérations financières l'a aidée à renforcer son MOAT.
Donc, si nous devions résumer les opérations de Deere, cela ressemblerait à ceci :
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Section 2 : Les finances et les moteurs de la croissance
Je discuterai des finances et des moteurs de croissance de l'entreprise dans cette section. L'une des meilleures choses à propos de Deere est que ses données financières déclarées sont quelque peu trompeuses, ce qui pourrait faire en sorte que beaucoup ignorent des choses de l'entreprise. Je dois admettre que j'étais sur le point d'être l'une de ces personnes, mais j'ai heureusement décidé de creuser plus profondément.
Les données financières
J'examinerai les trois états financiers les plus importants de la société : l'état des résultats, le bilan et l'état des flux de trésorerie. Le contexte est requis pour tous ces éléments, mais ils ont une chose en commun : ils ont tendance à être volatils tout au long du cycle (en particulier les états des résultats et des flux de trésorerie). Pour cette raison, je partagerai un aperçu des chiffres de l'entreprise en 2023 et de quelques données historiques remontant à 2013, le pic précédent du cycle agricole. De cette façon, vous serez en mesure de comprendre l'impact du cycle.
Bien que je pense que Deere sera cyclique à l'avenir, je pense qu'il y a des mises en garde : je ne pense pas que l'avenir ressemblera exactement au passé. Je crois que Deere devient une meilleure entreprise en passant à un modèle de revenus plus récurrent, ce qui devrait se traduire par une plus faible variabilité financière à l'avenir :
Ce qui est unique à cette époque et un peu différent, ce sont certains des changements de modèle d'affaires que nous avons ; cela va nous permettre de retirer une partie de l'écart-type autour de 20 %.
En lisant cette section, vous comprendrez également pourquoi de nombreux investisseurs ignorent Deere en tant qu'investissement. Très peu de fournisseurs financiers (le cas échéant) parviennent à disséquer avec précision les états financiers de l'entreprise. Deere a deux segments très différents : les opérations d'équipement et les services financiers. Les caractéristiques des deux sont très différentes et doivent donc être considérées de manière indépendante. Regarder Deere sur une base consolidée pourrait nous faire tirer les mauvaises conclusions.
L'état des résultats
L'état des résultats consolidés de Deere en 2023 ressemble à ceci :
Cette table nous montre un tableau statique, mais apporte déjà plusieurs idées intéressantes. Tout d'abord, nous pouvons voir que Deere bénéficie d'excellentes marges, principalement obtenues au niveau opérationnel. La société a une marge brute « faible » en raison de la nature de l'activité de vente d'équipement, mais elle parvient plus tard à faire passer une bonne partie de cette marge au résultat net, bénéficiant d'une marge de revenu net de près de 17 %. Cet état des résultats est quelque peu similaire à l'état des résultats de Copart, où le fardeau des coûts le plus important est enterré dans la ligne du « coût des revenus ».
La deuxième chose est que Deere inclut les frais d'intérêt comme frais d'exploitation. Cela a du sens parce que cet intérêt provient principalement (pas tous) de son segment de services financiers, qui génère des revenus inclus dans sa ligne de revenus consolidés. Le segment des services financiers de Deere fonctionne comme une banque, et les frais d'intérêt sont considérés comme des coûts d'exploitation pour les entreprises financières parce qu'ils sont intrinsèquement liés à l'entreprise. Notez que, comme indiqué ci-dessus, Deere ne vise pas à maximiser la rentabilité dans son segment des services financiers, alors pourquoi avons-nous tendance à voir une sorte de variabilité dans la répartition des revenus et des dépenses d'intérêt ? La raison réside dans les mouvements des taux d'intérêt. Voir le rapport annuel de l'entreprise :
Historiquement, la hausse des taux d'intérêt a un impact sur nos emprunts plus tôt que l'avantage du financement à recevoir et de l'équipement sur les portefeuilles de baux d'exploitation.
Tout cela dit, l'état des résultats ci-dessus pourrait ne pas être entièrement représentatif du pouvoir de bénéfices normalisés de l'entreprise. Deere est une entreprise cyclique qui, lorsqu'elle est associée à une structure de base à coût fixe élevée, fait souffrir l'entreprise d'un effet de levier opérationnel. Si nous regardons la période de 2013 à 2023 (pic à pic), nous pouvons voir cet effet de levier opérationnel en jeu :
Notez comment les marges ont atteint un sommet en 2013, pour ensuite chuter rapidement une fois que le ralentissement a commencé jusqu'à ce qu'il atteigne son niveau le plus bas en 2016. La direction a tendance à faire quelques ajustements pour se préparer aux ralentissements, mais il y a tellement de choses que l'on peut faire lorsqu'on dirige une entreprise manufacturière. Il y a cependant deux bonnes nouvelles.
Tout d'abord, l'entreprise est restée rentable au cours du dernier ralentissement. Deuxièmement, la direction a concentré ses ajustements plus sur les SG&A que sur la R&D. C'est essentiel parce que la R&D est cruciale pour l'avenir de l'entreprise, et la direction a déclaré à plusieurs reprises que sa volonté de réduire agressivement ces coûts est faible. Cette volonté est faible depuis assez longtemps :
John Lawson a été pour l'entreprise pendant 44 ans et ne se souvient jamais d'une fois où quelqu'un a suggéré de réduire les dépenses de recherche et développement, même dans les moments les plus difficiles.
Source : « La voie John Deere »
La direction sait que les cycles sont temporaires, mais que la position concurrentielle est permanente. Rester rentable tout au long du cycle facilite évidemment ce comportement anticyclique.
Ce qui est assez évident, c'est que l'entreprise a apprécié l'effet de levier d'exploitation à long terme, ce qui a conduit à de meilleures marges tout au long du cycle (notez que Finchat n'inclut pas les frais d'intérêt en tant que dépense d'exploitation pour Deere, c'est pourquoi vous voyez des marges plus élevées dans le graphique ci-dessous, mais c'est la tendance qui m'intéresse, pas les chiffres en soi) :
Cet effet de levier opérationnel a été assez prononcé au cours des deux dernières années, et il pourrait y avoir plusieurs raisons pour l'expliquer. La première est qu'une bonne partie de la croissance générée au cours des dernières années provient des augmentations de prix. Les augmentations de prix ne s'accompagnent pas d'une augmentation de capacité comparable et aident ainsi l'entreprise à profiter de l'effet de levier opérationnel. La deuxième raison pourrait être liée à l'accent mis par Deere sur les abonnements et les pièces. Ces entreprises bénéficient de marges nettement plus élevées et sont plus évolutives, de sorte qu'elles bénéficient évidemment d'un effet de levier opérationnel considérable.
Comme les cycles apportent inévitablement une volatilité des marges, la direction fixe des attentes en matière de marges d'exploitation tout au long du cycle. Les attentes actuelles sont fixées à 15 %, mais la direction s'attend à atteindre 20 % dans un avenir prévisible. Cela a évidemment du sens car les revenus de la technologie, des abonnements et des pièces augmentent plus rapidement que les revenus globaux de l'équipement. Non seulement ces sources de revenus ont des marges plus élevées, mais elles sont également plus récurrentes, ce qui enlève une partie de la volatilité. La récurrence et la rentabilité élevées sont précisément les caractéristiques qui rendent les entreprises de logiciels et de pièces formidables, et c'est là que Deere veut faire la transition.
N'oubliez pas que la direction vise environ 10 % de revenus d'abonnement en 2030, ce qui devrait aider à ramener la partie récurrente de l'entreprise à environ 40 % du chiffre d'affaires total. Nous n'avons pas de divulgations pour comprendre à quoi ressemblait ce nombre dans le passé ou même à quoi il ressemble aujourd'hui, mais ce serait probablement le plus élevé de l'histoire. Notez également que ce chiffre de 40 % est un ratio de ventes et que ce dont nous devrions nous soucier, ce sont les bénéfices. Avec des ventes récurrentes ayant des marges nettement plus élevées que les ventes d'équipement, je pense qu'il est conservateur de voir une voie vers plus de 60 % des bénéfices récurrents.
Peut-être qu'une partie sous-estimée de l'histoire de la marge de l'entreprise qui la rend plus crédible est que tous les autres concurrents cherchent également à élargir les marges en suivant un modèle similaire, ce qui signifie que les agriculteurs n'auront que peu d'autre choix que de s'adapter au nouveau modèle.
Dans l'ensemble, le compte de résultat de Deere est actuellement en bonne forme, s'est continuellement amélioré au cours des cycles et est en transition vers des revenus plus récurrents et à marge plus élevée. Cela ne signifie pas qu'il s'améliorera linéairement à partir d'ici, cependant. Avec un cycle descendant potentiel à l'horizon, nous pourrions le voir s'aggraver de manière significative l'année prochaine. Cependant, cela ne devrait pas avoir beaucoup d'importance si nous nous concentrons sur le long terme.
Vous avez peut-être remarqué que je n'ai pas séparé le segment des opérations d'équipement des services financiers lors de l'examen du compte de résultat. La raison en est que l'inclusion des frais d'intérêt en tant que frais d'exploitation devrait nous donner une image quelque peu normalisée.
L'état des flux de trésorerie
Comme vous le savez peut-être, nous devrions nous soucier des bénéfices de trésorerie plutôt que des bénéfices comptables. Les règles comptables font un peu bon travail pour dépeindre la réalité économique d'une entreprise, mais les équipes de direction peuvent généralement les modifier par leurs hypothèses pour les rendre plus belles qu'elles ne le sont. Cela peut également être fait avec des flux de trésorerie, mais dans une moindre mesure.
L'une des premières choses que je regarde dans toute entreprise est sa conversion en espèces. Il existe de nombreuses façons de calculer cette mesure, mais je prends généralement les flux de trésorerie d'exploitation et je le divise par le bénéfice net. Vous pouvez également prendre le revenu d'exploitation, mais rappelez-vous que, pour Deere, vous devez inclure les frais d'intérêt lors du calcul du bénéfice d'exploitation.
Si la conversion en espèces est proche de 100 % ou plus, alors c'est génial ; si elle est significativement plus faible, nous devons nous demander pourquoi c'est le cas (c'est peut-être simplement la nature de l'entreprise). Voyons à quoi ressemble la conversion de trésorerie pour Deere. J'ai construit deux tableaux, l'une avec l'activité d'exploitation de l'équipement et l'autre avec des chiffres consolidés. De cette façon, nous comprendrons les deux individuellement. J'ai également inclus deux périodes, les trois dernières années et de 2013 à 2016. De cette façon, nous pouvons voir comment la conversion de trésorerie varie tout au long du cycle. Il s'agit de l'exploitation de l'équipement :
Comme vous pouvez le voir dans ce tableau, Deere bénéficie d'une bonne conversion de trésorerie dans ses segments d'exploitation de l'équipement. Ce qui est le plus intéressant, c'est que cette conversion en espèces n'a pas tendance à s'aggraver matériellement pendant les ralentissements. L'autre chose intéressante que je souligne, c'est que l'entreprise a une grande flexibilité en terme de Capex. Lorsqu'il est entré dans le ralentissement de 2015, le Capex est passé de 3,2 % des ventes à 2,6 % malgré un niveau de ventes nettement inférieur. Cette flexibilité aide évidemment la conversion des flux de trésorerie libre de l'entreprise à rester résiliente.
Cependant, ce qui précède n'est pas toute l'histoire. Deere reçoit des bénéfices distribués de sa filiale de services financiers, mais n'enregistre pas le reste des flux de trésorerie de cette entreprise dans ses opérations d'équipement. Cela rend les chiffres de conversion de trésorerie de ce segment quelque peu trompeurs, nous devons donc examiner les chiffres consolidés. Les voici :
Les chiffres consolidés de la conversion de trésorerie semblent pires, mais toujours assez acceptables. Au cours des 3 dernières années, Deere a converti, en moyenne, 80 centimes en espèces pour chaque dollar de revenu net, pas mal. Nous ne devons pas oublier que Deere est une entreprise de fabrication, ce qui signifie qu'il est difficile d'obtenir un taux de conversion des flux de trésorerie disponibles proche ou supérieur à 100 %. L'entreprise détient non seulement des stocks, mais exige également que le Capex renforce sa capacité de fabrication. La bonne nouvelle est que, comme je l'ai mentionné ci-dessus, l'entreprise peut ajuster le Capex en conséquence lorsqu'un ralentissement commence, ce qui signifie que le Capex est un coût quelque peu variable.
Une autre chose à noter, dont je discuterai plus en détail plus tard, est que Deere peut améliorer considérablement sa conversion en espèces en exécutant avec succès sa stratégie commerciale actuelle. Cela dit, je pense que la conversion de trésorerie est actuellement à un niveau acceptable et sera résiliente lors du prochain ralentissement en raison de la flexibilité du Capex et parce que la direction a affirmé que la position d'inventaire de l'entreprise est au meilleur niveau qu'elle ait jamais été.La direction guide même vers une amélioration de la conversion de trésorerie au cours de l'exercice 2024 malgré la baisse attendue des ventes et des bénéfices.
Le bilan
L'une des choses les plus intéressantes à propos de Deere est sa charge de dette apparemment élevée. Lorsque je tombe sur une nouvelle entreprise qui pourrait être intéressante, j'ai tendance à l'exécuter à travers une série de paramètres (une liste de contrôle quantitative) pour voir si cela me convaint plus ou moins d'approfondir. La première chose qui s'est démarquée lors de l'exécution de Deere à travers ces paramètres a été sa position nette d'endettement. Selon plusieurs fournisseurs financiers, la société a terminé en 2023 avec une dette nette d'environ 59 milliards de dollars. Ce montant est assez important pour une entreprise de la taille de Deere (ca capitalisation boursière est d'environ 110 milliards de dollars).
Cependant, ce nombre est extrêmement trompeur pour plusieurs raisons. La raison qui ressort le plus est qu'une bonne partie de cette dette appartient au segment des services financiers. La dette est nécessaire pour que toute entreprise financière génère des rendements adéquats, et le segment des services financiers de Deere ne serait pas différent. La bonne nouvelle pour les investisseurs désireux de lire le rapport annuel complet est que Deere dissèque les deux bilans, et que nous pouvons donc calculer l'endettement réel de l'activité d'exploitation de l'équipement.
Deere a terminé 2023 avec des emprunts (à court et à long terme) de 56 milliards de dollars, mais seulement 8,44 milliards de dollars de ce montant pouvaient être attribués au segment des opérations d'équipement, le reste étant attribuable aux services financiers. Vous pouvez trouver cela en surbrillance dans le tableau ci-dessous :
Le segment des opérations d'équipement dispose également de 5,7 milliards de dollars en espèces et d'équivalents, ce qui donne une position d'endettement net de 2,74 milliards de dollars. Si nous comparons cela au bénéfice d'exploitation du segment de 12,2 milliards de dollars, nous parvenons à un ratio dette nette/EBIT de 0,22, ce qui est assez conservateur si vous me le demandez. Plusieurs mises en garde ici, cependant. Premièrement, ce ratio augmentera probablement au cours d'un ralentissement en raison de la baisse du bénéfice d'exploitation. C'est la « mauvaise » partie. La bonne partie est qu'à mesure que l'entreprise passe à un modèle plus récurrent, sa situation financière se renforce même si ce ratio ne change pas.
Maintenant que nous savons que le segment des opérations d'équipement de Deere n'est pas aussi endetté qu'il pourrait le voir au début, permettez-moi de commenter son segment des services financiers. Il est indéniable que les services financiers fonctionnent avec un effet de levier élevé ; c'est une entreprise financière, et l'effet de levier est une « exigence » pour obtenir des rendements acceptables. Nous savons également que les entreprises financières ont tendance à avoir des ennuis importants en raison de cet effet de levier lorsque les choses tournent parfois vers le bas (la crise financière mondiale en est un bon exemple). Ne suis-je pas inquiet que Deere suive une voie similaire ? La réponse est « non », et pour plusieurs raisons.
Tout d'abord, l'entreprise opère dans ce créneau depuis près de deux siècles, et nous pourrions dire qu'elle connaît bien ses clients (agriculteurs et revendeurs). Il est raisonnable de penser que le risque est sous contrôle en ce sens. Avec le recul, nous pouvons voir que les dispositions relatives aux pertes de l'entreprise ne sont jamais devenues incontrôlables, pas même lors de ralentissements rigoureux. Cela a du sens, étant donné que Deere comprend les cycles, l'économie des agriculteurs, etc. À cela, nous devons ajouter que les coûts de l'équipement représentent généralement environ 15 % des coûts totaux des agriculteurs, de sorte qu'ils ont d'autres endroits où ils peuvent essayer d'économiser de l'argent, des endroits où Deere essaie de les aider à économiser de l'argent.
Deuxièmement, Deere utilise son segment de services financiers comme un facilitateur de son activité principale, et non comme une opération de maximisation des bénéfices. L'effet de levier ne crée pas de problèmes lorsqu'il est exécuté de manière conservatrice, mais lorsqu'il est exécuté de manière trop optimiste/agressive, ce qui a tendance à se produire lorsque quelqu'on essaie de maximiser son profit.
Enfin, mais non le moins important, la majeure partie de la dette de Deere est soutenue par son équipement, qui a généralement une valeur résiduelle élevée. Si certains clients sont en défaut (ce qui est inévitable), Deere obtient l'équipement et peut le revendre pour récupérer une partie du montant impayé. Ceci est du livre que j'ai partagé auparavant :
Si John Deere Credit devait recouvrir un prêt en défaut dans l'industrie agricole, la garantie - un tracteur ou une moissonneuse-batteuse John Deere - était une pièce d'équipement connue et précieuse, même utilisée.
Je ne pense pas que Deere soit risqué malgré l'effet de levier dans son segment des services financiers pour les raisons discutées, et je dois dire que je ne suis pas seul ici. La plupart des agences de notation de crédit (Agences de notation de crédit) pensent que l'entreprise est en assez bonne forme financière (je sais, ce sont les mêmes agences de notation qui ont foiré pendant le GFC) :
Notez qu'il est dans l'intérêt de Deere de maintenir une telle situation financière, car elle donne finalement à l'entreprise l'accès à un financement bon marché, qu'elle utilise ensuite pour financer les concessionnaires et les clients et, par conséquent, vendre de l'équipement.
Dans l'ensemble, j'espère que cette section vous a aidé à comprendre pourquoi les finances de Deere sont bien meilleures qu'elles n'y paraissent à première vue. J'étais sur le point de rejeter l'entreprise juste sur la base des chiffres que j'ai reçus de certains fournisseurs financiers qui ne font pas de distinction entre la direction financière de l'entreprise et ses opérations d'équipement. Heureusement, j'ai décidé de creuser plus profondément après avoir lu le livre sur son histoire. Leçon apprise !
Les moteurs de la croissance
La croissance est une considération essentielle pour tout investisseur, à moins que l'on n'achète des actions à un rendement FCF de 12 % et plus. Dans ce cas, un investisseur devrait se soucier davantage de la résilience de ce FCF que de la croissance. Cependant, ce n'est pas le cas pour Deere, car elle se négocie actuellement à un rendement FCF de 5,5 % (douze prochains mois sur la base des conseils de la direction). Cela signifie que pour obtenir un rendement qui bat le marché, nous, en tant qu'investisseur, nous attendons à une certaine croissance des flux de trésorerie disponible au cours des prochaines années.
La question est la suivante : d'où viendra cette croissance ? Il existe quatre sources de croissance des flux de trésorerie disponibles : les revenus, les marges, la conversion de trésorerie et l'intensité du capital. Permettez-moi de discuter de chacun individuellement.
Croissance des revenus
Deere bénéficie de plusieurs moteurs de croissance séculaires de premier plan à long terme. Tout d'abord, voyons d'où nous venons. Deere a réussi à augmenter son chiffre d'affaires à un TCAC de 5 % au cours de la dernière décennie. C'est très acceptable, étant donné que l'entreprise était à son apogée en 2013, et que les industries auxquelles elle est exposée se développent généralement en ligne avec le PIB. Mais pourquoi cette croissance se poursuivra-t-elle ?
Premièrement, l'industrie agricole bénéficiera de plusieurs moteurs de croissance, dont l'un est la croissance démographique. La population mondiale ne cesse de croître, et les marchés émergents consomment de plus en plus d'aliments plus riches en protéines qui proviennent d'animaux qui doivent être nourris à base de céréales. Cela signifie que le besoin d'aliments augmente, ce qui a évidemment un impact positif sur l'industrie agricole. L'industrie a deux façons de répondre à ces besoins :
Utiliser plus de terres
Rendre la terre plus productive
La disponibilité des terres dans les endroits où la météo soutient les pratiques agricoles diminue, il est donc très probable que les fermes devront s'appuyer de plus en plus sur la productivité. La technologie sera la clé de cette productivité accrue, que Deere déploie déjà activement sur l'ensemble de sa flotte. Cette technologie sera vendue comme une proposition gagnant-gagnant car elle ajoutera de la valeur pour l'agriculteur tandis que Deere capture une partie de cette valeur ajoutée. Cette valeur ajoutée vient évidemment du fait d'aider les agriculteurs à réduire leur base de coûts :
Sur un acre de maïs, l'azote et l'engrais représentaient environ 35 % de la structure de coûts variables et environ 75 % de l'empreinte des gaz à effet de serre.
La direction a évalué cette opportunité de valeur ajoutée à 150 milliards de dollars, dont elle prévoit de prendre environ 25 % :
Cela signifie que le chiffre d'affaires potentiel de l'entreprise est de 37,5 milliards de dollars (150 milliards de dollars * 25 %), ce qui aurait une marge assez élevée en raison de sa nature. Maintenant, je ne prendrai pas la parole de la direction au pied de la lettre, moins lorsque nous parlons de TAM, mais je pense qu'il est assez clair que l'opportunité est très importante, même si l'on décide d'être plus conservateur. Notez également que les concurrents s'attendent à être plus agressifs en prenant des parts à forte valeur ajoutée, ce qui pourrait bénéficier à la proposition de valeur de Deere. La direction d'AGCO a récemment mentionné qu'elle s'attendait à prendre la moitié de sa valeur ajoutée, soit 100 % de plus que Deere.
Les agriculteurs n'auront pas d'autre choix que de s'adapter au nouveau modèle, même s'ils sont initialement réticents en raison de la réglementation et de la compétitivité. Les régulateurs poussent de plus en plus les agriculteurs à être plus productifs avec moins d'intrants, et la technologie jouera un rôle essentiel dans cette tendance "plus avec moins". Deuxièmement, si d'autres agriculteurs déploient la technologie, les agriculteurs qui ne le font pas deviendront moins compétitifs, ce qui conduira finalement tous les agriculteurs à faire la transition. Voici ainsi que John May, PDG de Deere, l'a présenté lors de la dernière journée des investisseurs :
L'époque des ressources abondantes et des intrants agricoles est révolue. Les intrants de main-d'œuvre, d'engrais et de protection des cultures, pour n'en nommer que quelques-uns, augmentent tous en pénurie et en coût.
La technologie apporte également une dynamique intéressante à l'industrie. Par exemple, les données sont très importantes pour les agriculteurs car elles leur permettent d'améliorer les rendements. Ces données sont plus utiles lorsqu'elles sont consolidées et utilisées sur des équipements homogènes, ce qui signifie qu'il est “tout vert” pourrait être un cas non seulement de fidélité à la marque, mais aussi de productivité. Les effets de réseau pourraient entrer en jeu dans une industrie où ils ont historiquement été absents.
Le segment de la construction de Deere devrait également bénéficier de vents arrière importants. En 2021, le gouvernement américain a adopté la loi sur l'infrastructure pour financer l'infrastructure américaine. Cette loi a reçu un soutien bipartite, ce qui témoigne de son importance. Deere bénéficiera dans une certaine mesure de ces investissements, en particulier de la construction de routes et de ponts (110 milliards de dollars) en raison du leadership de Wirtgen dans la construction de routes. Quantifier son impact est difficile, mais ce sera certainement un vent arrière.
Notez également qu'il y a un encouragement en cours en ce moment après que le COVID et les conflits géopolitiques aient détruit les chaînes d'approvisionnement. De nombreuses entreprises ont décidé d'établir tout ou partie de leurs chaînes d'approvisionnement sur le sol national, et les gouvernements encouragent cela (la loi sur les semi-conducteurs en est un bon exemple). Ces mégaprojets nécessitent des efforts de construction considérables et constituent un autre vent arrière de l'entreprise. Je dois dire que je pense que cette tendance sera très pertinente à l'avenir, c'est pourquoi je regarde les entreprises qui pourraient en bénéficier directement. Deere en bénéficiera certainement, mais plus indirectement.
Dans l'ensemble, je pense que la croissance de première ligne de l'entreprise ne sera pas un problème à l'avenir, car il y aura d'importantes opportunités de croissance disponibles.
Expansion de la marge
Cette section est beaucoup plus simple à expliquer : les marges de Deere devraient augmenter au fur et à mesure de la transition vers des revenus plus récurrents et à marge plus élevée. La direction s'attend à environ 40 % des revenus récurrents en 2030, 10 % étant basés sur l'abonnement. Cela, bien sûr, les a amenés à affirmer que l'entreprise peut maintenant atteindre une marge de 20 % tout au long du cycle, un niveau sans précédent dans son histoire.
Conversion de trésorerie améliorée
Les marges ne sont pas le seul endroit où la transition s'avérera bénéfique ; la conversion de trésorerie en est une autre. Les entreprises par abonnement bénéficient d'un fonds de roulement négatif (qui est comme un financement gratuit) parce qu'elles sont payées au début de l'année, et Deere devrait également bénéficier de cette caractéristique une fois que la transition sera plus mature. De plus, à mesure que les ventes d'équipement deviennent moins importantes pour les revenus (bien qu'elles continuent d'être critiques), la conversion en espèces devrait également s'améliorer grâce à l'inventaire.
Intensité de capital inférieure
Les flux de trésorerie disponibles sont normalement calculés comme les flux de trésorerie d'exploitation moins les CAPEX, ce qui signifie que nous devrions nous soucier non seulement du premier, mais aussi des dépenses en capital de l'entreprise. Je pense que la conclusion ici est également simple : l'intensité du capital devrait naturellement diminuer car les ventes d'équipement en soi reprennent une partie moins importante des ventes globales. La raison en est que les revenus récurrents que l'entreprise s'attend à générer nécessitent peu d'expansion de la capacité, ou en d'autres termes similaires, c'est une “capex-light”.
Je ne m'attends pas à ce que Deere ressemble à une entreprise de logiciels dans les années à venir, mais la transition vers un modèle plus logiciel devrait sans aucun doute améliorer la marge et le profil de conversion de trésorerie de l'entreprise. À cela, nous devons ajouter que la croissance de la ligne supérieure est peu susceptible d'être un défi pour Deere à long terme.
Avec la négociation de l'entreprise à un rendement de 5,5 % du FCF au milieu du cycle (selon la direction), nous avons "seulement" besoin d'une croissance du FCF d'environ 5 à 7 % pour en faire un investissement intéressant (car cela nous amenerait à un rendement d'environ 10-12 %). Je pense que cela s'avérera très probablement conservateur, mais nous ne pouvons qu'attendre et voir.
Section 3 : Concurrence, moat et risques
Cette section abordera trois sujets qui sont très pertinents pour toute entreprise : la concurrence, le moat et les risques. Bien sûr, la pertinence de ces sujets dépend de l'horizon d'investissement, car je doute fortement que quelqu'un prêt à détenir une entreprise pendant des mois ne s'en soucie vraiment.
La compétition
Cette section sur la concurrence ne peut être entièrement comprise qu'une fois que vous avez lu la section suivante sur le fossé (MOAT). Je peux vous donner un aperçu de l'environnement concurrentiel ici, mais vous ne comprendrez vraiment la position concurrentielle de Deere que lorsque vous comprendrez ce qui le protège contre les autres joueurs. Entamons par l'agriculture.
Le paysage concurrentiel dans l'agriculture
L'industrie de l'équipement agricole est assez consolidée parmi les grands acteurs, les 5 premiers accumulant une part de marché combinée de 64 %. L'industrie a toujours bénéficié d'obstacles élevés à l'entrée parce qu'un nouvel entrant a besoin d'expertise, de l'argent à dépenser pour les Capex et d’un réseau de concessionnaires pour entretenir et vendre son équipement. Ces trois choses ont été progressivement construites par les joueurs existants non seulement avec des quantités abondantes de capital, mais aussi avec le temps. Nous devrions également nous rappeler que l'équipement en soi est en quelque sorte un produit de base, il serait donc extrêmement difficile de convaincre les agriculteurs de passer à un nouvel équipement à moins qu'il ne soit nettement meilleur. Comme vous le verrez plus loin dans la section sur le moat, même cela ne serait probablement pas suffisant pour justifier un changement.
Deere est de loin la plus grande entreprise de l'industrie, avec une part de marché mondiale de 25 %. CNH est le plus proche concurrent de l'entreprise, mais sa part de marché n'est même pas la moitié de celle de Deere. Les autres acteurs pertinents sont Kubota et AGCO, qui sont beaucoup plus proches de CNH. En fin de compte, il y a une valeur aberrante, et c'est Deere :
Nous ne devrions cependant pas prendre ces données de part de marché à leur valeur nominale. Il s'agit d'un nombre mondial englobant tous les équipements agricoles, mais il nécessite un contexte parce que les parts de marché varient considérablement d'une zone géographique à l'autre et d'un type de produit à l'autre. Par exemple, Deere détient une part de marché considérablement plus importante aux États-Unis, dominant 40 % du marché des équipements agricoles. D'autre part, AGCO, par l'intermédiaire de sa marque Fendt, est beaucoup plus dominante en Europe qu'aux États-Unis. Quelque chose de similaire arrive à CNH par le biais de sa marque, New Holland. Deere est également en tête du marché européen, mais par une marge plus mince que les États-Unis.
Cette divergence des parts de marché a du sens non seulement en raison des origines et de l'orientation de Deere (États-Unis), mais aussi en raison des caractéristiques des fermes américaines. Comme discuté dans une autre section, les fermes en Amérique du Nord sont beaucoup plus grandes qu'ailleurs et, par conséquent, plus adaptées aux gros équipements agricoles, où Deere est le leader incontestable grâce à ses investissements de longue date (vous vous souvenez de l'événement "New Generation of Power" ?).
Le paysage concurrentiel dans d'autres zones géographiques est différent. Bien que je ne les passe pas en revue individuellement, ils ont tous un point commun : Deere semble être un joueur établi partout, mais ne jouit pas d'une position concurrentielle aussi forte qu'aux États-Unis. D'autres zones géographiques semblent plus compétitives, parfois en raison de leur jeunesse relative et d'autres parce que les petits équipements agricoles sont dominants. Par exemple, Deere a une part de marché d'environ 9 % en Inde, tandis que Mahindra domine l'industrie avec une part de marché de plus de 40 %.
Si nous regardons les types d'équipement, nous pouvons voir que Kubota est un joueur assez fort dans le créneau de l'équipement de petite ag. En fait, l'entreprise n'essaie même pas de fabriquer de gros équipements d'ag (d'autres fabricants le font). Le plus grand tracteur de l'entreprise a une puissance comprise entre 130 et 170 CV,
Cela pâlit par rapport au plus grand tracteur de Deere, qui a entre 484 et 913 CV.
Cela ne fait pas de Kubota une mauvaise entreprise (nous verrons plus tard dans la section des risques pourquoi). Kubota s'est simplement concentré sur un créneau où Deere n'est pas aussi établi. Il y a également des différences entre les parts de marché d'un équipement donné. Par exemple, Deere est célèbre pour ses moissonneuses-batteuses où elle a une part de marché encore plus importante aux États-Unis que sa part de marché globale aux États-Unis :
Alors, sur quoi ces entreprises sont-elles en concurrence ? Ou mieux dit, qu'est-ce qui motive la décision d'achat d'un agriculteur ? L'équipement agricole est quelque peu marchandisé, de sorte que les agriculteurs se soucient en fin de compte du coût de possession, qui n'est pas le même que le prix. Si un équipement donné est plus productif qu'un autre, son achat pourrait avoir du sens même s'il est plus cher.
Alors, quelles variables entrent dans le coût total de possession ? Beaucoup... des choses comme le prix, la productivité et les temps d'arrêt... mais ce que je veux souligner, c'est que ce n'est pas une décision basée uniquement sur le prix. Comme je l'expliquerai plus loin dans la section sur la douve (MOAT), plusieurs choses devraient permettre à Deere de protéger sa part de marché et de la faire croître à l'avenir ; aucune d'entre elles n'est liée au prix de son équipement. En fait, il y a des raisons de croire que la dynamique de l'industrie commencera à favoriser les grands acteurs beaucoup plus qu'ils ne l'ont fait par le passé.
Concurrence dans le matériel de construction
Je serai bref ici parce qu'il représente une plus petite partie des ventes totales de Deere. Caterpillar et Komatsu dominent l'industrie de l'équipement de construction, avec des parts de marché de 16 % et 10 %, respectivement. Deere a une taille décente, mais a une part de marché de 5 %, ce qui est nettement inférieur à celui des principaux opérateurs :
Il est intéressant de noter que l'industrie de la construction est plus fragmentée que l'industrie agricole. Les 5 principaux acteurs agricoles représentent environ 64 % du marché, tandis que les 5 premiers de la construction représentent 43 % de l'industrie. Cela pourrait être lié à divers facteurs dont je discuterai plus en profondeur tout au long de l'article. Par exemple, l'agriculture est connue pour être une industrie familiale, alors que ce n'est pas le cas pour la construction (ou du moins pas dans la même mesure). Il semble également plus facile de différencier un équipement dans l'agriculture que dans la construction parce que beaucoup plus d'intrants vont dans l'agriculture, ce que l'équipement peut directement influencer.
Ainsi, Deere a une part de marché respectable dans l'industrie de la construction, mais pas une part de marché exceptionnelle. La seule mise en garde ici est que, comme je l'ai discuté dans une autre section, Deere a réussi à se tailler une position de leader dans un créneau dans l'industrie de la construction grâce à l'acquisition de Wirtgen : la construction de routes. Je n'ai pas pu trouver de chiffres spécifiques et/ou mis à jour, mais j'ai trouvé cet article qui partageait la part de marché de Wirtgen en 2016 :
Dans le monde entier, dans le secteur du fraisage, ils ont une part de marché de 72 %. Ils sont de loin le numéro un, et pour le numéro deux, vous verrez un seul chiffre. Pour les pavés, il s'agit d'une part de marché de 37 % dans le monde entier, et pour les rouleaux, il s'agit d'une part de marché de 19 % dans le monde entier.
Ces chiffres pourraient avoir changé au cours des dernières années, bien que, à en juger les nouvelles récentes, la concurrence semble avoir beaucoup de mal à poursuivre la domination de Wirtgen dans la construction de routes :
Comme discuté à plusieurs reprises tout au long de l'article, la construction de routes bénéficie de plusieurs vents arrière séculaires, en particulier aux États-Unis, où une bonne partie du projet de loi sur l'infrastructure sera destinée à la construction de routes et de ponts.
Dans l'ensemble, je crois que Deere jouit d'une solide position concurrentielle dans les industries de l'agriculture et de la construction. Il est certainement beaucoup plus fort dans le premier, mais nous ne devrions pas l'escompter dans le second, en particulier dans la construction de routes, grâce à Wirtgen.
Le fossé (MOAT)
Une solide position concurrentielle actuelle est de la plus haute importance, mais la façon dont l'entreprise la protège au fil des ans est sans doute beaucoup plus critique. C'est là que le fossé entre en jeu.
Je crois qu'il y a plusieurs angle à voir dans le douve de Deere, dont la plupart découlent du leadership historique de l'entreprise dans l'industrie. De nombreux investisseurs prétendront que le passé n'est pas important à investir, mais j'y ai mis beaucoup de poids au cours de mon processus de recherche, et Deere en est un bon exemple.
La base installée
Deere opère dans l'industrie agricole depuis plus de 180 ans et a dirigé l'industrie pendant une bonne partie de ces années. La société a passé International Harvester en 1963 en tant que premier fabricant de tracteurs agricoles et industriels et n'a jamais regardé en arrière. C'est 61 ans à la tête de l'industrie.
Tant d'années de leadership dans l'industrie ont permis à Deere de construire une base et une marque installées étendues. Cette marque a grandi et a duré au fil des générations, rendant les agriculteurs très fidèles à Deere. N'oublions pas que les fermes aux États-Unis ont tendance à être familiales, ce qui signifie que la marque a tendance à passer d'une génération à l'autre :
97 % de toutes les exploitations agricoles américaines sont familiales, et les fermes familiales représentent 90 % de toute la production agricole en valeur.
J'imagine que si le fils ou la fille de l'agriculteur a grandi en exploitant de l'équipement Deere, la probabilité qu'il change une fois qu'il gére la ferme est relativement faible. Cette réputation de marque est un véritable avantage concurrentiel (discuté plus tard), mais il est difficile de la justifier comme durable. Les marques vont et viennent, et l'industrie de l'équipement agricole est assez compétitive, alors comment Deere transformera-t-elle sa base installée et sa position de leader en un avantage concurrentiel durable ? La réponse réside dans la technologie et l'échelle.
Parlons d'abord de la technologie. Comme discuté tout au long de cette plongée profonde, l'industrie agricole est en transition vers un modèle de prix par rapport qualité-prix grâce à la technologie. Les fabricants d'équipement s'efforceront de débloquer une proposition gagnant-gagnant (à la fois pour les agriculteurs et les fabricants d'équipement) en appliquant la technologie aux opérations agricoles. Comme nous l'avons vu dans de nombreuses autres industries, plus la technologie est grande, plus elle ajoutera de valeur.
Les données sont cruciales pour améliorer toute application technologique, et c'est précisément ce que Deere a, beaucoup de données. Deere compte actuellement plus de 340 millions d'acres engagées (reflète le nombre d'acres uniques avec au moins une passe d'opération documentée dans le centre des opérations au cours des 12 derniers mois) et s'attend à atteindre plus de 500 millions au cours des prochaines années. Cette expansion sera motivée par l'ambition de l'entreprise d'avoir 1,5 million de machines connectées.
Les acres engagées sont importantes parce qu'elles génèrent constamment des données que Deere peut ensuite alimenter ses algorithmes pour développer la meilleure technologie. Cette technologie améliorée ajoute plus de valeur pour les agriculteurs, de sorte que la différenciation de Deere s'améliore. Comme je l'ai commenté ci-dessus, les agriculteurs vendent un produit, donc le coût est primordial. Cela signifie que si Deere possède l'équipement qui offre le meilleur retour sur investissement, les agriculteurs n'auront pas d'autre choix que de changer (s'ils ne sont pas des clients de Deere) ou de renouveler leur équipement (s'ils sont des clients existants) pour rester compétitifs. Cette dynamique devrait encore augmenter la base installée de l'entreprise, ce qui alimente son avantage en matière de données. C'est un volant d'inertie qui fonctionne comme ça :
La direction a décrit ce volant d'inertie de manière assez succincte lors de sa dernière journée d'investissement :
Nous avons dans l'agriculture une base installée beaucoup plus grande. Cela nous permet de collecter une base de données plus importante qui nous permet d'améliorer nos produits, d'offrir plus de valeur aux clients, de continuer à les améliorer et de développer de nouveaux produits et solutions plus rapidement. C'est un volant d'inertie que nous sommes en mesure de continuer afin d'améliorer nos produits, et plus nous rendons nos produits meilleurs, plus nous attirons de clients, ce qui alimente plus de clients et de meilleurs modèles.
Les modèles d'exploitation avec la technologie comme base ont historiquement abouti à une dynamique de « le gagnant remporte tout », et je ne vois pas pourquoi ce serait différent ici. Le plus grand acteur de l'industrie agricole (Deere) utilisera très probablement sa plus grande empreinte pour développer la meilleure technologie, renforçant ainsi sa position concurrentielle. Notez que ce n'est pas exactement le même cas que le logiciel parce que le matériel est un élément essentiel dans l'agriculture. Ce matériel collecte les données, ce qui signifie que la technologie est plus difficile à perturber à moins que vous ne puissiez égaler la présence physique.
Notez que malgré cette dynamique, je ne crois pas que Deere prendra tout le marché. Je crois cependant que l'interaction entre la plus grande base installée et la meilleure technologie renforcera les douves de Deere et augmentera probablement sa part de marché.
La base de concessionnaires
Deere commercialise ses produits par l'intermédiaire de sa base exclusive de concessionnaires. Ces concessionnaires achètent l'équipement de Deere et le « revendent » plus tard à des agriculteurs ou à des clients de la construction. Les concessionnaires sont non seulement chargés de revendre cet équipement, mais aussi d'établir (et de maintenir) des relations avec les clients et d'entretenir l'équipement tout au long de son cycle de vie. Cela devrait déjà indiquer que les concessionnaires sont une partie cruciale de la chaîne de valeur de Deere et font également partie intégrante de son fossé.
Le service dans l'industrie agricole est vital parce que les agriculteurs réalisent la plupart de leurs profits pendant des périodes relativement courtes. Cette crainte de « temps d'arrêt » est la raison pour laquelle l'infrastructure du concessionnaire pour maintenir l'équipement opérationnel est si critique. Deere compte actuellement environ 2 156 concessionnaires dans à peu près tous les États américains :
La société a incité les concessionnaires à se concentrer au cours des deux dernières années. Cette concentration a deux effets bénéfiques :
La base de concessionnaires devient plus efficace et professionnelle
Le risque financier pour Deere est réduit parce que la santé financière des concessionnaires s'améliore
Leurs concessionnaires (Deere) sont sans précédent, numéro un. Ils l'ont fait à partir de 1965-1995. Maintenant, ils ont poursuivi la phase deux, qui consiste à consolider ces concessionnaires et à réduire le nombre de propriétaires d'entreprises.
Aujourd'hui, dans les grands équipements, le concessionnaire John Deere moyen a 16 emplacements. Cela les rend plus efficaces à utiliser. Ils peuvent répartir les coûts. Ils ont des efficacités. Je suis très envieux de Deere.
Source : Appel d'experts
La base de concessionnaires de l'entreprise est de loin la plus importante aux États-Unis et l'une des principales raisons pour lesquelles elle est restée le leader depuis si longtemps. La longévité de cette base de concessionnaires a également été essentielle, car les agriculteurs ont des relations avec eux depuis des décennies.Je m'attends à ce que les concessionnaires jouent un rôle clé dans la transition de Deere vers des sources de revenus plus récurrentes, car ils seront en fin de compte responsables de la vente de ces services.
Juste pour que vous puissiez comprendre le type d'avantage concurrentiel de la base de concessionnaires, jetez un coup d'œil à ce qu'un expert a dit à propos d'AGCO, de ses produits et de sa pénétration en Amérique du Nord :
Le tracteur Fendt est un tracteur génial. C'est très bien construit, l'ingénierie typiquement allemande. Son acceptation en Amérique du Nord est modérée. Je pense que beaucoup de leurs problèmes en Amérique du Nord sont qu'ils n'ont tout simplement pas la base de concessionnaires pour entretenir ces choses.
Il y a beaucoup plus dans une décision d'achat que le produit ; tout revient au concessionnaire, et Deere mène clairement avec son empreinte :
Je pense que la plus grande chose dont les gens ont besoin, c'est même quelque chose pour les gens dans l'entreprise, la mentalité de l'agriculteur, les décisions d'achat. J'ai vu cela de première main, alors je vais parler. Ils regarderont un produit. Ils vont s'asseoir dans un tracteur. Ils conduiront ce tracteur. Ils peuvent dire : "C'est littéralement le meilleur tracteur dans lequel je me suis jamais assis. C'est le meilleur tracteur que j'ai utilisé." Ils feront ces commentaires. Vous vous asseyez là et dites : "Super, combien allez-vous en acheter ?" Ils disent : "Non, je n'achèterai jamais ce tracteur parce que j'ai un concessionnaire avec qui je traite. Ce type a été vraiment bon pour moi et mon père avant cela. Je suis un gars rouge, ou je suis un type vert.
Source : Appel d'experts
Alors, comment les concurrents peuvent-ils construire une empreinte similaire ? C'est difficile, principalement parce que les concessionnaires de Deere ont très peu ou pas d'incitation à changer de marque :
Les conversions d'un concessionnaire John Deere qui fait un changement à une autre marque, cela doit être fait avec beaucoup de réflexion et une grande considération. Pour la plupart, les principales machines sont des marchandises. Un pulvérisateur pulvérise, une jardinière plante et une moissonneuse récolte. Maintenant, c'est mon choix de concessionnaire.
Source : Appel d'experts
Les concessionnaires de Deere bénéficient du volume le plus important et des meilleures marges, de sorte que le passage à une autre marque nécessiterait quelque chose de substantiel. La seule incitation serait que d'autres marques fabriquent des équipements largement supérieurs à ceux de Deere, ce qui non seulement ne semble pas être le cas, mais pourrait également devenir moins probable au cours des prochaines années pour les raisons ci-dessus.
Échelle
Grâce à une exécution exceptionnelle au cours de nombreuses décennies, Deere a acquis une ampleur importante. Cette échelle est également essentielle car elle permet à l'entreprise de bénéficier de marges nettement plus élevées que celles de ses concurrents tout en les dépensant en R&D pour construire sa pile technologique. En bref, Deere peut dépenser plus que ses concurrents en R&D tout en restant plus rentable (c'est probablement la raison pour laquelle de nombreuses grandes entreprises technologiques sont restées dominantes pendant si longtemps).
Jetons un coup d'œil à quelques chiffres. Par exemple, Deere dépense 20 points de base de moins de ses ventes en R&D qu'AGCO, mais dépense près de 4 fois plus sur une base absolue :
Alors que le volant d'inertie dont j'ai parlé ci-dessus entre en jeu, cet avantage d'échelle ne devrait que s'étendre parce que l'industrie devrait favoriser la dynamique "le gagnant remporte tout". Les marges d'exploitation des entreprises témoignent de cet avantage d'échelle :
Une rentabilité plus élevée est importante parce que, s'il y a un cycle de baisse, Deere a beaucoup plus de flexibilité pour continuer à investir dans la R&D que ses concurrents, qui pourraient chercher à y réduire les dépenses pour rester rentable. Nous voyons également que l'échelle et une rentabilité plus élevée peuvent faire une différence pour Deere en ce qui concerne la part de la valeur ajoutée que ses concurrents ont l'intention de prendre. AGCO veut prendre 50 % de leur valeur ajoutée, ce qui est assez agressif par rapport à la réduction de 25 % de Deere. Bien sûr, Deere est en mesure de prendre moins parce qu'il n'en a pas "besoin" autant qu'AGCO. Cette capacité à être moins agressif pourrait renforcer la proposition de valeur de Deere par rapport à celle d'AGCO.
(Brève note : AGCO est une entreprise entièrement axée sur l'agriculture, tandis que Deere n'est pas due à ses opérations de construction et de foresterie. Cela rend la comparaison légèrement trompeuse, mais le message s'applique toujours.)
La réputation de la marque
Au début de cette section, j'ai mentionné que je ne considère pas la réputation de la marque comme un fort avantage concurrentiel pour toute entreprise parce que les marques peuvent éventuellement se dévaloir. Cette affirmation, bien sûr, est nuancée. Par exemple, je dirais que ce qui précède est certainement vrai dans le commerce de détail, où les clients ont tendance à être inconstants. D'un autre côté, la marque pourrait être beaucoup plus importante dans les industries du luxe ou de la notation, où elle a généralement une plus grande signification. Dans le luxe, ce serait un patrimoine, alors que, dans les évaluations, cela pourrait être la confiance. Mais qu'en est-il de Deere ? Je ne pense pas que Deere soit comparable au luxe ou aux évaluations en ce qui concerne la réputation de la marque, mais je crois que c'est plus important que pour une entreprise de vente au détail donnée. Deere se trouve quelque part entre les deux groupes.
La raison en est que l'agriculture est une industrie familiale. De nombreux agriculteurs exploitent des équipements Deere depuis de nombreuses décennies, ce qui est important non seulement parce qu'ils s'y sont habitués, mais aussi parce que l'entreprise a historiquement été là pour eux lorsque les choses sont devenues difficiles. Ceci est du livre « The John Deere Way » :
De nombreux clients de John Deere sont toujours fidèles à l'entreprise parce que leurs familles ont pu garder leurs terres et leurs fermes pendant la dépression à cause de l'entreprise (Deere).
Nous ne devrions pas sous-estimer l'importance de cette fidélité sur un marché où 97 % des fermes sont familiales. Cette fidélité à la marque n'évite pas les risques de perturbation, mais les atténue considérablement. Les agriculteurs actuellement fidèles à Deere doivent trouver une bonne raison de passer à un concurrent, surtout lorsqu'un tel concurrent ne se différencie pas fortement de Deere.
Les risques
Je crois que Deere est une entreprise merveilleuse, mais elle n'est pas sans risque. Examinons certains de ses risques les plus importants.
Syndicats
Le risque le plus pertinent pour Deere provient probablement des syndicats, bien que je pense que ce risque diminuera avec le temps. Au cas où vous ne le sauriez pas, les syndicats sont des organisations qui aident les travailleurs à atteindre de meilleures conditions dans leurs lieux de travail respectifs ou, peut-être mieux dit, qui les aident à éviter des conditions de travail déloyales. Il est très typique de voir les syndicats impliqués dans des entreprises manufacturières parce que celles-ci ont tendance à être à forte intensité de main-d'œuvre, et la main-d'œuvre a tendance à être en quelque sorte une « valeur ajoutée » dans ces entreprises. En bref, lorsque beaucoup de main-d'œuvre est nécessaire et que l'offre de main-d'œuvre est importante, vous avez tendance à trouver des conditions de travail plus injustes.
La direction note dans le rapport annuel qu'environ « 80 % des employés de production et de maintenance sont syndiqués ». Cela semble déjà assez important en soi, mais cela devient encore plus important étant donné que ces syndicats ont été actifs ces derniers temps.
Deere a subi une grève en 2021 qui a eu un impact négatif sur ses opérations (comme le font toutes les grèves parce que c'est l'objectif principal). La grève a été organisée par UAW (United Auto Workers) et a été la première de l'entreprise en plus de trente ans. UAW peut sembler familier parce que le syndicat a fait des ravages dans l'industrie automobile en 2023 en organisant trois grèves distinctes chez General Motors, Stellantis et Ford.
Dans le cas de Deere, la grève a impliqué environ 10 000 travailleurs de l'entreprise et a duré environ 5 semaines jusqu'à ce que les travailleurs signent un nouveau contrat de travail. Cet accord de travail a évidemment eu un coût pour Deere, qui verra une augmentation des coûts de la main-d'œuvre au cours des prochaines années. Voici un résumé des termes du nouvel accord :
Les deux comprenaient une augmentation immédiate de 10 %, une prime de signature de 8 500 $, des augmentations supplémentaires de 5 % au cours de la troisième et de la cinquième année de l'accord sur six ans proposé et des paiements forfaitaires supplémentaires égaux à 3 % du salaire au cours des années deux, quatre et six. En outre, il a rétabli un ajustement du coût de la vie pour protéger les travailleurs contre les augmentations des prix à la consommation. De telles clauses étaient autrefois courantes dans les contrats syndicaux, mais sont devenues relativement rares ces dernières années.
Source : CNN Business
Josh Jepsen, directeur financier de Deere, a quantifié ces coûts dans un appel de bénéfices relativement récent :
Sur le contrat de 6 ans, le coût supplémentaire se situera entre 250 et 300 millions de dollars avant impôt par an, dont 80 % auront un impact sur les marges d'exploitation.
C'est sans aucun doute un montant important, mais je pense qu'il y a quelque chose d'encore plus « dangereux » : la grève crée un précédent dangereux car d'autres syndicats pourraient demander de meilleures conditions dans les années à venir. Avec d'autres accords de travail expirant entre 2024 et 2027, nous pourrions voir plus de grèves conduire à l'un des éléments suivants ou probablement les deux :
Perturbations dans les opérations de l'entreprise
Augmentation des coûts de main-d'œuvre à l'avenir
« Heureusement » pour l'entreprise, la grève de 2021 est arrivée alors que l'ensemble de l'industrie souffrait d'une pénurie d'approvisionnement. Cette crise de l'offre a finalement conduit à un environnement de prix favorable qui a quelque peu atténué la dépendance de l'entreprise à l'égard du volume, qui est évidemment la variable la plus touchée par une grève. La grève n'était pas vraiment perceptible dans les finances de l'entreprise :
La bonne nouvelle est que ce risque devrait diminuer quelque peu à l'avenir. Tout d'abord, nous devons considérer la montée de l'automatisation. Les processus de fabrication sont de plus en plus automatisés, ce qui les rend moins dépendants de la main-d'œuvre. À mon avis, les grèves continues ne font qu'augmenter la volonté de ces entreprises d'investir dans la technologie (Amazon est un autre bon exemple ici). Soit dit en passant, cela ne signifie pas que certaines grèves ne sont pas justifiées.
Deuxièmement, et peut-être moins simple, la transition de Deere vers des sources de revenus plus récurrentes comme la technologie devrait également l'isoler davantage de ce risque à l'avenir. Si une plus grande partie des bénéfices provient d'entreprises qui ne sont pas à forte intensité de main-d'œuvre, alors l'impact potentiel des grèves sur les bénéfices diminue.
Concurrence : un passage aux petits équipements et aux marchés émergents
J'ai déjà discuté de la concurrence dans cet article, et la conclusion que vous auriez dû tirer est que Deere est le principal acteur de l'industrie agricole. Cela ne signifie pas qu'il n'y a pas de risques concurrentiels ; je crois qu'il y en a quelques-uns dont nous devrions être très conscients.
La première est que l'autonomie pourrait faire passer l'industrie à des équipements plus petits. En faisant des recherches sur l'entreprise, je suis tombé sur plusieurs experts qui ont affirmé que l'autonomie pourrait réduire le besoin de gros équipements, et je pense que leur argument a du sens. L'industrie agricole aux États-Unis a historiquement fait la transition vers des équipements plus grands parce qu'elle a toujours été contrainte de main-d'œuvre. Ces contraintes de main-d'œuvre signifiaient en fin de compte que les agriculteurs devaient planter ou récolter avec le moins d'itérations possible pour optimiser leur travail. Un gros équipement a résolu ce problème.
Avec l'arrivée de l'autonomie, le paysage pourrait changer parce que les agriculteurs seront censés être en mesure de faire ces tâches avec moins de travail, ce qui signifie que l'importance du nombre d'itérations diminue. Par exemple, un agriculteur pourrait être en mesure de laisser une moissonneuse-batteuse travailler la nuit et ne se souciera pas que la moissonneuse-batteuse prenne 3 ou 4 itérations pour faire son travail tant qu'elle ne nécessite pas de travail.
L'argument a beaucoup de sens, mais je suis sceptique quant au succès de la transition, à moins que posséder un équipement plus petit ne soit beaucoup plus rentable que posséder un équipement important. Les agriculteurs sont assez intelligents et se concentrent sur la rentabilité, donc je doute fortement qu'ils changent à moins qu'ils ne voient des preuves solides que c'est mieux. Si ce changement devait se produire un jour, je dirais que Kubota (un concurrent de Deere coté en bourse au Japon) pourrait en bénéficier matériellement. La raison en est que Kubota est l'un des principaux fabricants de petits équipements agricoles. C'est une entreprise plus petite que Deere, mais si nous devions examiner les revenus SAT de Deere (Small Agriculture and Turf), nous verrions qu'elle est en fait plus petite que Kubota dans ce segment. Je ferais cependant attention à faire une telle comparaison car il pourrait y avoir un certain chevauchement de produits entre Kubota et le grand équipement de production de Deere :
Cela dit, je ne vois aucune raison pour laquelle Deere ne peut pas également dominer ce marché s'il choisit de se concentrer sur lui. La société a développé la pile technologique la plus complète de l'industrie (qui devrait techniquement mener cette transition) et entretient des relations de plusieurs décennies avec les agriculteurs américains.
L'autre risque concurrentiel provient des marchés émergents. Deere est le principal acteur de l'équipement agricole aux États-Unis et dans de nombreux pays internationaux, mais les marchés où il domine ont tendance à être plus matures. Les marchés émergents sont moins matures et ont donc tendance à être plus compétitifs. Des pays tels que le Brésil, l'Inde ou la Chine sont considérés comme des marchés de croissance dans l'industrie agricole, et bien que Deere y soit exposé, ils sont beaucoup moins consolidés. Je ne pense pas que Deere s'appuie complètement sur cette croissance pour réussir en raison de sa stratégie de rapport qualité prix, mais je pense que c'est quelque chose à surveiller.
Ce qui est assez évident, c'est que Deere est le leader mondial de l'équipement agricole, ce qui signifie que toutes les autres entreprises "viennent pour Deere". La complaisance est le risque réel ici, ce qui est toujours le cas pour les entreprises qui mènent depuis si longtemps.
Droit à la réparation de la plainte
Le dernier risque, mais non moins important, est lié à une lettre de plainte qu'un groupe d'agriculteurs a envoyée à la FTC (Federal Trade Commission). Selon certains agriculteurs, Deere et d'autres entreprises de l'industrie les empêchent injustement, eux et d'autres tiers, d’entretenir l'équipement. Ils pensent que cela constitue un comportement anticoncurrentiel et veulent que la FTC intervienne pour que les fabricants se conforment au principe du droit à la réparation :
Le droit de réparation est la notion selon laquelle les consommateurs devraient avoir le droit de réparer leurs produits légalement achetés directement, ou en choisissant un service de réparation de leur choix, au lieu de retourner au fabricant ou aux fournisseurs approuvés par le fabricant pour la réparation.
Source : OMPI
C'est intéressant parce que la plainte ne vient pas du prix en soi (qui a tendance à être la raison principale) mais des niveaux de service. Les agriculteurs affirment que les concessionnaires de Deere deviennent plus lents dans l'entretien de leur équipement, ce qui est très important dans une entreprise où la majeure partie du bénéfice est générée sur une période relativement courte.
Selon Deere, il n'y a pas de bon argument derrière la plainte parce que les agriculteurs peuvent encore effectuer environ 98 % des réparations. Les réparations que les agriculteurs ne peuvent pas faire (encore une fois, selon l'entreprise) nécessitent une sorte de mise à jour ou de modification du logiciel. La raison pour laquelle les agriculteurs ne sont pas autorisés à les effectuer est que de telles réparations peuvent potentiellement rendre l'équipement non conforme à la réglementation environnementale existante.
J'ai lu la plainte de la FTC, et honnêtement, je ne sais pas quel en sera le résultat. Si la FTC force Deere à "ouvrir" ses pratiques de service et de maintenance dans une plus grande mesure, ce serait évidemment une mauvaise nouvelle parce que les pièces sont une marge très élevée et des affaires récurrentes. Il y a cependant des raisons de croire que ce ne sera pas le cas. Pour commencer, toute l'industrie fait de même, et il y aura probablement un lobbying intense. Deuxièmement, la nouvelle stratégie du rapport qualité-prix de l'entreprise pourrait amener les agriculteurs à se soucier moins de ces choses et plus de leurs rendements, qui sont susceptibles d'être plus élevés à l'avenir, indépendamment du fait qu'ils ne soient pas en mesure d'entretenir leur équipement.
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Section 4 : Gestion et incitations, allocation de capital et évaluation
Cette section abordera également trois sujets clés pour toute entreprise : la gestion et ses incitations, l'allocation de capital et l'évaluation. Deere se classe assez bien dans les trois, et vous découvrirez pourquoi ici.
Gestion et incitations
La direction de Deere est composée de 10 dirigeants. Nous pourrions dire qu'environ la moitié de ces personnes exercent des fonctions « d'entreprise », tandis que le reste sont dans des domaines plus spécifiques, tels que la direction d'une fonction spécifique ou d'un segment d'activité :
L'ancienneté de l'ensemble de l'équipe de direction est relativement élevée, les gestionnaires ayant travaillé pour Deere pendant une moyenne de 20 ans. Cette mesure est quelque peu faussée par deux gestionnaires qui ont récemment rejoint l'entreprise, mais si nous devions les exclure, la durée moyenne de gestion s'élèverait à près de 25 ans :
Le graphique ci-dessus montre également que la plupart des gestionnaires sont relativement nouveaux dans leurs postes actuels. À mon avis, ce n'est pas vraiment inquiétant parce que la plupart d'entre eux ne sont pas nouveaux pour l'équipe de direction. Quelques exemples...
Rajesh Kalathur, maintenant président de John Deere Financial, a occupé près de 6 ans le poste de directeur financier de l'entreprise.
Ryan Campbell, maintenant président de la construction et de la foresterie, a également occupé le poste de directeur financier.
Le point culminant de cette dynamique pourrait être John May, qui est PDG depuis 2019, mais qui a rejoint l'équipe de direction en 2012. Il est indéniable que le conseil d'administration de Deere aime embaucher des cadres au sein de l'entreprise lorsque cela est possible. C'est une excellente pratique et c'est assez courant dans les entreprises ayant de fortes valeurs et une orientation à long terme.
Un autre trait clé des pratiques de gestion de Deere n'est pas visible dans le tableau ci-dessus : la continuité de la gestion. Au cours de ses 186 ans d'histoire, Deere n'a nommé “que” 10 PDG, soit une durée moyenne de près de 19 ans. Cependant, cette mesure est biaisée par les premiers PDG, car il s'agissait de membres de la famille qui sont restés dans le rôle pendant une longue période. Par exemple, John Deere, le fondateur de l'entreprise, a été président pendant 49 ans ! Pour comprendre si la continuité de la direction est toujours bien vivante aujourd'hui, nous pouvons examiner l'ancienneté des 4 derniers PDG de l'entreprise :
Robert Hanson : 8 ans
Hans Becherer : 10 ans
Robert Lane : 9 ans
Sam Allen : 10 ans
Selon Fortune, la durée moyenne d'un PDG aux États-Unis est d'environ 4,6 ans, ce qui, honnêtement, ne semble pas suffisant pour qu'un grand PDG laisse sa marque. Le conseil d'administration de Deere encourage la continuité du leadership, ce qui à son tour encourage la réflexion à long terme.
De temps en temps, je tombe sur une entreprise qui change « constamment » de PDG. C’est terrible pour la création de valeur parce que la stratégie change constamment et qu'il n'y a pas de direction claire. Si vous vous demandez si je regarde la continuité de la gestion avant de commencer un poste dans une entreprise, vous voudrez peut-être regarder le tableau de la qualité où j'inclus la permanence du PDG en tant qu'indicateur de performance clé (indicateur de performance clé). Spoiler : Je le regarde.
John May n'a rien apporté de perturbateur à Deere, mais il a en effet apporté un nouvel objectif : faire passer l'entreprise d'un fabricant d'équipements à une entreprise technologique. Ce nouvel objectif a amené plusieurs changements, comme la nomination d'un nouveau poste à l'équipe de direction : le directeur de la technologie. Cette nomination, l'apparition de Jahmy Hindman (le CTO) dans plusieurs appels aux bénéfices et l'objectif de la dernière journée des investisseurs devraient indiquer clairement que John May est engagé dans sa stratégie. La stratégie pourrait bien se passer ou non (je pense évidemment qu'elle se passera bien, sinon je ne serais pas actionnaire), mais il est indéniable que l'engagement est la première étape vers le succès.
La structure de la rémunération
J'ai expliqué l'importance de la rémunération de la direction dans beaucoup de mes articles. Cette importance n'est cependant pas statique. Si la propriété de l'initié est élevée, la rémunération compte moins, car les gestionnaires ont déjà lié une partie importante de leur valeur nette aux actions de la société (c'est le cas d'Hermès, par exemple). Si la propriété d'initiés est faible, alors je crois que la rémunération devient un sujet crucial parce que vous savez ce qu'ils disent : "Montrez-moi l'incitation, et je vous montrerai le résultat".
Deere appartient au deuxième groupe, car la propriété de l'initié est assez faible. Notez que la faible propriété d'initié est quelque peu normale pour une société de capitalisation boursière de 100 milliards de dollars qui a été fondée il y a près de 200 ans et où la famille fondatrice n'est pas impliquée. Pourquoi ? Parce que la construction d'une propriété d'initiés élevée impliquerait probablement l'une des deux choses suivantes :
L'accumulation organique de la participation par l'initié : cela nécessiterait probablement plus d'argent que la valeur de l'initié.
L'accumulation inorganique grâce à une rémunération extrêmement élevée sur les actions : cette option serait terrible pour les actionnaires.
Je préfère évidemment une forte propriété d'initié (c'est en fait l'une des premières choses que je regarde), mais je ne pense pas que nous devrions être trop inquiets à ce sujet. La seule chose que nous devons faire est de nous concentrer davantage sur la rémunération. Notez que John May, le PDG de Deere, a une participation d'environ 81 millions de dollars (y compris les options d'exercice), ce qui n'est en fait pas mauvais étant donné qu'il gagne environ 20 millions de dollars par an (une bonne partie de cela en stock). Il a sans aucun doute une incitation à ce que l'action se débrouille bien, même si sa propriété n'apparaît pas haut dans le tableau que j'ai partagé ci-dessus. Il convient également de noter que la détention d'actions est une exigence pour certains employés de direction. Cette exigence est 6 fois le salaire de base, mais John May possède environ 50 fois son salaire de base en stock.
Sur une note différente, c'est quelque chose que je n'apporte généralement pas aux articles parce que je crois que cela constitue plus de bruit que de signal, mais les initiés n'ont pas vendu beaucoup d'actions au cours de la dernière année, bien que beaucoup affirment que l'industrie est dans un ralentissement prolongé et que Deere est "surévalué" bien qu'il semble sous-évalué :
Dans le cas de Deere, le fonds ayant la plus grande position est Cascade Investment, qui détient plus de 8 % de la société :
Pour ceux d'entre vous qui ne le savent pas, Cascade Investment est le véhicule d'investissement de Bill Gates, et c'est drôle parce que Bill Gates est également connu pour posséder le plus de terres agricoles aux États-Unis. Certaines estimations affirment qu'il possède environ 260 000 acres, ce qui équivaut à environ 200 000 terrains de football.
Pour en revenir au sujet, si l'équipe de direction n'a pas une propriété d'initié aussi élevée, nous devrions examiner de près la rémunération. Deere a apporté un changement crucial à sa structure de rémunération vers le début des années 2000 en ajoutant la valeur ajoutée aux actionnaires comme mesure de base de la rémunération. Le changement a été mené par l'ancien PDG Robert Lane, qui croyait que Deere était une excellente entreprise pour les employés, les agriculteurs et les communautés, mais qu'elle n'avait pas été une grande entreprise pour les actionnaires. Avec ce changement, l'objectif de l'ancien PDG était de faire de Deere une entreprise exceptionnelle pour les actionnaires et cela a fonctionné.
Depuis l'inclusion de la valeur ajoutée aux actionnaires dans leur structure de rémunération, les équipes de direction de Deere ont poursuivi un modèle plus récurrent et se sont concentrées sur l'ajout de valeur ajoutée aux actionnaires. Deere est un excellent exemple de la façon dont les structures de rémunération peuvent jouer un rôle vital dans la détermination des rendements à terme, bien que ce ne soit pas la seule variable qui compte. Le conseil d'administration est allé plus loin en 2022 et a mis en œuvre d'autres mesures pour que la direction se concentre davantage sur les rendements de l’entreprise. Par exemple, l'incitation à court terme était auparavant basée sur les ventes et les revenus nets, mais ces mesures ont été remplacées par le rendement opérationnel des ventes (OROS) en 2022. Les autres mesures qui déterminent l'incitation à court terme sont le rendement d'exploitation des actifs et les ROE pour le segment des services financiers de l'entreprise :
Les objectifs d'OROA et d'OROS ne sont pas fixes et varient en fonction de l'endroit où se trouve l'entreprise dans le cycle. Cela a du sens parce que pénaliser la gestion sur des conditions de l'industrie (pas sous leur contrôle) plutôt que sur la performance de l'entreprise (sous leur contrôle) serait quelque peu injuste. C'est également génial de voir que le conseil d'administration a fait la différence entre le segment des opérations d'équipement et les services financiers (tout comme je l'ai fait en regardant les données financières), car ceux-ci devraient chacun avoir leurs propres indicateurs de performance clés et mesures de performance en raison de la nature différente de l'entreprise (vous comprendrez pourquoi dans la section de l'allocation de capital).
L'incitation à long terme de la société est basée sur la valeur ajoutée aux actionnaires sur une période de performance de trois ans avec un modificateur basé sur le rendement total des actionnaires. La valeur ajoutée de l'actionnaire mesure les bénéfices supérieurs au coût du capital de l'entreprise, de sorte qu'elle mesure la part des bénéfices générés par l'entreprise qui sont d'une valeur ajoutée. Son objectif est double :
C'est excellent pour les actionnaires parce que la direction n'est payée que lorsque la croissance est générée d'une manière qui améliore la valeur. Si les incitations étaient axées sur le BPA, par exemple, une équipe de direction pourrait atteindre la croissance du BPA tout en détruisant la valeur en cours de route ; la valeur ajoutée des actionnaires corrige cette faille et s'assure que toute croissance ajoute de la valeur, ou mieux dit, que la gestion n'est compensée que sur la base de la croissance qui ajoute de la valeur.
Avec les incitations à court et à long terme axées sur les rendements et la valeur ajoutée pour les actionnaires, il est assez évident que la direction est incitée à faire la bonne chose pour les actionnaires : rendre l'entreprise meilleure, pas simplement plus grande.
Allocation de capital
L'allocation de capital devrait être l'un des sujets les plus critiques pour tout investisseur. La raison en est que nos rendements à terme seront déterminés par deux mesures (en supposant que l'évaluation reste constante) :
Le taux de réinvestissement
La gestion du rendement réalisé sur ce réinvestissement
Les deux mesures déterminent la croissance de l'entreprise et la quantité d'argent qui reste après avoir atteint la croissance. J'ai abordé quelque peu la première mesure (taux de réinvestissement) lors de la discussion des opportunités de croissance, et cette section se concentrera sur la deuxième mesure.
Notez que, comme je l'ai écrit dans mon dernier article sur ma philosophie d'investissement, les rendements passés sont probablement notre meilleure supposition sur l'avenir. L'objectif devrait être de savoir à quoi ressemblaient les rendements de l'entreprise dans le passé et de juger de la probabilité de la poursuite de ces rendements. Nous nous sommes déjà occupés de cette dernière partie de la section précédente en regardant le MOAT de l'entreprise, et nous avons conclu que Deere a tout ce qu'il faut pour continuer à diriger et peut-être même renforcer sa position concurrentielle à l'avenir.
Alors, regardons les rendements de Deere. La première chose que nous pouvons voir dans le graphique ci-dessous est que les rendements de l'entreprise sont volatils. C'est normal si l'on considère la cyclicité de son industrie, comme discuté dans d'autres sections :
Si nous examinons le rendement des capitaux propres de l'entreprise, nous pouvons voir qu'il est nettement plus élevé que son rendement du capital employé. Cela aurait dû être prévu parce que son segment de services financiers fonctionne avec une dette importante :
Alors, que pouvons-nous conclure sur la base de ces informations ? Il semble que Deere génère des rendements décents mais volatils. Cela dit, pour comprendre les rendements réels de l'entreprise, ce pourrait être une meilleure idée d'examiner ses segments d'exploitation de l'équipement et de ses services financiers individuellement. Pour le premier, je me concentrerai sur son rendement du capital investi. En revanche, je me concentrerai sur le rendement des capitaux propres pour ce dernier parce qu'une entreprise financière a besoin d'un effet de levier pour générer de bons rendements pour ses détenteurs d'actions.
Retours dans les opérations d'équipement
C'est le ROIC que Deere génère dans ses opérations d'équipement. Vous remarquerez qu'il a grimpé en flèche à partir de 2020, mais il y a une explication à cela :
La récente hausse du ROIC provient de la dynamique favorable de l'industrie. Bien que ceux-ci semblent temporaires, je pense qu'ils peuvent nous donner quelques indices sur une amélioration permanente que l'entreprise pourrait apprécier à l'avenir. À partir de 2020, l'entreprise a vu deux choses qui ont servi de vent arrière pour ROIC :
La résurgence de la demande grâce à la hausse des prix des produits de base et à la reprise continue de la baisse précédente
Perturbations de la chaîne d'approvisionnement
Maintenant, bien que #2 puisse ne pas sembler être une bonne chose, il a aidé à créer (avec #1) une flambée des prix dans l'ensemble de l'industrie. Les augmentations de prix ne nécessitent pas de capital investi supplémentaire et ont donc un impact profond sur le ROIC. C'est précisément ce que nous avons vu se jouer au cours des 4 dernières années.
Bien qu'il soit indéniable que ces deux conditions semblent quelque peu temporaires, nous ne devons pas oublier que la transition que l'entreprise fait pour devenir une entreprise technologique aura également un impact profond sur ce à quoi ressemblera son ROIC à l'avenir. La direction a ouvertement déclaré qu'elle s'attendait à fournir un équipement de plus grande valeur, ce qui signifie que les augmentations de prix correspondront aux augmentations de la productivité. Cela devrait se traduire par le fait que la tarification deviendra un élément plus pertinent de l'algorithme de croissance de Deere à l'avenir. De même, la société s'efforcera d'accroître la pénétration de ses abonnements. Ces deux points devraient aider l'entreprise à augmenter les marges, et, ce qui est le mieux, avec une exigence beaucoup plus faible en capital investi. Les entreprises de logiciels sont d'excellents modèles commerciaux parce qu'elles peuvent générer une bonne croissance sans beaucoup de besoins de capital supplémentaires. Avec la transition de Deere vers ce modèle, il est difficile d'imaginer un scénario où ses rendements ne s'améliorent pas.
Maintenant, je ne dis pas qu'ils s'amélioreront par rapport où ils sont aujourd'hui ; je dis qu'ils seront meilleurs que là où ils l'ont historiquement été dans un marché stable. Si tout se passe bien, à l'avenir, Deere devrait être une entreprise bénéficiant de marges plus élevées et de rendements plus élevés tout au long du cycle, ou en bref, une meilleure entreprise. Je ne pense pas que Deere se rapprochera des rendements ou de l'économie d'une entreprise de logiciels, mais il y a beaucoup de choses entre être une entreprise de fabrication pure et une entreprise de logiciels pure !
Retours dans les services financiers
Le segment des services financiers de Deere a généré de très bons rendements au cours de la dernière décennie :
Notez que ces retours sont très attrayants pour plusieurs raisons. Tout d'abord, ils semblent être agnostiques par rapport aux cycles. 2013 a marqué le pic du cycle précédent, et bien que le ROE ait quelque peu baissé jusqu'en 2017, il est resté à un niveau acceptable tout au long. La direction a déclaré à plusieurs reprises qu'elle considère ce segment comme une source de bénéfices récurrents lorsque les temps deviennent difficiles.
Deuxièmement, nous ne devrions pas oublier que ces rendements sont obtenus sans prendre trop de risques. J'ai expliqué pourquoi dans la deuxième section :
Tout d'abord, l'entreprise opère dans ce créneau depuis près de deux siècles, et nous pourrions dire qu'elle connaît bien ses clients (agriculteurs et revendeurs). Il est raisonnable de penser que le risque est sous contrôle en ce sens. Avec le recul, nous pouvons voir que les dispositions relatives aux pertes de l'entreprise ne sont jamais devenues incontrôlables, pas même lors de ralentissements rigoureux. Cela a du sens, étant donné que Deere comprend les cycles, l'économie des agriculteurs, etc. À cela, nous devons ajouter que les coûts d'équipements représentent généralement environ 15 % des coûts totaux des agriculteurs, de sorte qu'ils ont d'autres endroits où ils peuvent essayer d'économiser de l'argent, et Deere les aide précisément à économiser de l'argent dans ces endroits.
Deuxièmement, Deere utilise son segment de services financiers comme un facilitateur de son activité principale, et non comme une opération de maximisation des bénéfices. L'effet de levier ne crée pas de problèmes lorsqu'il fonctionne de manière conservatrice, mais lorsqu'il est trop optimiste, ce qui a tendance à se produire lorsque quelqu'un essaie de maximiser son profit.
Enfin, mais non le moins important, la majeure partie de la dette de Deere est soutenue par son équipement, qui a généralement une valeur résiduelle élevée.
Vous avez peut-être remarqué la récente baisse du ROE en 2023, qui est tombée en dessous de 10 % pour la première fois au cours de la dernière décennie. La direction a attribué cette faible performance aux récentes tendances des taux d'intérêt, qui ont eu un impact négatif temporaire sur l'entreprise :
La hausse des taux d'intérêt a toujours eu un impact sur nos emprunts plus tôt que le bénéfice des portefeuilles de créances et de location. En conséquence, nos opérations de services financiers ont connu moins d'écarts de financement favorables en 2023 par rapport à 2022.
Source : Rapport annuel 2022
Utilisations de l'excédent d'argent
Une autre chose importante que nous devrions examiner est l'endroit où l'équipe de direction investit notre argent et ce qu'elle fait avec l'excédent d'argent. Au cours de la dernière décennie, Deere a généré environ 47 milliards de dollars de flux de trésorerie d'exploitation, qu'elle a distribués comme suit :
Capex : 31 milliards de dollars
Fusions et acquisitions : 6,6 milliards de dollars
Dividendes : 9,6 milliards de dollars
Rachats : 22 milliards de dollars
La direction réinvestit de manière significative dans l'entreprise et restitue le capital excédentaire aux actionnaires par le biais de dividendes et de rachats. Je crois que Deere a le potentiel de devenir une action cannibale, surtout si nous entrons dans un ralentissement agricole. La société a retiré environ 20 % des actions en circulation au cours de la dernière décennie et a récemment approuvé un important programme de rachat par le biais duquel la direction pourrait retirer +10 % des actions en circulation :
Avec la transition naissante de l'entreprise pour devenir une entreprise technologique, je crois que la génération de liquidités ne fera que s'améliorer à partir de maintenant, tandis que les besoins de réinvestissement seront plus faibles (en pourcentage des ventes). Cela devrait se traduire par plus d'excédent de liquidités, que la société peut restituer aux actionnaires par le biais de dividendes et/ou de rachats. Il convient de noter que la politique de dividendes de la société énonce un ratio de paiement compris entre 25 et 35 % des bénéfices de mi-cycle.
Les fusions et acquisitions sont également une considération pertinente pour toute entreprise. Comme la plupart d'entre vous le savent peut-être, les fusions et acquisitions ont tendance (pas toujours) à détruire la valeur des actionnaires, et par conséquent, nous devrions être sceptiques lorsque nous nous y opposons. Deere n'a effectué qu'une seule acquisition importante, l'achat de Wirtgen en 2017 (5,2 milliards de dollars). Cette acquisition semblait être une assez bonne affaire, cependant. Deere a acheté un leader de niche pour un EV/EBITDA de 9,5x sans connaître les vents arrière massifs que le projet de loi américain sur l'infrastructure apporterait. Cette acquisition était cependant une exception. Deere se concentre principalement sur les acquisitions pour continuer à construire sa pile technologique. Au cours de la dernière décennie, environ 80 % des 6,6 milliards de dollars dépensés en acquisitions proviennent de Wirtgen, et le reste a été investi dans des acquisitions beaucoup plus petites.
Dans l'ensemble, j'espère que cette section a servi à démontrer trois choses...
Il est préférable d'analyser les différents segments individuellement pour juger des rendements de l'entreprise : les rendements des opérations d'équipement de l'entreprise sont « masqués » derrière le capital investi élevé dont la division des services financiers a besoin.
Le ROIC de Deere est actuellement très élevé, et bien que ce niveau ne soit peut-être pas durable, il est indéniable que la transition naissante de l'entreprise peut améliorer ses rendements à l'état stable à l'avenir.
La direction se concentre sur l'allocation du capital parce que leur rémunération est adéquate. Lorsqu'ils n'ont aucune utilité pour l'argent, ils le restituent aux actionnaires par le biais de dividendes et/ou de rachats.
Évaluation
J'ai décidé de ne pas faire de DCF inverse pour Deere parce que je pense qu'il y a des défis importants liés à la division des services financiers de l'entreprise. La bonne nouvelle est que le DCF inverse ne sera pas nécessaire pour démontrer que l'entreprise est valorisée de manière attrayante (à mon avis).
Utiliser le rendement du FCF pour estimer l'évaluation de Deere
La direction a guidé vers 5,5 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible cette année. S'il s'agit du milieu du cycle (ce que la direction prétend être), l'action se négocie actuellement à un rendement FCF normalisé de 5,5 %, ce qui n'est pas cher. Nous pouvons voir qu'un rendement à deux chiffres est faisable si nous ajoutons le taux de croissance attendu du FCF à ce rendement normalisé du FCF (pour calculer nos rendements attendus).
Disons que Deere augmente ses revenus à un TCAC de 3 à 5 % tout au long du cycle (1 à 3 % est la tendance à venir des prix). Cela ne me semble pas aussi optimiste, étant donné que l'entreprise a atteint un TCAC de 5 % du pic (2013) au pic (2023) au cours du cycle précédent. À cela, nous devons ajouter l'expansion de la marge dont l'entreprise bénéficiera en raison des prix et de la technologie, ce qui signifie qu'elle pourrait augmenter ses bénéfices à environ 5 % à 7 % TCAC tout au long du cycle. Si nous ajoutons ce taux de croissance au rendement actuel des flux de trésorerie, nous obtenons un rendement annuel d'environ 10,5 % à 12,5 %. Et avec des rachats bien planifiés, le rendement pourrait même être plus élevé.
Ce rendement serait obtenu en étant conservateur et sans compter sur l'expansion multiple, ce qui peut faire partie de l'équation car la transition de l'entreprise en fera une meilleure entreprise.
Deere est, à mon avis, une entreprise de haute qualité qui se négocie actuellement à un prix très raisonnable. L'industrie est en transition vers une meilleure économie unitaire, une transition que Deere devrait mener au cours de la prochaine décennie.
Section 5 : Quelques réflexions sur la cyclicité et où nous en sommes aujourd'hui
La première chose qui m'a marqué lorsque j'ai commencé à faire des recherches sur Deere a été sa cyclicité. Cette conjoncture est assez évidente si l'on regarde le taux de croissance historique du chiffre d'affaires de l'entreprise :
Pour le plaisir de la discussion, concentrons-nous sur les cycles dans l'industrie agricole, car c'est là que Deere est le plus exposé. Les cycles agricoles sont déterminés par de nombreuses variables (comme n'importe quel cycle économique), les recettes de trésorerie agricoles étant probablement la variable ayant le plus de pouvoir prédictif. Lorsque les agriculteurs gagnent plus d'argent, ils ont tendance à dépenser plus pour le renouvellement de l'équipement. Lorsqu'ils gagnent moins d'argent, ils reportent leurs achats et opèrent avec des équipements relativement plus anciens. Dans le graphique ci-dessous, vous pouvez voir comment les recettes de trésorerie agricoles ont historiquement été presque parfaitement corrélées avec le taux de croissance de Deere :
Les cycles sont tout à fait normaux dans les industries où les clients doivent faire des investissements en capital élevés parce que ces investissements ont tendance à être cycliques. Un autre exemple d'une telle industrie est l'équipement semi-cap, où les clients ont tendance à construire plus de capacité pendant les cycles ascendants que pendant les cycles descendants.
Où en sommes-nous aujourd'hui ?
Après plusieurs années de forte croissance de l'exploitation de l'équipement, la direction a guidé vers un 2024 doux. Ce n'est pas génial, mais cela ne devrait pas être alarmant non plus. Une partie de la thèse d'investissement repose sur la transition de Deere vers un modèle plus récurrent, qui devrait freiner la cyclicité de l'entreprise et aider l'entreprise à profiter d'une plus grande rentabilité tout au long.
Plusieurs raisons devraient rendre le cycle de baisse potentiel moins inquiétant. Permettez-moi de décrire quelques-uns d'entre eux :
La tendance à long terme est en hausse malgré les cycles. Deere opère dans une industrie laïque à long terme qui fait face à des cycles, tout comme l'industrie des semi-conducteurs, mais évidemment avec moins de croissance et d'optionnalité, mais sans doute aussi avec moins de risque de perturbation.
Deere reste très rentable tout au long des cycles de baisse et a un important programme de rachat d'actions en suspens. Cela signifie que si l'action est punie, nous pourrions voir la société retirer une partie importante de ses actions dans les années à venir. Deere a retiré environ 23 % de ses actions en circulation au cours de la dernière décennie.
Comme j'ai tendance à construire mes positions au fil du temps, je profiterai également de l'occasion pour construire ma position à des prix encore plus attractifs.
Ce qui est intéressant et lié aux #2 et #3, c'est la façon dont l'action de Deere réagit aux cycles descendants. On pourrait penser que l'action devrait baisser de manière significative, mais ce n'est pas le cas ; elle se consolide généralement jusqu'au prochain cycle de hausse. Malgré sa cyclicité, l'action de Deere n'a été que deux fois inférieure à 30 % de réduction sur les ATH au cours de la dernière décennie ; l'une était COVID, et l'autre était en 2022 :
Pourrions-nous entrer dans un downcycle ? Bien sûr, et les conseils de la direction semblent le dire. Je n'ai pas l'intention de prévoir quand et ou le cycle tournera, mais je pense qu'il y a des raisons de croire que ce cycle est quelque peu différent des cycles passés. Voyons pourquoi.
Est-ce que cette fois-ci est vraiment différente ?
"Ce temps est différent" est une expression très dangereuse lorsqu'il s'agit d'investir, surtout lorsqu'il s'agit d'une entreprise cyclique, mais essayons-y. Je pense que plusieurs raisons rendent ce cycle différent du passé.
Premièrement, une bonne partie de la croissance des revenus provient de l'augmentation des prix, et non de la croissance du volume, et c'est cette dernière qui guide le cycle. Selon l'équipe de direction de Deere, l'âge moyen de la flotte reste supérieur à sa moyenne de 20 ans pour les tracteurs et les moissonneuses-batteuses, ce qui signifie qu'il y a encore plus de pistes pour le remplacement. Nous pourrions être enclins à coupler la croissance des revenus avec la croissance du volume, mais cela n'a tout simplement pas été le cas au cours des deux dernières années. Juste pour le contexte, Deere a pris des augmentations de prix à deux chiffres au cours des deux dernières années, soit beaucoup plus que son prix historique de 3 %.
Soit dit en passant, cela est également conforme à l'affirmation de la direction selon laquelle après la baisse de 10 à 15 % de l'équipement agricole de cette année, l'entreprise sera autour des bénéfices à mi-cycle. Beaucoup pensent que nous sommes au sommet d'un super cycle, mais une grande partie de ce super cycle a été dirigée par le prix. Cela a été bien résumé par la direction dans son dernier appel aux bénéfices :
Je voudrais souligner que les grands volumes d'ag en Amérique du Nord en 2023 seront inférieurs de 20 % à 25 % au volume moyen sur 5 ans du cycle de remplacement de 2010 à 2014. Nos revenus sont plus élevés parce que nous avons augmenté notre valeur par machine pour nos clients grâce à des solutions d'ag de précision.
Il convient de noter que les augmentations de prix proviennent d'équipements à plus forte valeur ajoutée, principalement de technologies d'ag de précision. Ces développements pourraient également stimuler la demande de remplacement, car les agriculteurs voient la nécessité de remplacer leur équipement usagé par des équipements nouveaux et plus rentables :
Donc, une grande partie de nos prix provient de notre capacité à fournir les technologies et les machines qui les fabriquent en donnant la possibilité de créer plus de rendement ou de gérer leurs coûts différemment. C'est donc une grande partie de cela.
Cette dynamique est en quelque sorte anticyclique car les agriculteurs pourraient chercher à améliorer leur rentabilité pendant les périodes difficiles, ce qui pourrait rendre la demande de remplacement quelque peu résiliente.
Une autre raison de croire que ce cycle n'est pas comparable au dernier est que la position d'inventaire de l'entreprise est en bien meilleure forme. Comme Deere vend par l'intermédiaire de son réseau de concessionnaires, il y a toujours une composante d'inventaire impliquée dans le mélange. Si l'entreprise entre dans un cycle réduit avec un stock important chez ses concessionnaires, cela signifie que non seulement elle subira l'impact de la demande de bas de gamme, mais qu'elle subira également un épuisement des stocks. Ce n'est pas le cas dans ce cycle, comme l'a souligné la direction lors de l'appel aux bénéfices de 2023 :
Par rapport aux cycles de remplacement précédents, nous avons géré les stocks beaucoup plus étroitement en Amérique du Nord que jamais auparavant.
Beaucoup soulignent que des taux d'intérêt plus élevés mettent une fronde dans la demande, et bien que cela soit vrai pour le SAT, ce n'est pas le cas pour les PPA. Des taux d'intérêt plus élevés rendent le financement plus coûteux pour les agriculteurs, mais les bilans agricoles sont sains, en raison des recettes agricoles élevées au cours des dernières années et de la hausse des prix des terres. Les sorties d'intérêts sont également une petite partie du coût total d'une ferme.
Je ne sais pas (ni ne prévois de prévoir) si nous aurons un cycle profond dans l'industrie agricole, mais beaucoup de choses indiquent que cette fois-ci est différente par rapport au cycle précédent. L'entreprise reste également rentable grâce à des cycles bas et peut tirer parti des faiblesses potentielles du cours de l'action (tout comme les actionnaires), donc je suis convaincu que l'entreprise en sortira plus forte de l'autre côté.
Section 6 : Les meilleurs traits de stock d'ancrage
Comme discuté au début de cette plongée profonde, les traits de Best Anchor Stock sont des caractéristiques qui m'aident à adhérer à ma philosophie d'investissement. Les voici :
Je voudrais dire, cependant, que même si la philosophie de l'investissement a des normes assez définies, elle est constamment modifiée (j'espère pour le mieux) au fur et à mesure que je lis et analyse de nouvelles entreprises. Il est (à mon avis) très important de comprendre que l'investissement n'est pas une destination finale, mais un voyage.
Dans cette section, je vais passer en revue ces caractéristiques en expliquant pourquoi je crois que Deere les respecte toutes. Notez qu'une grande partie du contenu que je vais passer en revue dans les pages suivantes a déjà été partagé (d'une manière ou d'une autre) dans les sections ci-dessus, bien qu'il puisse également y avoir du nouveau contenu.
Sans plus tarder, sautons directement dans le premier trait.
1. Gestion expérimentée et alignée
J'ai déjà discuté de ce sujet dans une autre section, mais je vais faire un résumé ici. L'équipe de direction de Deere est très expérimentée ; la plupart des gestionnaires ont été dans l'entreprise pendant la majeure partie de leur carrière professionnelle. L'ancienneté moyenne de l'équipe de direction est d'environ 20 ans :
Le graphique ci-dessus montre également qu'ils sont relativement nouveaux dans leurs positions actuelles, mais cela ne devrait pas être inquiétant pour deux raisons :
La plupart des gestionnaires ne sont pas nouveaux dans l'équipe de direction et ont changé à des postes différents.
Deere a pour culture de laisser les gestionnaires démontrer leur valeur. L'ancienneté moyenne des quatre derniers PDG est d'environ 9 ans, et je ne pense pas que cette fois-ci sera différente.
Notez que l'embauche au sein de l'entreprise et les longues durées sont des caractéristiques classiques des entreprises ayant une culture forte et une orientation à long terme.
En ce qui a trait à l'alignement, j'ai déjà partagé dans la section sur les incitations et comment l'équipe de direction de Deere n'était pas alignée sur les actionnaires par le biais d'une importante participation, mais par le biais d'une excellente structure de rémunération. Je ne dirais pas que c'est la meilleure structure de rémunération du portefeuille (ce titre appartiendrait probablement à Constellation), mais c'est certainement mieux que la plupart des autres.
La majeure partie de la rémunération de la direction est liée à la valeur ajoutée pour les actionnaires. C'est génial parce qu'ils ne sont indemnisés que si la croissance est atteinte tout en ajoutant de la valeur aux actionnaires. Voici ce que j'ai écrit dans cette section :
C'est excellent pour les actionnaires parce que la direction n'est payée que lorsque la croissance est générée d'une manière qui améliore la valeur. Si les incitations étaient axées sur le BPA, par exemple, une équipe de direction pourrait atteindre la croissance du BPA tout en détruisant la valeur en cours de route ; la valeur ajoutée des actionnaires corrige cette faille et s'assure que toute croissance ajoute de la valeur, ou mieux dit, que la gestion n'est compensée que sur la base de la croissance qui ajoute de la valeur.
Aussi incroyable que cela puisse paraître, la plupart des équipes de direction ne sont pas rémunérées sur la base d'une croissance qui stimule la valeur, mais simplement sur la croissance, quelle que soit la façon dont elle est réalisée. Je suis heureux de dire que Deere n'est pas l'une de ces entreprises.
2. Antécédent de surperformance
C'est généralement l'un des traits les plus faciles à évaluer parce que nous n'avons qu'à regarder le passé, bien qu'il y ait quelques mises en garde. Par exemple, dans certains cas, je regarderai une entreprise qui, selon moi, s'améliorera à l'avenir, même si elle n'a pas bénéficié de bonnes performances passées. Pour investir dans une telle entreprise, je dois être très sûr que les choses changent et que je ne m'attends pas à ce que l'avenir ressemble au passé. En fin de compte, je n'aime pas parier contre le passé, sauf lorsqu'il y a de bonnes raisons de le faire (rarement le cas).
Mais pourquoi est-ce que je me soucie du passé lorsque j'investis pour l'avenir ? Eh bien, parce que je ne crois pas aux redressements, ou mieux dit, je ne crois pas en ma capacité à identifier les redressements. Les entreprises qui ont surperformé dans le passé doivent avoir quelque chose de spécial qui leur a permis d'atteindre cette surperformance. Il y a, à mon avis, deux tâches principales que nous devons accomplir lors de l'analyse de ces entreprises :
Comprendre ce qui a conduit à la surperformance passée : « Quelle est leur « magie » ? »
Comprendre si c'est durable à l'avenir : « Pourquoi cela durera-t-il ? »
Si nous trouvons une sur performance du passé dans lequel nous croyons comprendre ce qui le rend unique et croire en la durabilité de ces caractéristiques uniques, alors il y a de fortes chances que nous le fassions bien à long terme. Bien sûr, ces entreprises sont rarement bon marché, mais elles finissent par donner des opportunités tôt ou tard en raison de l'accent mis par le marché sur le court terme. N'oubliez pas que le marché a tendance à sous-estimer la durabilité, précisément là où les sur performeurs à long terme marquent le plus de points. Fait intéressant, la plupart des compoundeurs continuent de surperformer sur de longues périodes bien qu'ils semblent optiquement surévalués. Si vous voulez comprendre pourquoi c'est le cas, j'ai écrit un article sur le sujet il y a longtemps qui, je crois, est encore assez pertinent : "Qu'est-ce qui rend la qualité sous-évaluée".
Quoi qu'il en soit, en revenons à Deere, l'entreprise a-t-elle surperformé à long terme ? La réponse est un oui ferme. Deere a considérablement surpassé le S&P 500 au cours des 5 et 10 dernières années :
Comme vous pouvez le voir sur l'image, la performance de l'entreprise est quelque peu similaire, mais légèrement inférieure à celle du Nasdaq au cours de la dernière décennie. Deere a atteint un TCAC de 18,6 % au cours de cette période, seulement légèrement inférieur à celui du Nasdaq (18,7 %). Cela constitue certainement une sous-performance sur une base de rendement total, mais peut-être pas tellement sur une base ajustée au risque. Je dirais que le Nasdaq n'est pas une grande concurrence pour Deere, du moins pas au cours de la dernière décennie. Cependant, si la thèse se déroule comme prévu, elle pourrait devenir une bonne composition à l'avenir. Voir une entreprise comme Deere, ennuyeuse et axée sur l'agriculture, presque atteindre un TCAC de 19 % sur une décennie, c'est ce que j'aime dans l'investissement : les rendements doivent être obtenus même dans les endroits les plus inattendus de tous parce qu'il n'y a pas de points supplémentaires pour la complexité.
Jetons un coup d'œil rapide à ce qui a motivé cette surperformance. Au cours de la dernière décennie, Deere a augmenté son flux de trésorerie disponible par action de 521 %, soit un TCAC de 20 %. Son ratio prix/flux de trésorerie disponible a suivi une voie différente, se contractant de 15 % au cours de la période (et non le TCAC). Cela signifie que la surperformance de l'entreprise peut s'expliquer entièrement par la performance commerciale sous-jacente plutôt que par une expansion multiple. Cela ne devrait pas être une surprise, cependant, car c'est la norme une fois que nous examinons les entreprises sur de longues périodes (des exceptions s'appliquent, bien sûr) :
3. Fort d'un MOAT
Je ne creuserai pas trop profondément dans le MOAT de cet entreprise parce que je l'ai déjà examiné dans la section 3 de cette analyse fondamentale. Il y a plusieurs piliers dans le fossé de Deere, dont le plus important est probablement sa base installée, car il appuie certains des autres piliers. La société opère dans l'industrie depuis plus de 180 ans et la dirige depuis plus de 61 ans. Cela a permis à Deere de construire la base installée la plus étendue dans plusieurs zones géographiques, ce qui s'avérera essentiel en termes d'accès à la distribution et au développement de nouvelles technologies. Comme discuté dans mon troisième article, les données sont essentielles au développement technologique, et Deere y a accès à beaucoup pour créer un volant d'inertie :
La base de concessionnaires constitue un autre pilier de la douve de Deere. Comme la plupart des bénéfices agricoles sont réalisés sur des périodes relativement courtes, il est essentiel d'avoir un concessionnaire près de la ferme qui peut s'occuper rapidement des réparations et de l'entretien. Il convient également de noter que certains concessionnaires ont des relations avec des fermes familiales depuis des décennies, ce qui signifie qu'ils agissent comme des ancres (pas de jeu de mots) pour ces clients qui ne changeront pas de marque à moins que le concessionnaire ne change ; j'ai déjà expliqué pourquoi cela est très peu probable.
L'échelle est également un avantage concurrentiel pertinent, et cette section est assez bien liée à un livre que j'ai récemment lu (merci, Anchor Kwonil, pour la recommandation). Grâce à son échelle, Deere peut recueillir plus de données pour améliorer davantage sa technologie et dépenser plus en dollars absolus que ses concurrents tout en restant plus rentable.
Avec la transition actuelle vers la technologie que subit l'industrie, je dirais que l'importance de cette échelle augmente de manière significative. De nombreux investisseurs considèrent l'échelle comme mauvaise en raison de la loi sur le grand nombre. Pourtant, l'histoire a démontré que lorsqu'une industrie passe à des actifs immatériels, elle commence à faire l'expérience d'une dynamique gagnante :
Sur les marchés où les investissements évolutifs sont importants, vous vous attendez à voir une "concentration de l'industrie", un nombre relativement faible de grandes entreprises dominantes. Les scénarios winners takes all sont susceptibles d'être la norme.
Source : Capitalisme sans capital
Non seulement Deere restera au sommet, mais il élargira probablement également l'écart avec ses concurrents. Je crois que cela se produira au fur et à mesure que l'industrie passera à la technologie, ce qui favorise l'acteur à l'échelle. Notez que la technologie n'est pas toujours bénéfique pour les grands titulaires (dans de nombreux cas, c'est tout le contraire), mais dans l'industrie agricole, les données permettant de créer ou d'améliorer cette technologie sont très importantes, et Deere dispose de loin de la base installée la plus importante pour collecter ces données.
4. Profiter de vents arrière à long terme
Dans une section précédente, j'ai également passé en revue les vents arrière à long terme dont bénéficie Deere. Ceux-ci sont assez simples à comprendre et, par conséquent, assez simples à expliquer. Notez que, comme mentionné précédemment, on n'obtient pas de points supplémentaires pour la complexité, il n'est donc pas nécessaire de trop compliquer une thèse.
Comme la plupart d'entre vous le savent peut-être maintenant, Deere opère dans deux segments distincts : l'agriculture et la construction. Entamons par l'agriculture. Il y a deux principaux vents arrière à long terme dans l'agriculture, dont l'un pourrait avoir un impact sur la croissance de la ligne supérieure et l'autre pourrait avoir un impact sur la croissance des bénéfices par l'expansion des marges. Concentrons-nous d'abord sur le premier.
La population mondiale ne cesse d'augmenter, en particulier sur les marchés émergents, et cela a deux ramifications potentielles pour l'industrie agricole :
Sur les marchés matures, la croissance démographique entraîne une augmentation des besoins alimentaires, ce qui profite évidemment à l'agriculture à mesure que la production requise augmente.
Dans les marchés émergents, les gens consomment de plus en plus de protéines de meilleure qualité. Ces protéines proviennent généralement d'animaux qui sont nourris à la production agricole comme le grain.
À cela, nous devons ajouter que l'industrie agricole pourrait bénéficier d'une dynamique similaire à celle de l'industrie des semi-conducteurs en ce qui concerne la géopolitique. Avec l'augmentation des tensions géopolitiques à l'échelle mondiale, de nombreux gouvernements encouragent l'ancrage de l'agriculture. Je crois fermement à la mondialisation, mais j'ai toujours cru qu'il y a trois choses qu'un pays ne devrait jamais faire en dehors du pays : l'énergie, la défense et l'agriculture. Mais pourquoi est-ce important ici ? Eh bien, tout comme dans l'industrie des semi-conducteurs, l'exploitation de l'agriculture entraînera des inefficacités qui profiteront probablement aux fabricants d'équipements. Je ne pense pas que la thèse repose sur cela, mais cela vaut toujours la peine d'être considéré.
Alors, qu'en est-il de la croissance des bénéfices ? Il y a aussi d'importants moteurs de croissance en jeu ici. Comme discuté tout au long de la série d'articles, l'industrie doit fournir plus de production, mais les réglementations poussent de plus en plus les agriculteurs à atteindre cette production avec moins d'intrants. Cela ne sera possible qu'avec la pénétration croissante de la technologie, qui, à son tour, rendra les fabricants d'équipement de meilleures entreprises : des marges plus élevées, une intensité de capital plus faible et plus de revenus récurrents... Le gâteau est important, et Deere est parfaitement placé pour en capturer une bonne partie :
J'ai discuté à plusieurs reprises des moteurs de croissance de la construction (pas seulement dans cette analyse fondamentale). Si nous nous concentrons sur toutes les zones géographiques, l'infrastructure est essentielle à la croissance économique. Cela signifie que les gouvernements doivent investir dans de nouvelles infrastructures et rénovations pour maintenir la croissance de leurs pays.
Si nous nous concentrons sur les États-Unis, nous avons également la loi sur l'infrastructure, signée en 2021. L'infrastructure américaine est dans un état désastreux, et les gouvernements fédéraux des États devront dépenser d'importantes sommes d'argent pour la rénover. Une bonne partie de cet investissement accru sera directement versée dans les routes et les ponts, un créneau où Wirtgen (une société acquise par Deere en 2017) est le leader mondial.
Dans l'ensemble, il est assez clair que les industries de Deere bénéficient de vents arrière importants et que ces vents arrière seront avec nous pendant assez longtemps.
5. Optionnalité
L'optionnalité de Deere ne vient pas de nouvelles industries, mais de la transformation numérique qui se produit dans ses industries actuelles. L'automatisation de la ferme apportera à Deere des opportunités importantes d'ajouter de la valeur et de prendre une part raisonnable. Bien que beaucoup de ces automatisations soient « connaissables » aujourd'hui, je suis sûr que de nouvelles opportunités inattendues émergeront à l'avenir.
L'optionnalité prend généralement deux formes :
Créer ou perturber de nouvelles industries : Amazon en est un excellent exemple ici
Nouvelles voies de croissance dans l'industrie actuelle : la plupart des entreprises en sont d'excellents exemples ici
La meilleure optionnalité est évidemment n°1 parce que, en raison de son imprévisibilité, il est très probable que le marché n'y s'y attend pas. Bien sûr, cette imprévisibilité signifie également qu'elle sera difficile à valoriser. Je ne pense pas que nous devrions tenir compte de l'optionnalité dans l'évaluation, mais nous devrions en effet en tenir compte dans nos recherches.
Certaines entreprises ont cultivé des cultures de réinvention, et ce sont celles qui sont les plus susceptibles de bénéficier de l'optionnalité à l'avenir. En bref, de bonnes choses ont tendance à arriver aux bonnes entreprises. Est-il possible de prévoir toutes les automatisations que Deere résoudra dans l'agriculture et la construction ? Pas tout à fait. Est-il probable que, quoi qu'il arrive de l'industrie, l'entreprise y soit préparée ? Je dirais que la réponse à cette question est un « oui ».
6. Croissance à deux chiffres
C'est le trait qui m'inquiète le plus en ce sens que je ne suis pas tout à fait à l'aise avec cela. J'ai partagé avec les abonnés que je finirai par le modifier, mais je dois encore le faire. La raison en est que nous ne devrions pas nous soucier autant de la croissance à deux chiffres que des rendements à deux chiffres. La croissance est une variable essentielle dans l'équation de retour, mais pas la seule ; Deere en est un excellent exemple.
Réparons les choses : bien que je pense que Deere peut atteindre une croissance à deux chiffres du flux de trésorerie disponible au cours des prochaines années, je ne compte pas sur elle dans le cadre de ma thèse d'investissement. Il y a certainement des raisons de croire que l'avenir pourrait être différent du passé, mais une nouvelle ligne de référence n'est certainement pas quelque chose sur laquelle je suis prêt à parier. La bonne nouvelle est que le marché non plus.
Alors, examinons les événements passés afin que nous puissions nous appuyer sur eux. Deere a historiquement été une entreprise quelque peu cyclique, nous devons donc être prudents en extrapolant la croissance passée aux périodes futures. La raison en est que l'horizon temporel est assez important pour une entreprise cyclique. Je vais regarder les 10 dernières années parce que cette période va de 2013 à 2023, qui étaient toutes deux censées être des années de pointe. Nous savons que 2013 a été une année de pointe, mais nous ne savons toujours pas si 2023 l'a été, bien que tout semble indiquer que c'était le cas.
Au cours des 10 dernières années, Deere a réalisé un revenu CAGR (taux de croissance annuel composite) d'environ 5 % :
Je pense que la croissance peut s'accélérer pour les raisons discutées à la section 2, mais une diapositive devrait suffire pour expliquer l'opportunité à venir. Avec la transition de l'industrie vers la technologie, il y aura plus d'opportunités d'ajouter de la valeur aux agriculteurs. De toute évidence, l'entreprise prendra sa juste part de cette valeur ajoutée.
En fin de compte, je ne pense pas que Deere sera limité par les opportunités à l'avenir dans l'agriculture ou la construction, mais supposons que l'entreprise atteigne le même taux de croissance des revenus qu'au cours de la dernière décennie : 5 %.
À cela, nous devons ajouter les implications potentielles que la transition vers la technologie peut avoir à la fois sur les marges et sur la conversion de trésorerie. Deere fait de plus en plus la transition vers...
Équipement à plus grande valeur ajoutée
Plus de revenus d'abonnement
Ces deux sources de revenus apportent avec elles des marges plus élevées, il est donc naturel de voir les marges augmenter au fur et à mesure que la transition avance. C'est aussi quelque chose que la direction attend :
Nous sommes confiants dans notre capacité à produire des niveaux de rendements plus élevés tout au long du cycle tout en atténuant la variabilité de nos performances au fil du temps. Cela conduira à des plus hauts et à des plus bas plus élevés pour notre entreprise.
Josh Jepsen, directeur financier de Deere, lors de l'appel de 2023
Mais ce n'est pas la fin de l'histoire. Les revenus d'abonnement se convertissent en espèces à un taux bien meilleur que l'équipement, et l'équipement à plus forte valeur ajoutée est moins gourmand en Capex. Les deux devraient théoriquement se traduire par une meilleure conversion globale de l'argent. Si nous additionnons tout cela, je ne pense pas qu'il soit fou de croire que Deere puisse augmenter son flux de trésorerie disponible à un TCAC de 7 à 8 % au cours des 5 à 10 prochaines années. Faisons, juste au cas où, une vérification de la réalité. Au cours de la dernière décennie, Deere a augmenté son FCF à un TCAC de 17 %, donc notre estimation n'est certainement pas folle :
Je sais que ce niveau de croissance rendrait Deere non conforme à ce trait, mais cela ne signifie pas que Deere ne peut pas fournir un rendement à deux chiffres. Vous comprendrez pourquoi quand je passerai en revue l'évaluation dans le dernier trait.
7. Forte situation financière
La « position financière forte » était le trait que je ne m'attendais pas à ce que Deere respecte lorsque j'ai commencé à l'analyser. La raison en est que si nous sélectionnons Deere parmi n'importe quel fournisseur financier, nous pouvons voir qu'il montre une charge de dette extrêmement élevée par rapport à la capitalisation boursière de l'entreprise. La société a théoriquement une dette totale de 64 milliards de dollars avec une capitalisation boursière de 112 milliards de dollars :
Cependant, conclure que Deere est dans une situation financière désastreuse (sans jeu de mots) serait assez trompeur, et la raison réside dans son segment des services financiers.
Comme indiqué à la section 2, toute entreprise financière a besoin d'un peu de dette pour bénéficier de rendements valables, et c'est précisément là que Deere a la plupart de sa dette : dans le segment des services financiers. Nous savons tous ce que l'effet de levier peut faire aux entreprises financières (la crise financière mondiale en était un bon exemple), mais je ne pense pas que nous devrions nous inquiéter du segment financier de Deere pour les raisons dont on a déjà discuté dans cette section, mais je vais les résumer ici :
L'entreprise opère dans son créneau depuis près de deux siècles
Les services financiers ne sont pas une opération de maximisation des bénéfices, mais plutôt un catalyseur de l'activité sous-jacente de l'entreprise.
La dette est soutenue par l'équipement de l'entreprise, qui a une valeur de revente importante
À mon avis, cela signifie que nous ne devrions pas regarder le segment financier de Deere comme nous regardons toute autre activité financière traditionnelle. Si nous effaçons cette dette, nous voyons que l'entreprise sous-jacente (opérations d'équipement) jouit d'une excellente situation financière. Ceci est du deuxième article :
Le segment des opérations d'équipement dispose également de 5,7 milliards de dollars en espèces et d'équivalents, ce qui donne une position d'endettement net de 2,74 milliards de dollars. Si nous comparons cela au bénéfice d'exploitation du segment de 12,2 milliards de dollars, nous parvenons à un ratio dette nette/EBIT de 0,22x, ce qui est assez conservateur si vous me le demandez.
Il est normal que la direction de Deere tienne un bilan conservateur en raison de la nature historiquement volatile de son activité. Le ratio de la dette nette par rapport à l'EBITDA peut augmenter assez rapidement si l'EBITDA diminue au cours d'un cycle de baisse. Pourtant, je crois que la transition de l'entreprise vers des revenus plus récurrents apprivoisera ces impacts à l'avenir et que l'entreprise n'aura aucun problème à faire face à des moments difficiles.
Deere peut sembler être une entreprise sur endettée à première vue, mais la vérité est différente une fois que nous creusons plus profondément. Le fait est que l'entreprise filtre mal est une raison importante pour laquelle beaucoup le disent ; j'étais sur le point d'être l'une de ces personnes !
8. Volatilité inférieure à la normale
Deere est une entreprise quelque peu cyclique, et en tant que telle, on s'attendrait à voir une cyclicité dans son cours de l'action. Je pensais que je tomberai sur cette volatilité lorsque j'ai commencé à regarder l'entreprise, mais j'ai été assez surpris de voir que j'avais tort. Notez que je n'aime pas nécessairement la volatilité parce qu'elle peut également nous donner de meilleures opportunités d'achat, mais je m'en soucie évidemment en ce sens qu'elle rend la détention dans un portefeuille beaucoup plus difficile.
Si nous examinons les baisses passéss de Deere, nous pouvons voir que les actions de l'entreprise n'ont pas tendance à souffrir d'une volatilité extrême, pas même pendant les cycles de baisse spécifiques à l'industrie ou économiques. Au cours de la dernière décennie, Deere n'a jamais bénéficié de plus de 40 % de réduction sur les ATH, même pendant la COVID. La société a en effet bénéficié de deux fois plus de 30 % de réduction sur les ATH, mais le marché a également été considérablement en baisse lors de ces deux occasions :
Ce qui me surprend, c'est que, bien qu'elle ait commencé son cycle de baisse en 2013 et qu'elle ne se soit rétablie qu'en 2017, la société n'a pas négocié d'un montant important sur les ATH pendant longtemps. Nous voyons quelque chose de similaire se jouer aujourd'hui.
De nombreux investisseurs pensent que l'entreprise est au bord d'un nouveau cycle de baisse depuis un certain temps, mais cela n'a pas empêché l'entreprise de négocier relativement près des ATH :
Ce que nous avons tendance à voir avec l'action de Deere, c'est qu'elle a tendance à faire des augmentations « rapides » pour se consolider plus tard pendant un certain temps. Cela est évident si l'on regarde le graphique à 5 ans de l'entreprise ; Deere se consolide depuis 3 ans déjà :
Alors, pourquoi cela se produit-il ? Honnêtement, je ne connais pas la raison, mais je peux spéculer. Je crois que cela pourrait être lié à deux raisons. Tout d'abord, le marché pourrait identifier que, bien qu'elle soit cyclique, l'entreprise ne l’est pas à long terme. Soit dit en passant, cela pourrait également être lié au fait que le risque de perturbation pour Deere est plus faible que pour d'autres entreprises cycliques, de sorte que le marché n'a pas tendance à réagir violemment aux cycles de baisse car il pourrait les identifier comme une d'habitude.
L'autre raison n'est peut-être pas une raison pour expliquer pourquoi l'action n'est pas aussi volatile que nous nous y attendions, mais elle devrait certainement nous réconforter. Deere a récemment approuvé un important programme de rachat qu'elle pourrait utiliser si les actions chutent de manière significative. Voir une baisse d'actions n'est jamais génial, mais cela peut être très bénéfique pour les actionnaires à long terme si la société profite de la baisse pour retirer des actions. La raison en est que notre propriété des futurs flux de trésorerie augmente sans avoir à investir plus de notre argent. Deere a retiré environ la moitié de ses actions au cours des 20 dernières années :
La société a actuellement 13 milliards de dollars en attente pour son programme de rachat, ce qui équivaut à environ 10 % de la société. Serait-il mauvais d'avoir un ralentissement dans ce scénario ? Pas vraiment, en fait, comme je n'ai pas encore de poste complet, je l'apprécierais très probablement.
Dans l'ensemble, bien qu'il s'agisse d'une société cyclique, les actions de Deere ne sont pas aussi volatiles qu'on pourrait s'y attendre. La raison réside probablement dans le secteur inhérent de l'industrie et le fossé solide de l'entreprise.
9. Résilience pendant les récessions
Comme certains (ou la plupart) d'entre vous le savent peut-être maintenant, j'ai deux façons d'analyser ce segment. La première consiste simplement à revenir en arrière pour voir comment l'entreprise s'est comportée lors d'une récession antérieure. Il y a deux exigences pour que cette méthode soit applicable. Premièrement, la société doit avoir été cotée en bourse au moment de la dernière récession, qui a eu lieu en 2008 (la crise financière mondiale). Notez qu'une récession ici peut aller d'un ralentissement économique à un ralentissement spécifique d’une l'industrie, de sorte que parfois nous n'avons pas besoin de revenir à la crise financière mondiale pour juger de la résilience de l'entreprise.
La deuxième façon d'analyser cela est de comprendre à quel point l'entreprise est résiliente. Un bon point de départ est probablement de comprendre sa criticité de sa mission et de la proportion du budget total du client. Pour Deere, j'utiliserai les deux méthodes parce que c'est une entreprise vieille de 200 ans qui fait la transition vers un modèle différent à l'avenir.
Alors, comment Deere s'est-il débrouillé pendant la crise financière mondiale ? La société a vu son chiffre d'affaires et son bénéfice net chuter en 2009, mais elle est restée rentable et s'est rétablie peu de temps après :
Ce n'est pas un hasard si Deere est résilient aux récessions, car ses clients (agriculteurs) produisent quelque chose de non négociable : la nourriture. Les agriculteurs peuvent en effet retarder la rénovation de leur équipement, mais il n'y a que peu de choses qu'ils peuvent faire sans le matériel s'ils veulent rester compétitifs. Notez que cette résilience s'applique également à la construction, car ce segment a tendance à être lié aux dépenses publiques et celles-ci ont tendance à être plus résilientes pendant les récessions.
2008 n'est pas la seule récession que l'entreprise a connue. Deere a été fondée en 1837, elle a donc traversé quelques récessions, non seulement économiques mais aussi agricoles. Le fait que l'entreprise soit toujours vivante et prospère aujourd'hui témoigne de sa résilience. En fin de compte, très peu d'entreprises survivent pendant près de 200 ans si elles ne sont pas résilientes aux chocs économiques et géopolitiques.
Maintenant, nous devons considérer que Deere fait la transition vers un modèle plus récurrent grâce à la technologie et cela a plusieurs implications pour ce segment. Pour commencer, les revenus et les bénéfices de l'entreprise seront plus stables au cours de la prochaine récession, car elle commencera à monétiser les opérations des agriculteurs, et pas seulement les achats d'équipement. Il est très probable que la nourriture sera toujours demandée lors du prochain ralentissement économique, de sorte que les agriculteurs continueront probablement à exploiter leurs fermes.
Notez également que les rénovations d'équipement ne peuvent pas être reportées longtemps si l'on veut rester à la pointe de l'industrie. Si un agriculteur a une meilleure technologie que moi, je suis moins compétitif, je dois donc me pencher sur la rénovation de l'équipement pour rattraper mon retard (la clé réside dans le fait qu'ils vendent une marchandise).
Une autre pièce clé de ce puzzle est que les coûts de l'équipement ne sont pas une grande partie du budget d'une ferme. C'est encore plus vrai pendant les récessions où les taux d'intérêt sont susceptibles d'être bas, et donc le financement des agriculteurs est moins cher. Cela signifie en fin de compte que si les agriculteurs cherchent à réduire les coûts à l'avenir, il est peu probable qu'ils choisissent l'équipement pour le faire, car c'est précisément cet équipement qui leur permettra d'économiser de l'argent grâce aux intrants et à la main-d'œuvre, leurs éléments de coût les plus importants.
Dans l'ensemble, je ne pense pas que Deere aura du mal à surmonter la prochaine récession. Cette récession finira par se voir soit dans le paysage économique mondial, soit dans l'industrie agricole. Les produits de l'entreprise sont essentiels à la mission et constituent une faible partie des coûts du client, ce qui est important pour les agriculteurs et Deere, car les provisions pour pertes de ses services financiers sont restées assez résilientes même pendant les ralentissements passés.
10. Évaluation raisonnable
J'ai abordé ce sujet dans une autre section, mais il sera utile ici pour expliquer pourquoi nous n'avons pas besoin d'un taux de croissance à deux chiffres du FCF pour bénéficier de rendements acceptables. La raison en est évidemment que l'évaluation initiale joue également un rôle important dans nos rendements attendus.
Selon les directives de la direction, Deere générera environ 5,5 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible en 2024, ce qui, selon eux, est cohérent avec les bénéfices d'environ mi-cycle.
Ainsi, sur la base des conseils de la direction, Deere se négocie à un rendement de flux de trésorerie disponible d'environ 5 % au cours des douze prochains mois. Si nous utilisons la méthode rapide pour nous rapprocher de nos rendements potentiels en ajoutant le taux de croissance attendu des flux de trésorerie disponibles à ce nombre, nous parvenons à des rendements attendus quelque part entre 12 % et 13 %, ce qui est assez acceptable pour une entreprise ayant des positions concurrentielles et financières aussi solides.
Comme vous pouvez le voir, nous n'avons pas besoin d'une croissance à deux chiffres pour profiter (si tout se passe bien) de rendements à deux chiffres. Cela dit, il est évident que chaque chiffre attendu d'une croissance plus rapide à la même évaluation est plus sûr qu'une croissance plus faible.
Pour terminer cette section sur l'évaluation, je veux vous laisser avec la citation suivante que j'ai évocée :
La négociation à un rendement de 5,5 % du FCF au milieu du cycle signifie essentiellement que Deere pourrait cesser de croître aujourd'hui pour toujours tout en renvoyant tous ses flux de trésorerie disponibles aux actionnaires, et que nous ferions toujours un rendement annuel de 5,5 %.
Pas mal. Bien sûr, ce n'est pas le résultat que j'attends à l'avenir, sinon je n'aurais pas investi dans l'entreprise.
Remarques finales
Je crois que Deere est une grande entreprise qui se négocie à une évaluation équitable. Les inquiétudes concernant sa conjoncture sont justifiées, mais mon intention n'est pas de timer le cycle ici, mais plutôt de rester un actionnaire à long terme au fur et à mesure que l'entreprise s'améliore. Mon incapacité (ou mieux dit, ma connaissance de mon incapacité) à timer les pics et les baisses de l'industrie m'expose à un coût d'opportunité, mais c'est quelque chose qui me convient car l'impact de ce coût d'opportunité sur les rendements devrait diminuer plus l'horizon d'investissement est long (ceci, bien sûr, si nous avons pris une décision correcte avec l'entreprise).
J'espère vraiment que vous avez apprécié cette analyse fondamentale et n'hésitez pas à m'envoyer un courriel à tobestanchorstocks@gmail.com avec des commentaires ou pour une discussion plus approfondie (c'est là que se trouve, à mon avis, la plupart de la valeur ajoutée de la communauté des investisseurs).
Je vous serais également éternellement reconnaissant si vous pouvez partager cette plongée profonde avec ceux qui, selon vous, m'intéresseraient. Merci beaucoup d'avance.
Un immense merci à Leandro pour tout ce travail et l’accord donné de traduire son travail de très haute qualité 😁. Pour suivre son travail, je vous remets le lien de sa newsletter ci-dessous :
Bonne lecture 💸
Brice
Et comme toujours…Soyez conscient des risques. Toute opération d’investissement comporte des risques de perte en capital. N’investissez jamais de l’argent dont vous pourriez avoir besoin rapidement 😊. Les informations présentées sur cette page, vous sont communiquées à titre purement informatif et ne constitue ni un conseil d’investissement, ni une offre de vente, ni une sollicitation d’achat. C’est un guide pour les curieux et les curieuses qui veulent se lancer dans des investissements ou simplement mieux gérer leurs finances perso. Il est toujours important de bien réfléchir et de croiser les données avant de se lancer 😉
Merci gros travail d'analyse sur ce dossier bien complet.
Une question cependant :
Les clients de John Deere sont principalement les agriculteurs, que je trouve dans une (très) mauvaise posture financière.
- Fort endettement pour les terres, le matériel (entre autres auprès de John Deere) et les intrants.
- Augmentation de la variabilité de leur revenus, (baisse des rendements agri + augmentation des aléas climatiques).
- Manque de main d’œuvre (en Europe et en France) + augmentation de la compétences nécessaires + pénibilité du travail
Comment évalues tu ces risques ? pour sécuriser ses revenus, il faut pourtant des clients qui sont en santé financière suffisante.
Dingue l’analyse 🤯
Très gros travail bravo 👍
Je vais partager le lien dans mon Telegram