L’empire de Mark Leonard est-il une forteresse médiévale ou un géant aux pieds d’argile ?

Oubliez les SaaS clinquants de la Silicon Valley. Constellation Software (CSU) est un conglomérat “ennuyeux” qui achète des logiciels de gestion de cimetières, de cliniques vétérinaires et de forces de police. Mais avec un rendement de +30% par an depuis 2006, c’est l’un des meilleurs compounders de l’histoire.

Pourtant, en 2026, le marché s’interroge : CSU est-elle devenue trop grosse pour croître ? L’IA va-t-elle rendre le code “gratuit” ? Aujourd’hui, nous plongeons dans l’anatomie de ce géant et analysons ses résultats du Q1 2026.

💎 La Thèse en 60 secondes

Constellation Software (CSU) est une machine à recycler du capital, froide, méthodique et redoutablement efficace.

1. Le Recyclage Perpétuel du Cash

Constellation Software ne cherche pas le prochain “Facebook”. Son métier est d’acquérir des logiciels de gestion verticaux (VMS - Vertical Market Software) dans des niches tellement spécifiques (gestion de clubs de golf, logiciels pour services funéraires, transport scolaire) que la concurrence y est quasi inexistante.

• La mécanique : Ces logiciels génèrent des flux de trésorerie ultra-prévisibles. CSU récupère ce cash et le réinvestit immédiatement pour acheter d’autres boîtes. C’est un cycle d’auto-alimentation infini.

2. Le Modèle : La Discipline du TRI

Contrairement à la majorité des fonds de Private Equity, CSU n’utilise quasiment pas de dette pour ses acquisitions et ne revend jamais ses sociétés.

• L’objectif : Réinvestir 100 % du cash-flow libre dans de nouvelles acquisitions avec un Taux de Rendement Interne (TRI) cible de 20 à 30 %.

• L’achat à “bas prix” : En ciblant des petites entreprises de niche (souvent entre 2 et 10 M$ de CA), CSU achète à des multiples de valorisation très bas, là où les gros fonds ne daignent pas regarder.

3. L’Anomalie IA : Le rempart contre le “Code Gratuit”

Le marché s’inquiète : “Si l’IA peut coder un logiciel en 10 minutes, la valeur de Constellation tombe à zéro.” En tant qu’ingénieur logiciel, ma thèse est inverse :

• Le code n’est pas le produit : Le code est devenu une commodité, certes. Mais ce que CSU vend, c’est la connaissance métier (les milliers de règles d’exception métier encastrées dans le logiciel) et la continuité de service.

• L’invulnérabilité : Le coût de changement pour un client (migrer ses données, reformer ses équipes) est si élevé que même un logiciel “IA” gratuit ne suffirait pas à le déloger. CSU ne possède pas du code, elle possède des rentes de situation.

4. La Puissance de Frappe : L’accélération de 2026

Pour ceux qui pensent que Constellation est devenue “trop grosse pour croître”, les chiffres du début d’année sont un électrochoc.

• $1,6 Milliard engagés en 135 jours : C’est autant que sur toute l’année 2025. En utilisant ses spin-offs (Topicus, Lumine) et de nouvelles stratégies comme le PEMS (participations minoritaires), CSU prouve qu’elle peut déployer des capitaux massifs sans dégrader ses critères de rentabilité.

En résumé : Constellation Software n’est pas une boîte de tech, c’est une banque d’actifs logiciels ultra-résilients. Elle utilise la technologie comme levier, mais sa véritable force réside dans sa discipline d’allocation de capital, une culture qui semble immunisée contre la loi des grands nombres.

Mon avis : “Acheter CSU aujourd’hui, c’est parier sur la persistance des besoins métiers réels face à la hype technologique. À 20x le cash-flow, vous payez pour la résilience, mais vous recevez la croissance en bonus.”

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💎 La Thèse en 60 secondes

Oubliez la “guerre des consoles”. En 2026, Nintendo n’est plus un fabricant de jouets cyclique, c’est une machine à cash transmédia. En verrouillant son écosystème avec la Switch 2 (déjà 17,4 millions d’unités vendues) et en monétisant ses licences comme Disney (Cinéma, Parcs), Nintendo est en train de vivre sa plus grande mutation financière.

🚀 3 piliers de croissance

• L’effet “iPhone” : Avec la rétrocompatibilité et le compte unique, Nintendo transforme ses 130 millions d’utilisateurs en une rente perpétuelle. On ne repart plus de zéro, on upgrade.

• Le NCU (Nintendo Cinematic Universe) : Après le succès des films Mario, le pipeline Zelda et Pokémon transforme chaque écran en une publicité géante pour les jeux, avec des marges de royalties quasi pures.

• Une forteresse financière : Zéro dette, des milliards $ de cash et des marges opérationnelles dignes du luxe (>30%). C’est l’une des entreprises les plus saines au monde.

🔒 [ACCÈS PREMIUM] Ce que vous allez découvrir dans le Deep Dive complet :

Pour les abonnés Premium, une analyse fondamentale détaillée sur :

• L’analyse du “MOAT” : Pourquoi Microsoft et Sony ne peuvent pas briser le jardin clos de Nintendo.

• Le cycle des marges : Pourquoi la baisse temporaire de rentabilité liée au lancement de la Switch 2 est en réalité votre meilleur signal d’achat.

• Analyse des risques : Change (Yen), succession de Miyamoto et concurrence de Roblox : ce qu’il faut surveiller.

• Ma stratégie personnelle : Pourquoi je souhaite renforcer ma position et à quel prix.

💡 Mon avis

“Nintendo possède la seule chose que l’argent ne peut pas acheter : la nostalgie universelle. Investir aujourd’hui, c’est acheter le “Disney du 21ème siècle” avant que le marché ne le valorise comme tel.”

🏛️ L’épopée Nintendo : De l’artisanat de cartes à l’empire du divertissement

1) La genèse (1889 - 1970) : La carte à jouer

Tout commence à Kyoto en 1889. Fusajiro Yamauchi fonde une petite entreprise de cartes à jouer traditionnelles, les Hanafuda. Pendant près de 80 ans, Nintendo reste un artisan local. Ce n’est que dans les années 60, sous l’impulsion de Hiroshi Yamauchi, que l’entreprise explore de nouveaux horizons (taxis, “love hotels”, riz instantané) avant de trouver sa voie : le jouet électronique.

2) L’ère Miyamoto et l’explosion (1977 - 1996)

Le destin bascule avec l’embauche de Shigeru Miyamoto. En 1981, il crée Donkey Kong, sauvant la filiale américaine du désastre :

• La NES (1983) : Elle ressuscite à elle seule l’industrie du jeu vidéo après le krach de 1983.

• La GameBoy (1989) : Nintendo crée le marché de la console portable, un segment qu’il dominera sans partage pendant 35 ans.

3) Les montagnes russes (1996 - 2016)

Contrairement à Sony ou Microsoft, Nintendo refuse la course à la puissance brute. Cette stratégie mène à des succès historiques mais aussi à des échecs cuisants :

• Le triomphe : La Wii et la DS (plus de 250 millions d’unités cumulées) touchent le “Grand Public”.

• Le gouffre : La Wii U (2012) est un échec commercial majeur, forçant l’entreprise à se remettre en question et à fusionner ses divisions consoles de salon et portables.

4) La révolution Switch : L’unification (2017 - Présent)

Lancée en 2017, la Switch n’est pas qu’une console : c’est le pivot central du nouveau business model. En unifiant ses catalogues, Nintendo a supprimé les périodes de “disette” de jeux. Avec plus de 140 millions d’unités vendues (chiffre 2024), c’est le socle d’un écosystème qui ne demande qu’à être monétisé.

🏗️ Business model et secteurs d’activité

Nintendo ne se définit plus comme un simple vendeur de consoles, mais comme une société de “Sourires et de Propriété Intellectuelle”.

1) Le hardware (console) & le software (l’écosystème)

Bien que Nintendo se diversifie, l’intégration matérielle et logicielle reste le socle de sa puissance financière. En 2026, ce segment représente toujours la vaste majorité du chiffre d’affaires, mais avec une qualité de revenus radicalement transformée.

📱 Le modèle “Apple-like” : En finir avec l’obsolescence

Historiquement, le jeu vidéo fonctionnait par “ruptures” : on change de console, on repart à zéro. Nintendo a brisé ce cycle avec la gamme Switch :

• La stratégie des itérations : En lançant la Lite (portabilité), l’OLED (confort visuel) et maintenant la Switch 2 (puissance), Nintendo segmente son marché comme Apple le fait avec l’iPhone. On ne remplace pas seulement une console cassée, on “upgrade” pour une meilleure expérience.

• L’uniformisation de l’architecture : En utilisant des environnements de développement stables, Nintendo permet une rétrocompatibilité ascendante. Cela signifie que le catalogue de la Switch 1 reste vivant sur la Switch 2, garantissant une valeur immédiate pour l’acheteur et une longévité commerciale sans précédent pour les anciens titres traversant les générations.

💿 Logiciels propriétaires (First-Party) : La machine à marges

C’est ici que Nintendo écrase la concurrence (Sony et Microsoft) :

• Le ratio 85% : Environ 85% des jeux vendus sur les consoles Nintendo sont développés en interne ou par des studios affiliés (Game Freak, Monolith Soft) :

  • Conséquence financière : Là où un éditeur tiers doit reverser 30% de commission à la plateforme, Nintendo encaisse 100% de la valeur du jeu sur l’eShop.

  • Le “Pricing Power” : Un jeu comme Mario Kart 8 (sorti en 2014 sur Wii U) se vend encore 50€ aujourd’hui. Nintendo ne pratique quasiment jamais de soldes agressives, protégeant ainsi la valeur perçue de ses marques.

• Le passage au numérique (eShop) : En 2025-2026, la part du téléchargement a dépassé le physique. Cela élimine les coûts de cartouche, de boîte et de logistique, propulsant les marges opérationnelles vers les 35-40% sur chaque vente de logiciel.

🔗 La barrière à la sortie (Lock-in effect)

Grâce à ce modèle, l’utilisateur est “enfermé” (pour son plus grand plaisir) dans un jardin doré :

1. L’identifiant Nintendo : Vos succès, vos amis et vos achats sont liés à votre compte.

2. La synergie Hardware/Software : Seul Nintendo sait optimiser un jeu pour son matériel. Un jeu Zelda sur Switch 2 offre une fluidité et une direction artistique qu’aucune autre machine ne peut reproduire, malgré une puissance brute parfois inférieure.

Note stratégique : Cette maîtrise totale permet à Nintendo de ne pas vendre son hardware à perte. Contrairement à la PlayStation 5 à son lancement, chaque Switch vendue dégage un bénéfice net dès le premier jour, faisant du hardware non pas un “produit d’appel”, mais un centre de profit autonome.

2) Le virage du Service (NSO) : Transformer l’achat ponctuel en rente perpétuelle

Si le hardware est le corps et le software l’âme, le Nintendo Switch Online (NSO) est le système nerveux de l’écosystème actuel. Il marque la fin de l’ère où Nintendo ne gagnait de l’argent qu’au moment de la vente d’une console ou d’une cartouche.

📈 La force de la récurrence (SaaS - Software as a Service)

Avec plus de 38 millions d’abonnés actifs, Nintendo a construit une base de revenus prévisibles qui ne dépend plus des sorties de blockbusters :

• Revenus “Haute Marge” : Contrairement à la vente physique, le NSO n’a quasiment aucun coût marginal. Une fois l’infrastructure en place, chaque nouvel abonné représente un profit quasi pur.

• Stabilité financière : Ces revenus récurrents permettent à Nintendo de lisser ses résultats financiers sur l’année, compensant les périodes plus calmes entre deux lancements de consoles.

🕹️ Le levier du Retro-Gaming : Monétiser le passé

La stratégie de Nintendo avec le NSO est unique : au lieu de concurrencer Microsoft (Game Pass) sur les nouveaux jeux AAA, Nintendo monétise son immense catalogue historique :

• Le catalogue NES, SNES, N64 et GameBoy : En incluant ces jeux dans l’abonnement (notamment via le Pack Additionnel), Nintendo transforme ses vieux actifs en un argument de vente puissant. Cela ne leur coûte rien en développement, mais possède une valeur nostalgique inestimable pour les parents et les collectionneurs.

• Le “Pack Additionnel” : En introduisant une offre premium (environ 40-50€/an), Nintendo a réussi à augmenter son ARPU (revenu moyen par utilisateur) de manière significative sans perdre d’abonnés.

🛡️ Le “Lock-in” : Rendre le service indispensable

Le NSO ne sert pas qu’à jouer en ligne ; il sécurise l’utilisateur dans l’écosystème :

• Cloud Saving : La sauvegarde des données en ligne est le verrou psychologique ultime. Les joueurs paient pour ne pas perdre des centaines d’heures de jeu sur Zelda ou Animal Crossing.

• Le multijoueur : Pour des jeux “sociaux” comme Mario Kart 8 ou Splatoon, l’abonnement est un passage obligé, rendant le taux de conversion matériel/abonnement extrêmement élevé.

🚀 Potentiel de croissance et “Pricing Power”

Comparé à ses concurrents, Nintendo a encore une marge de manœuvre colossale :

• Positionnement prix : À 19,99€ (base) ou 39,99€/49,99€ (premium), Nintendo reste l’offre la moins chère du marché face aux 71,99€ - 151,99€ du PlayStation Plus de Sony.

• L’opportunité Switch 2 : Le lancement de la nouvelle console est l’occasion parfaite pour Nintendo d’ajuster ses tarifs ou d’introduire de nouveaux niveaux de services (ex: intégration de films ou de contenus multimédias), augmentant ainsi mécaniquement sa rentabilité sans atteindre le “seuil de douleur” des consommateurs.

Synthèse pour l’investisseur : Le NSO est le “buffer” (tampon) de Nintendo. C’est l’outil qui transforme une marque de jouets en une plateforme de services moderne, justifiant des multiples de valorisation plus proches de la Tech que du simple divertissement.

3) La monétisation de la PI : Le modèle “Disney”

Pendant 30 ans, Nintendo a jalousement gardé ses personnages dans ses consoles par peur de diluer leur qualité. Aujourd’hui, les vannes sont ouvertes : Nintendo transforme ses propriétés intellectuelles (PI) en actifs générateurs de cash multi-supports.

🎬 Cinéma & Médias : Le “Nintendo Cinematic Universe” (NCU)

Le film Super Mario Bros (2023) a été le “moment Iron Man” de Nintendo : la preuve que leur catalogue peut dominer Hollywood.

• Box-Office Gold : Avec plus de 1,3 milliard $ de recettes, Mario a montré que la force d’attraction de Nintendo est universelle et transgénérationnelle. Cela se confirme encore avec le film actuellement au cinéma, déjà plus de 500 millions $.

• L’effet de levier : Le cinéma n’est pas qu’une source de revenus directe (royalties) ; c’est une publicité géante. Chaque film booste les ventes de jeux de la franchise de 20 à 30% dans les mois qui suivent.

• Pipeline futur : Avec le film The Legend of Zelda (en live-action) et la suite de Mario qui fait un carton actuellement (déjà 500 millions de $), Nintendo s’installe durablement comme un producteur de contenu média de premier plan.

  

🏰 Parcs d’attractions : Les points de contact physiques

Grâce au partenariat avec Universal Destinations & Experiences, Nintendo s’installe dans le monde réel avec les zones Super Nintendo World :

• Monétisation de l’expérience : Les parcs génèrent des revenus via les licences, mais aussi via la vente massive de produits dérivés exclusifs et de consommations sur place.

• Stratégie de Hub : Après Osaka et Los Angeles, l’ouverture massive à Orlando (Epic Universe) en 2025 et les projets à Singapour transforment Nintendo en une destination touristique mondiale. C’est l’outil ultime pour fidéliser les familles sur trois générations.

🧸 Produits dérivés & Pokémon : La force de frappe ultime

Nintendo possède 32% de The Pokémon Company, la franchise la plus lucrative de l’histoire (devant Mickey Mouse et Star Wars) :

• Ventes records : En 2025-2026, les ventes de cartes à collectionner et de peluches ont atteint des sommets, portées par une demande croissante en Asie et aux États-Unis.

• Effet de halo : Le merchandising représente une marge colossale car Nintendo n’a pas à gérer la fabrication ; ils perçoivent des redevances sur chaque objet vendu sous licence. C’est du revenu passif pur.

📈 Pourquoi c’est “l’excitation” des investisseurs ?

Bien que ce segment ne représente encore qu’environ 5% du CA, sa dynamique est radicalement différente du reste :

1. Marges quasi-infinies : Une fois le film ou le parc conçu, les revenus de licence tombent avec un coût marginal proche de zéro.

2. Décorrélation du Hardware : Même si une console se vend moins bien, les gens continuent d’acheter des peluches Pikachu ou d’aller voir un film Zelda. Cela réduit le profil de risque de l’action.

3. Pénétration de marchés fermés : Là où les consoles sont peu présentes (certains pays émergents), les films et le mobile font connaître la marque, préparant le terrain pour les futures ventes de hardware.

Mon avis : En 2026, Nintendo n’est plus une entreprise de jeux vidéo qui a des produits dérivés. C’est une entreprise de Propriété Intellectuelle qui utilise le jeu vidéo comme son principal canal d’expression. Cette nuance est ce qui justifie une revalorisation du titre sur les marchés financiers.

🏰 MOAT : Pourquoi Nintendo est une forteresse ?

1) Actif immatériel : Le monopole de la nostalgie transgénérationnelle

C’est la douve la plus profonde. Contrairement à Sony ou Microsoft qui chassent souvent la “performance technique”, Nintendo possède un capital émotionnel unique :

• Le cycle de vie du fan : Nintendo a réussi ce que peu de marques atteignent : le transfert culturel. Les parents qui ont joué à Super Mario World dans les années 90 achètent aujourd’hui une Switch pour leurs enfants. Ce “monopole sur l’enfance” crée une barrière à l’entrée insurmontable pour tout nouvel entrant.

• Insensibilité à la mode : Les personnages comme Link ou Pikachu sont devenus des archétypes. Ils ne se démodent pas. Là où d’autres franchises doivent se réinventer ou mourir, les licences Nintendo se bonifient avec le temps, permettant des marges constantes sur des décennies.

2) Intégration verticale : Le “Jardin Clos”

Nintendo applique une stratégie de contrôle total qui verrouille l’utilisateur et maximise la valeur captée :

• Optimisation Hardware/Software : Comme Apple, Nintendo conçoit le hardware pour servir le software. Ils n’utilisent pas forcément les composants les plus chers, mais les plus optimisés. Cela leur permet de vendre des consoles rentables dès le premier jour, là où les concurrents subventionnent souvent leur matériel à perte.

• Coûts de substitution psychologiques : Si vous voulez l’expérience Zelda, vous n’avez qu’une seule option : entrer dans l’écosystème Nintendo. Ce contrôle total permet à Nintendo de posséder sa propre plateforme de distribution (l’eShop), captant ainsi 100% des revenus de ses jeux sans payer de “taxe” à un tiers.

3) Le trésor de guerre : L’indépendance totale

La gestion financière de Nintendo est légendaire par sa prudence, souvent critiquée par les investisseurs court-termistes, mais vitale pour sa survie :

• Une montagne de cash : Avec des milliards de dollars de liquidités nettes et aucune dette financière significative, Nintendo est une “forteresse de bilan”.

• Résilience aux échecs : Ce trésor de guerre permet à Nintendo de prendre des risques créatifs immenses. S’ils ratent une console (comme la Wii U), ils ont les reins assez solides pour passer 5 ans à préparer la suivante sans risquer la faillite ou le rachat hostile.

• Auto-financement : Nintendo n’a pas besoin des banques ou des marchés pour financer ses films ou ses parcs d’attractions. Cette indépendance leur permet de garder une vision créative à 10 ou 20 ans, là où leurs concurrents sont soumis à la pression des résultats trimestriels.

📉 Analyse des risques & gouvernance : Les fissures dans la forteresse

Pour qu’une thèse d’investissement soit robuste, elle doit identifier ses angles morts. Si Nintendo est une forteresse, elle fait face à des défis structurels et macroéconomiques spécifiques.

1) Le risque de succession

Le marché a longtemps valorisé Nintendo à travers le prisme de ses figures historiques, notamment Shigeru Miyamoto. À l’aube de ses 74 ans (en 2026), sa succession est une question légitime :

• L’institutionnalisation du génie : Nintendo a anticipé ce virage en structurant son département EPD (Entertainment Planning & Development) comme une véritable école de pensée. Le succès de Splatoon ou du renouveau d’Animal Crossing, portés par une nouvelle génération de leaders (Aya Kyogoku, Yosuke Oshino), démontre que le “Nintendo Way” est désormais un processus documenté et partagé, et non plus dépendant d’un seul homme.

2) Le “Successor Risk” : Le syndrome de l’arrogance

C’est le risque historique majeur. Nintendo a tendance à trébucher après ses plus grands succès par excès d’originalité (ex: l’échec de la Wii U après la Wii) :

• Le défi Switch 2 : Le risque est de ne pas réussir à expliquer au grand public pourquoi il doit racheter une console si celle-ci est perçue comme une simple “Switch 1.5”.

• Retard social : Nintendo refuse souvent de suivre les standards de l’industrie (chat vocal, infrastructure réseau). Si ce décalage devient un frein pour les générations habituées à Discord ou Roblox, la marque pourrait perdre sa pertinence communautaire.

3) Risque de change et macro-économie (le Yen)

Réalisant plus de 75% de son CA à l’international, Nintendo est ultra-sensible à la monnaie japonaise :

• La volatilité du JPY : Un Yen faible a dopé les bénéfices récents. Cependant, si la Banque du Japon (BoJ) remonte ses taux brutalement, une appréciation du Yen viendrait mécaniquement “raboter” les profits convertis.

• Dépendance logistique : L’exposition aux tensions géopolitiques en Asie du Sud-Est reste un point de vigilance pour la fabrication et le transport de la Switch 2.

4) Gouvernance et allocation du capital

Historiquement, la prudence excessive de Nintendo (les milliards de cash dormant) pesait sur la rentabilité des capitaux propres (ROE) :

• Le pivot : Sous la pression de la Bourse de Tokyo, Nintendo devient plus “Actionnaire-Friendly”. Les programmes de rachats d’actions et les réinvestissements stratégiques (création de Nintendo Pictures) montrent une volonté d’optimiser ce trésor de guerre. L’enjeu reste de transformer ce cash en croissance externe (M&A) sans dénaturer l’ADN de l’entreprise.

💰 Analyse financière : La forteresse de cash

1) Structure du CA

Nintendo est en train de lisser sa cyclicité en diversifiant ses sources de revenus.

Le CA ne dépend plus uniquement de la vente d’une console :

• Hardware (Le Moteur) : Phase d’accélération avec la Switch 2 (17,5M d’unités en 2 trimestres). C’est la porte d’entrée de l’écosystème.

• Software & Digital (Le Carburant) : Le pilier le plus rentable. Plus de 50% des ventes sont numériques, captant 100% de la valeur sur l’eShop.

• IP Related Income (Le Bonus) : Cinéma et parcs (5-8% du CA). Croissance explosive avec des marges de royalties quasi pures.

2) Rentabilité : Le cycle des marges

Il est crucial de comprendre que la rentabilité de Nintendo est une courbe qui suit la vie d’une console :

• Le creux “sain” (2025-2026) : Avec le lancement de la Switch 2, le mix produit favorise le Hardware. Comme les marges sur les consoles sont plus faibles que sur les jeux, la marge opérationnelle globale se comprime temporairement.

• Le levier Software (2027+) : À mesure que le parc installé grandit, le “Software Mix” reprend le dessus. C’est là que la rentabilité explose de nouveau, portée par des coûts de R&D maîtrisés (Nintendo ne participe pas à la course au graphisme ultra-coûteux).

• Le bilan : Une “Cash Pile” immense. Nintendo peut s’auto-financer indéfiniment.

📊 Analyse comparative : Nintendo face à ses deux mondes

Nintendo est une anomalie positive : elle combine la force d’une plateforme technologique et celle d’un studio de contenu.

🎮 La guerre des modèles : Nintendo vs Sony/Microsoft

Alors que la “Guerre des Consoles” fait rage sur le terrain de la puissance brute, l’analyse des fondamentaux financiers révèle un affrontement stratégique bien plus profond. D’un côté, le modèle Nintendo ; de l’autre, celui de Sony (PlayStation) et Microsoft (Xbox). Deux philosophies que tout oppose.

Le modèle Nintendo : La rentabilité abstraite

Nintendo a bâti un écosystème unique, quasi-imperméable aux tendances de ses concurrents. Sa stratégie repose sur une intégration verticale stricte et une discipline de fer :

• Le Hardware comme centre de profit : Contrairement à ses rivaux, Nintendo refuse de vendre ses consoles à perte, même au lancement. Chaque Switch vendue dégage une marge, optimisant les coûts de production dès le premier jour.

• Le pouvoir absolu des “First-Party” : Avec 85% de son catalogue contrôlé en interne, Nintendo n’a pas besoin de négocier des exclusivités tiers coûteuses. Mario, Zelda, et Pokémon sont ses propres moteurs de vente, garantissant des marges maximales sur le logiciel.

• Marge opérationnelle record : Le résultat de cette stratégie est sans appel : une marge opérationnelle supérieure à 30%, un chiffre insolent pour l’industrie du jeu vidéo.

Le modèle Sony/Microsoft : Le volume d’abord

Sony et Microsoft opèrent selon une logique de plateforme et de service, où la console est un produit d’appel :

• Le Hardware subventionné : Pour installer une base de joueurs massive, les constructeurs acceptent souvent de subventionner le matériel au lancement, générant une perte immédiate sur chaque unité vendue. La rentabilité est attendue sur le long terme via les services et les royalties.

• Dépendance aux géants tiers : Bien qu’elles investissent massivement dans leurs propres studios, PlayStation et Xbox dépendent fortement des méga-franchises tierces comme Call of Duty ou GTA pour générer des revenus récurrents et de l’engagement sur leurs plateformes.

• Marge opérationnelle moyenne : Entre les subventions hardware, les acquisitions de studios et le partage de revenus avec les éditeurs tiers, la marge opérationnelle se situe dans une fourchette de 10-15%.

Ne vous méprenez pas sur le nombre de téraflops. La vraie guerre ne se joue pas sur l’écran, mais dans les bilans financiers. Nintendo privilégie la profitabilité immédiate et l’indépendance créative, tandis que Sony et Microsoft misent sur le volume et les services d’abonnement pour capter la valeur du marché.

⛩️ Nintendo : La forteresse de l’entertainment

Alors que l’industrie du divertissement traverse une zone de turbulences, un géant continue de faire cavalier seul avec une discipline de fer : Nintendo.

Si l’on compare souvent la firme de Kyoto à Disney, l’analyse de leurs fondamentaux révèle une réalité bien différente. Là où Disney a multiplié les acquisitions coûteuses (Marvel, Lucasfilm, Fox) pour alimenter sa plateforme de streaming, Nintendo a cultivé son propre jardin avec une obsession pour la rareté.

Pourquoi Nintendo domine son sujet :

• Une gestion d’IP chirurgicale : Contrairement à Disney qui fait face à une certaine “fatigue” de ses licences (Marvel, Star Wars), Nintendo protège ses icônes. On ne voit pas un nouveau Zelda ou Mario tous les six mois, ce qui maintient une valeur perçue et une demande extrêmement élevées.

• Le pouvoir de l’interactivité : C’est l’atout maître. Un spectateur est passif devant un film ; un joueur est acteur. Cette barrière à l’entrée et l’implication émotionnelle du jeu vidéo créent un engagement jusqu’à 10 fois supérieur à celui des médias traditionnels.

• Une santé financière insolente : Dans un monde de taux d’intérêt élevés, Nintendo est une anomalie. Avec une stratégie de “Cash Net” (zéro dette), l’entreprise possède un trésor de guerre qui lui permet de traverser n’importe quelle crise sans sacrifier sa vision créative.

Nintendo n’est pas seulement un fabricant de consoles, c’est une manufacture de luxe de la propriété intellectuelle. En privilégiant la marge sur le volume et l’interaction sur la consommation passive, ils ont construit le modèle économique le plus robuste du secteur.

📈 Valorisation & Stratégie : L’anomalie de marché

Le marché traite Nintendo comme un simple fabricant de jouets électroniques cycliques. C’est, selon moi, une erreur d’analyse fondamentale qui crée aujourd’hui une opportunité rare.

1) Le paradoxe du PER et le “bénéfice normatif”

En fin de vie d’une console (comme la Switch 1 aujourd’hui), les bénéfices sont au sommet, ce qui rend le PER facialement attractif. Pourtant, le marché applique une décote car il anticipe déjà la “chute” : le risque lié au lancement de la prochaine machine :

• L’analyse que je privilégie : Plutôt que d’utiliser un multiple statique sur une année record, je raisonne en bénéfice normatif.

• Ma vision : Il faut évaluer la capacité moyenne de génération de cash sur un cycle complet de 7 ans. En lissant ces cycles, je constate que la valorisation actuelle ne reflète même pas la résilience du parc d’abonnés actuel.

2) L’Analyse “Somme des Parties” (SOTP) : Le business pour presque rien

Le PER ignore l’immense trésor de guerre au bilan. En segmentant l’entreprise, je m’aperçois que le marché offre le business opérationnel à un prix dérisoire :

• Le Cash net : Environ 12 milliards de dollars, soit près de 3,50 à 4,00$ par action (ADR). C’est une “assurance vie” que je trouve unique dans le secteur du divertissement.

• La pépite cachée (The Pokémon Company) : La participation de Nintendo n’est pas consolidée ligne à ligne. Cette valeur d’actif “invisible” me laisse penser que l’on achète une part du plus grand succès culturel mondial sans qu’il n’apparaisse pleinement dans le prix.

• La Valeur d’Entreprise (VE) : En excluant le cash de la capitalisation, je calcule que le multiple réel (VE/EBIT) tombe aux alentours de 15-16x. Pour un groupe avec 30% de marge, c’est une valorisation que je juge aberrante pour un leader en pleine expansion transmédia.

3) Analyse quantitative et scénarios

Comme je l’illustre dans la matrice de rendement ci-dessus, même dans un scénario de stagnation des multiples, le rendement pour l’actionnaire me semble protégé par les rachats d’actions et le dividende.

Ma régression linéaire confirme cette anomalie : le titre évolue actuellement dans la borne inférieure de son canal historique.

• Le scénario “Bear” (Pessimiste) : Même si la Switch 2 se vendait moitié moins que la précédente, j’estime que le socle d’abonnés NSO et les revenus du cinéma assurent un plancher de profits suffisant pour protéger le titre.

• Le scénario “Bull” (Optimiste) : Une transition réussie propulserait l’EPS vers de nouveaux sommets dès 2027, entraînant selon mes prévisions une expansion du PER vers les 25-28x.

🎯 Ma stratégie : Pourquoi j’accumule sous 15$

Ma zone d’achat se situe sous les 15$ (ADR $NTDOY). Je suis déjà actionnaire et je continuerai d’accumuler si les liquidités sont là. Voici pourquoi ce seuil constitue pour moi une limite psychologique et technique majeure :

• L’asymétrie du profit : À ce prix, je considère que le marché ne valorise que le hardware. J’estime obtenir gratuitement l’option de croissance sur les parcs d’attractions et les prochains films.

• Un dossier “Qualité” au prix du “Value” : Pour moi, Nintendo est le rare dossier qui coche toutes les cases du GARP (Growth At a Reasonable Price) : Croissance (IP/Cinéma), Qualité (Bilans) et Prix (Décote).

🚀 Le mot de la fin : Un monopole sur l’imaginaire

Pour moi, Nintendo est en cours de mutation : ce n’est bientôt plus une action “cyclique” du secteur technologique, il est en train de devenir une valeur de “Luxe & Entertainment”. Voici pourquoi je considère ce dossier comme un pilier de fond de portefeuille :

• Une anomalie de valorisation : Le marché persiste à traiter Nintendo comme un simple fabricant de matériel. Cela me permet de l’acheter avec une décote massive par rapport aux géants américains. Pourtant, ses marges sont supérieures à celles d’Apple et son bilan est bien plus sain que celui de Disney, plombé par sa dette.

• La fin de la “traversée du désert” : Grâce à l’unification de ses divisions et au succès du modèle Switch, Nintendo ne connaît plus les périodes de vide entre deux consoles. Pour moi, la Switch 2 n’est pas un pari risqué, c’est l’activation d’une rente sur une base installée de 130 millions d’utilisateurs.

• Le dividende de la nostalgie : Dans un monde saturé par l’IA et les contenus jetables, la valeur des marques historiques comme Mario, Zelda ou Pokémon devient une denrée rare. J’y vois un véritable monopole sur l’imaginaire mondial.

À la semaine prochaine 💸
Brice

⚠️ Avertissement : Ce contenu est partagé à titre informatif et ne constitue pas un conseil en investissement. L’investissement comporte des risques de perte en capital. Lire mon disclaimer complet sur ma page À Propos.

Imaginez une entreprise française qui possède un monopole naturel sur les ingrédients les plus précieux de la planète. Une entreprise qui, depuis 175 ans, refuse de céder à la chimie de synthèse pour rester le gardien du “vrai”. Bienvenue chez Robertet.

Alors que le marché boursier s’excite sur l’IA, une pépite discrète de Grasse vient de franchir un cap historique. Dans cette analyse approfondie, décryptons pourquoi Robertet est l’une des rares actions “Quality” capables de traverser les crises sans trembler.

🌟 5 Raisons de ne pas ignorer Robertet en 2026 :

1. Un “Moat” bâti sur un siècle : Robertet ne se contente pas de fabriquer, elle possède la terre. Son réseau de sourcing exclusif dans 60 pays est une barrière à l’entrée que même des géants pesant 10 fois sa taille ne peuvent pas briser.

2. L’indépendance retrouvée : Après des années de bataille boursière, le capital est enfin verrouillé. L’entrée de Peugeot Invest aux côtés de la famille Maubert marque le début d’une nouvelle ère de conquête.

3. Une machine à cash sous pression... positive : Avec une marge d’EBITDA qui s’envole à 22,5% au S1 2025, Robertet prouve son Pricing Power phénoménal. Ils ne subissent pas l’inflation, ils la dictent.

4. Le pari de la “Deep Tech” naturelle : Avec le projet NaturIA et l’acquisition de technologies d’extraction au CO2 supercritique, le groupe fusionne l’artisanat ancestral et l’intelligence artificielle pour dominer le marché du futur.

5. Une valorisation enfin “raisonnable” : Pour la première fois depuis longtemps, le titre se négocie avec une décote par rapport à ses moyennes historiques, alors que ses fondamentaux n’ont jamais été aussi solides.

🏛️ L’épopée Robertet : 175 ans de passion pour le naturel

1. La genèse (1850 - 1875) : L’ancrage à Grasse

Tout commence en 1850, lorsque François Chauve fonde une petite usine de transformation de plantes à Grasse, la capitale mondiale du parfum. À l’époque, l’industrie est artisanale et repose sur les fleurs locales (rose, jasmin, tubéreuse). En 1875, Paul Robertet, un homme d’affaires visionnaire, rachète l’entreprise et lui donne son nom définitif. Il commence à moderniser les procédés d’extraction, mais n’a pas d’héritier direct.

2. L’ère Eiffel et la consécration (1883 - 1900)

Le destin de l’entreprise bascule avec l’arrivée de Jean-Baptiste Maubert, le neveu de Paul Robertet. Sous son impulsion, la société prend une dimension internationale :

• L’usine Eiffel (1900) : Pour marquer son entrée dans le XXe siècle, Robertet fait construire à Grasse une usine monumentale dont la charpente est conçue par les ateliers de Gustave Eiffel.

• L’Exposition Universelle : La même année, Robertet reçoit une médaille d’or lors de l’Exposition Universelle de Paris, propulsant la marque au sommet de la hiérarchie mondiale des fournisseurs de matières premières.

3. L’expansion mondiale et l’indépendance (1920 - 1984)

Pendant que ses concurrents locaux se font racheter ou se tournent vers la chimie de synthèse (moins coûteuse), Robertet fait un pari audacieux : rester 100% naturel.

• Conquête de l’Amérique : Dès les années 1920, la famille Maubert installe des bureaux à New York et Londres.

• L’entrée en Bourse (1984) : Sous la direction de Jean Maubert, l’entreprise entre au second marché de la Bourse de Paris. Cette étape est cruciale : elle donne au groupe les moyens financiers de ses ambitions tout en instaurant des structures de contrôle qui protègent l’indépendance familiale.

4. La résistance face aux géants (2019 - 2024)

Ces dernières années, Robertet a été la cible de convoitises de la part des leaders mondiaux de la chimie (Givaudan et DSM-Firmenich), qui ont tenté de prendre des parts au capital pour forcer un rapprochement.

• Le “Siège” : Entre 2019 et 2024, le capital a été sous pression. La famille Maubert a dû manœuvrer avec habileté pour éviter une OPA hostile.

• Le dénouement : Fin 2024, Robertet a réussi à faire sortir ses concurrents du capital en faisant entrer des partenaires financiers stables et prestigieux : Peugeot Invest et le Fonds Stratégique de Participations (FSP).

5. Aujourd’hui : La professionnalisation (2022 - Présent)

Pour la première fois en 172 ans, la famille Maubert a décidé de confier la Direction Générale à un manager extérieur : Jérôme Bruhat (ex-L’Oréal).

• Le but : Passer d’une gestion patrimoniale à une gestion industrielle de classe mondiale, tout en conservant Philippe Maubert à la Présidence du Conseil pour garantir le respect des valeurs historiques.

Robertet est l'une des rares entreprises au monde à pouvoir retracer le parcours de ses matières premières sur plus d'un siècle, possédant des archives de formules et de récoltes uniques au monde. C'est ce "patrimoine génétique" qui constitue sa valeur boursière aujourd'hui.

🏗️ Business model et secteur d’activité

Robertet évolue dans l’industrie F&F (Flavors & Fragrances), un marché mondial de plus de 30 milliards de dollars. Mais là où les leaders (Givaudan, Firmenich) sont des géants de la chimie, Robertet est un artisan-industriel du naturel.

1. Le modèle “Seed to Scent” (de la graine au parfum)

Contrairement à ses concurrents qui achètent souvent leurs matières premières à des courtiers, Robertet a choisi l’intégration verticale totale.

• Sourcing : Le groupe sécurise ses approvisionnements via des partenariats directs avec des agriculteurs (souvent exclusifs) dans plus de 60 pays.

• Transformation : Le groupe possède 31 sites industriels où il extrait les molécules odorantes ou gustatives via des technologies de pointe (CO2 supercritique, fractionnement).

• Création : Robertet emploie des “Nez” et des aromaticiens qui transforment ces extraits en compositions finales.

2. Une organisation en 4 piliers stratégiques

Le Chiffre d’Affaires (808 M€ en 2024) est équilibré entre quatre divisions complémentaires :

1. Parfumerie (36% du CA) : Création de fragrances pour la “Fine Fragrance” (parfumerie de niche et prestige) et le “Consumer Product” (savons, soins). C’est le segment qui bénéficie le plus de la tendance “Clean Beauty”.

2. Arômes (35% du CA) : Conception de goûts pour l’agroalimentaire (boissons, produits laitiers, confiserie). C’est le pôle le plus résilient et le plus rentable, porté par la demande de labels “naturels” sur les étiquettes alimentaires.

3. Matières Premières (26% du CA) : Vente directe d’ingrédients naturels bruts ou transformés (huiles essentielles, absolues). Fait unique : Robertet vend ici à ses propres concurrents (Givaudan, IFF), car ils sont les seuls à maîtriser certaines filières rares.

4. Health & Beauty (3% du CA) : Le plus petit pôle mais le plus forte croissance potentielle. Il extrait des actifs naturels (antioxydants, vitamines) pour les compléments alimentaires et la dermo-cosmétique.

3. Répartition géographique : Une présence globale

L’entreprise est extrêmement bien équilibrée mondialement, ce qui limite les risques régionaux :

• Europe (38%) : Le berceau historique et le centre de R&D.

• Amérique du Nord (33%) : Un marché mature mais très demandeur de produits de luxe naturels.

• Asie (16%) : Le principal relais de croissance actuel, avec une explosion de la parfumerie de niche en Chine.

• Amérique Latine (8%) & Afrique/Moyen-Orient (5%) : Zones stratégiques pour le sourcing et les arômes.

4. Clientèle : Le partenaire des “Game Changers”

Robertet ne vend pas au grand public (B2B). Ses clients sont :

• Les géants du Luxe : Pour leurs parfums les plus prestigieux.

• L’industrie Agroalimentaire : Qui cherchent à “naturaliser” leurs recettes.

• Les marques “Indie” : Les nouvelles marques de cosmétiques nées sur les réseaux sociaux qui exigent du 100% naturel et de la traçabilité.

  

Le business model de Robertet est “Asset Heavy” (ils possèdent des usines et des stocks de fleurs précieux), ce qui est une barrière à l’entrée colossale. On ne s’improvise pas sourceur de patchouli ou de rose Centifolia du jour au lendemain.

⚔️ Paysage concurrentiel : David contre les Goliaths

Le marché mondial des Arômes et Parfums (F&F) est extrêmement concentré. Robertet se bat dans une arène où quatre géants règnent sans partage, mais sur un terrain différent.

Les forces en présence

• Le “Big Four” : Givaudan, DSM-Firmenich, IFF et Symrise. Ces entreprises pèsent des milliards, sont ultra-diversifiées et dominent grâce aux économies d’échelle et à la chimie de synthèse.

• Les acteurs de taille moyenne : Comme l’allemand Bell ou le français Mane (société familiale non cotée, principal concurrent “miroir” de Robertet).

Le positionnement unique de Robertet

Alors que les géants automatisent et synthétisent pour réduire les coûts, Robertet fait l’inverse.

• Spécialisation vs Diversification : Robertet est un “pure player” du naturel.

• Volume vs Valeur : Robertet ne cherche pas à fournir le parfum de la lessive de masse, mais les extraits précieux des parfums de luxe (Editions de Parfums Frédéric Malle, Le Labo, Byredo).

🏰 MOAT : Pourquoi Robertet est (presque) imprenable ?

En finance, le MOAT représente l’avantage concurrentiel qui empêche les rivaux de vous voler vos parts de marché. Celui de Robertet repose sur trois piliers :

1. L’actif immatériel : 175 ans de “Sourcing”

C’est le MOAT le plus solide. On ne recrée pas en cinq ans un réseau de producteurs mondiaux.

• L’exclusivité du terrain : Robertet a souvent des contrats d’exclusivité ou des co-entreprises avec des agriculteurs locaux. Si vous voulez la meilleure qualité d’Iris ou de Santal, vous devez passer par eux.

• La confiance : Dans ce milieu, les relations se transmettent de père en fils, du côté de Robertet comme du côté des planteurs.

2. Des coûts de substitution (Switching Costs) élevés

Une fois qu’un aromaticien de chez Nestlé ou un créateur de chez LVMH a validé une formule contenant un ingrédient Robertet, il est techniquement captif.

• Le naturel est vivant : deux extraits de rose de fournisseurs différents n’ont jamais exactement la même signature olfactive.

• Changer de fournisseur risquerait de modifier l’odeur du parfum iconique ou le goût du best-seller alimentaire. Le risque industriel est trop grand par rapport au gain potentiel.

3. L’intégration verticale “barrière à l’entrée”

Posséder ses propres usines d’extraction à proximité des champs (Grèce, Turquie, Madagascar, etc.) permet de traiter la plante immédiatement après la récolte. Un concurrent qui voudrait copier ce modèle devrait investir des centaines de millions d’euros en infrastructures physiques (Capex) à travers le monde.

🧑‍🧒‍🧒 Gouvernance et actionnariat : Le verrou familial

C’est un point crucial pour tout investisseur en “bon père de famille”.

La fin d’une période d’incertitude

Pendant des années, le capital de Robertet était “attaqué” par les géants (Firmenich puis Givaudan) qui achetaient des parts sur le marché pour tenter une approche.

• Le dénouement de 2024 : Grâce à une manœuvre stratégique, Robertet a fait sortir les concurrents indésirables.

• Les nouveaux alliés : L’entrée de Peugeot Invest et du Fonds Stratégique de Participations (FSP) stabilise le capital. Ces investisseurs institutionnels sont là pour le long terme et soutiennent l’indépendance de la famille Maubert.

Une direction bicéphale moderne

• Philippe Maubert (Président) : Garant des valeurs et de la vision long terme.

• Jérôme Bruhat (Directeur Général) : Ancien de L’Oréal, il apporte une culture de la performance, de la donnée et de l’efficacité opérationnelle que l’entreprise familiale n’avait pas forcément à ce niveau auparavant.

💰 Analyse financière

1. Croissance du chiffre d’affaires

Robertet a franchi un cap historique en dépassant les 800 M€ de revenus.

• CA 2024 : 807,6 M€ (+12% en données publiées, +10,3% en organique).

• Dynamique 2025 : Le premier semestre 2025 confirme la tendance avec 439 M€ (+9,2% de croissance organique).

• Le constat : La croissance est équilibrée. Contrairement à certains concurrents qui ont souffert d’un déstockage massif post-COVID, Robertet a mieux résisté grâce à son positionnement sur le haut de gamme et le naturel.

2. Explosion de la rentabilité (EBITDA)

C’est ici que Robertet marque des points décisifs. L’entreprise a réussi à augmenter ses prix pour compenser l’inflation tout en améliorant son efficacité industrielle.

• EBITDA 2024 : 157,1 M€ (Marge de 19,4%).

• EBITDA S1 2025 : 98,6 M€ (Marge de 22,5%).

• Interprétation : Passer de 19% à 22% de marge en un an est une performance rare. Cela prouve le Pricing Power (capacité à imposer ses prix) de Robertet. Les clients sont prêts à payer plus cher pour garantir leur approvisionnement en matières premières naturelles de haute qualité.

3. Bilan et solvabilité : Une forteresse

Alors que les géants du secteur (comme IFF ou Givaudan) ont souvent des bilans alourdis par des acquisitions massives payées par la dette, Robertet est d’une prudence exemplaire.

• Dette Nette / EBITDA : 0,7x (fin 2024). C’est un ratio extrêmement faible. À titre de comparaison, le secteur se situe souvent entre 2x et 3x.

• Trésorerie : Le groupe dispose de plus de 150 M€ de cash, ce qui lui donne une liberté totale pour saisir des opportunités d’acquisition sans avoir besoin de demander l’autorisation aux banques.

4. Politique du dividende

Robertet est une valeur de croissance, mais elle traite bien ses actionnaires.

• Dividende 2025 (au titre de 2024) : 10,00 € par action (+17,6% par rapport à l’année précédente).

• Philosophie : Le dividende est en croissance constante depuis plus de 10 ans mais toujours maintenu à un faible ratio de distribution.

5. Le point d’attention : Le besoin en fonds de roulement (BFR)

C’est la seule petite faiblesse financière “structurelle” de Robertet. Comme elle travaille avec le vivant, elle doit :

1. Acheter les récoltes quand elles sont disponibles (ex: une fois par an pour la rose).

2. Stocker ces matières précieuses pour servir ses clients toute l’année. Cela mobilise beaucoup de cash dans les stocks (environ 30 à 35% du CA), mais c’est aussi ce qui garantit son avantage concurrentiel.

🚀 Perspectives de croissance : Le plan "Seed to Success 2030"

1. Les objectifs chiffrés

Robertet a fixé des cibles ambitieuses mais réalistes au regard de son historique :

• Chiffre d’Affaires : Passer de 800 M€ à une fourchette de 1,1 à 1,2 milliard d’euros d’ici 2030.

• Rentabilité : Maintenir une marge d’EBITDA comprise entre 20% et 22%.

• Cash-Flow : Générer un flux de trésorerie libre (Free Cash Flow) de 105 à 115 M€ par an, permettant d’autofinancer la croissance et le dividende.

2. Les trois moteurs de croissance

1. La conquête géographique (focus Asie et USA)

• Asie : C’est le point faible historique (16% du CA) devenu la priorité n°1. Robertet investit massivement à Shanghai et Singapour pour adapter ses fragrances et arômes aux goûts locaux, qui explosent sur le segment du naturel.

• États-Unis : Renforcement des capacités de production et de création pour capter les marques “Indie” (indépendantes) qui croissent deux fois plus vite que les grands groupes traditionnels.

2. La croissance externe (M&A)

Avec un bilan très sain, Robertet prévoit de racheter des entreprises ciblées pour ajouter 50 à 80 M€ de CA supplémentaire.

• Cibles : Des sociétés de sourcing local (pour sécuriser de nouvelles plantes) ou des pépites technologiques comme Phasex (USA), acquise pour son expertise dans l’extraction au CO2 supercritique, un procédé ultra-propre.

3. L’innovation : IA et “Chimie Verte”

• NaturIA : C’est le projet phare de transformation digitale. Robertet utilise l’intelligence artificielle pour analyser des milliers de formules historiques et aider ses “Nez” à créer de nouveaux parfums naturels plus rapidement.

• Villa Blu : Son propre accélérateur de start-ups à Grasse, qui permet au groupe de rester à la pointe des biotechnologies blanches (fermentation naturelle pour créer des molécules rares).

3. Le relais de croissance : “Health & Beauty”

C’est le “pari” de Robertet pour 2030. Le groupe veut passer d’un rôle de fournisseur d’ingrédients à celui de fournisseur d’actifs à haute valeur ajoutée.

• Exemple : L’utilisation de la SOD (Superoxyde Dismutase) extraite de leurs propres melons pour créer des compléments alimentaires anti-vieillissement.

• Ce marché est beaucoup plus rentable que la parfumerie classique et bénéficie d’une demande croissante pour la “beauté de l’intérieur” (Nutricosmétique).

♻️ Les engagements ESG : Un avantage compétitif

Pour Robertet, la RSE (Responsabilité Sociétale des Entreprises) n’est pas une option marketing, c’est une nécessité de survie.

• Act For Orange : Leur programme de durabilité vise à certifier 100% de leurs filières stratégiques d’ici 2030.

• Bilan Carbone : Réduction de 42% des émissions (Scope 1 & 2) d’ici 2030.

• Pourquoi c’est important pour l’investisseur ? Les grands groupes de luxe (LVMH, L’Oréal) ne choisiront bientôt plus que des fournisseurs capables de prouver l’impact positif de leurs cultures sur la biodiversité. Robertet a dix ans d’avance sur ce sujet.

⚠️ Analyse des risques : Ce qui pourrait freiner Robertet

Investir dans le vivant comporte des aléas spécifiques que les géants de la chimie synthétique ne connaissent pas de la même manière.

1. Le risque climatique et sourcing (le plus critique)

Robertet dépend directement des cycles de la nature.

• Aléas météorologiques : Une gelée tardive sur les roses en Bulgarie ou une sécheresse prolongée sur la vanille à Madagascar peuvent réduire drastiquement les volumes et faire exploser les prix de revient.

• Raréfaction des ressources : Le changement climatique déplace les zones de culture. Robertet doit constamment anticiper et aider ses planteurs à adapter leurs méthodes de culture.

Atténuation : Le groupe multiplie les sources géographiques pour une même plante (ex: sourcing de patchouli en Indonésie ET au Rwanda) pour ne pas dépendre d’un seul climat.

2. Le risque réglementaire (l’épée de Damoclès européenne)

Le secteur des ingrédients naturels est sous une surveillance accrue, particulièrement en Europe avec le “Green Deal”et la révision du règlement REACH.

• Classification chimique : Certaines huiles essentielles (comme la lavande) pourraient être classées comme produits potentiellement allergènes ou dangereux, ce qui limiterait leur usage dans les cosmétiques ou les parfums.

• Normes de traçabilité : Les exigences de reporting sur l’impact social et environnemental des filières mondiales sont de plus en plus lourdes et coûteuses à mettre en œuvre.

3. Le risque de change (exposition au Dollar)

Robertet est une entreprise française qui vit à l’heure américaine.

• Déséquilibre monétaire : 33% du chiffre d’affaires est réalisé en Amérique du Nord (en USD), tandis qu’une grande partie de la base de coûts (production à Grasse) est en Euros.

• Impact : Une baisse brutale et durable du dollar par rapport à l’euro pèse mécaniquement sur le chiffre d’affaires converti et sur la compétitivité du groupe aux États-Unis.

4. La volatilité du prix des matières premières

Le prix du naturel est par définition instable.

• Spéculation : Sur certains marchés étroits (comme l’iris ou le bois de oud), les prix peuvent varier de 1 à 10 en quelques mois.

• Inertie du Pricing Power : Bien que Robertet sait répercuter les hausses, il existe toujours un décalage temporel (de 6 à 12 mois) entre l’achat de la matière chère et la ré-indexation des prix de vente aux clients (LVMH, Nestlé, etc.).

5. Le risque de concentration et de transmission

• Key Man Risk : Bien que Jérôme Bruhat ait apporté une gestion plus corporate, le groupe reste très dépendant de l’aura et de l’influence de la famille Maubert. Une instabilité familiale (succession, mésentente) pourrait fragiliser la stratégie.

• Pouvoir des clients : Le secteur du luxe et de l’agroalimentaire se consolide. Face à des géants comme L’Oréal ou Unilever, Robertet doit maintenir un avantage technologique unique pour ne pas subir de pression trop forte sur ses marges.

📈 Valorisation

Robertet est une entreprise d’exception, mais est-elle achetable au cours actuel ? Découvrez ci-dessous la matrice de valorisation à 5 ans, mes 3 scénarios de rendement (TRI) et ma décision d’allocation personnelle pour mon portefeuille.

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Un grand merci à toutes et à tous pour vos retours et partages. C’est déjà la 100ème édition ☺️ !

Aujourd’hui, on se retrouve avec une nouvelle analyse d’une entreprise où je suis actionnaire. A l’instar de mon analyse approfondie sur Nintendo, je voulais vous partager des analyses qualitatives sur tous les dossiers dont je suis actionnaire. Ce qui permettra à moyen terme, de faire un suivi régulier des résultats avec vous 😁.

C’est parti pour la dernière entreprise que j’ai en portefeuille qui n’a pas encore été présenté dans la newsletter, Constellation Software $CSU.

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I. Résumé Exécutif et Thèse d’Investissement

1.1. Introduction : Constellation Software, le Conglomérat Oublié

Constellation Software Inc. (CSU.TO) est un conglomérat de logiciels canadien, coté à la Bourse de Toronto, spécialisé dans l’acquisition, la gestion et le développement de fournisseurs de logiciels de marché vertical (VMS, Vertical Market Software). Fondée par Mark Leonard en 1995, l’entreprise est souvent citée comme l’un des compounders les plus performants de l’histoire récente et est fréquemment comparée à un « mini-Berkshire Hathaway du logiciel ».

L’organisation actuelle de Constellation s’articule autour de plus de 1 000 unités commerciales largement autonomes, opérant dans des domaines de niche à travers le globe. Cette structure est la clé de son modèle, qui vise à réinvestir la quasi-totalité de son flux de trésorerie disponible (FCF) dans de nouvelles acquisitions VMS, générant un puissant effet de composition. Depuis son introduction en bourse en 2006, le titre a généré un rendement composé annualisé de plus de 30 %.

1.2. Le Contexte Actuel : Le Pullback de 2025 et l’Opportunité

Malgré cette trajectoire impressionnante, l’action CSU a subi une correction notable en 2025, chutant de près de 30 % par rapport à son sommet historique. Au 11 novembre 2025, le cours se situait autour de 3 257,27 $CAD.

Ce recul est principalement attribué à deux facteurs ayant généré de l’anxiété sur le marché :

1. La Succession de Mark Leonard : La démission du fondateur Mark Leonard de son poste de Président en septembre 2025 pour raisons de santé a soulevé des questions sur la pérennité de la culture et de la discipline d’allocation du capital.

2. Le Risque de l’IA : Les craintes que l’Intelligence Artificielle générative puisse perturber les marchés de logiciels de niche de Constellation ont pesé sur le sentiment.

L’analyse fondamentale révèle que la structure de l’entreprise est restée saine malgré ces turbulences. Le flux de trésorerie disponible pour les actionnaires par action (FCFA2S) a en réalité augmenté de 20 % au T2 2025 , confirmant que le moteur de génération de trésorerie fonctionne sans accroc. La correction de la valorisation est perçue comme un événement transitoire qui a créé une divergence entre la perception du marché et la réalité opérationnelle.

II. Anatomie du Modèle VMS (Vertical Market Software)

2.1. Qu’est-ce que le Logiciel de Marché Vertical (VMS)?

Le modèle VMS est la fondation stratégique de Constellation Software. Un VMS est un logiciel extrêmement spécialisé, conçu pour cibler un créneau industriel très spécifique, comme un logiciel opérationnel pour une force de police ou des solutions de flux de travail pour l’automatisation pré-presse. Un aperçu des secteurs adressés par Constellation Software :

Ces produits sont considérés comme des logiciels de « mission critique ». Ils s’intègrent profondément au cœur des opérations quotidiennes du client. Pour un client, l’utilisation de ce logiciel est vitale à son fonctionnement, ce qui engendre un attachement et une dépendance significatifs.

2.2. Le Moat (Fossé Concurrentiel) des Micro-Oligopoles

Le succès à long terme de Constellation découle directement de la nature intrinsèquement des VMS.

Fidélité Client et Coûts de Changement Élevés

Le principal avantage concurrentiel est l’extrême fidélité des clients, garantie par des coûts de changement très élevés. Changer un logiciel aussi critique est coûteux en temps, en ressources et en risque opérationnel, ce qui dissuade la plupart des clients. La durée de vie d’une relation client avec un VMS serait d’environ 24 ans, offrant une visibilité exceptionnelle et des revenus stables.

Immunité aux GAFAM et Structure Oligopolistique

Les marchés de niche ciblés par CSU sont trop petits pour justifier l’investissement des grandes entreprises technologiques comme Google ou Microsoft. Ce désintérêt structurel crée un environnement d’oligopole stable pour les acteurs existants. L’entreprise opère ainsi dans des marchés qui sont peu susceptibles de faire face à une concurrence frontale de la part des géants, protégeant ses marges et sa position dominante dans chaque vertical.

Structure de Revenus Annuels

La résilience financière de Constellation est assurée par un flux de revenus hautement récurrents, qui représente environ 73 % à 75 % du revenu total. Une caractéristique essentielle est l’indexation contractuelle : les prix des licences et de la maintenance sont réévalués annuellement, souvent sur la base de l’inflation majorée de 2 ou 3 %. Ce mécanisme assure une croissance modeste, mais garantie, des revenus existants.

2.3. L’Inconvénient et la Stratégie

Le corollaire inhérent à la nature spécialisée du VMS est sa faible croissance organique une fois le marché de niche exploité. La croissance organique des revenus récurrents de Constellation se situe historiquement autour de 4 %.

L’entreprise doit donc compenser la croissance limitée de ses actifs existants par une croissance externe vigoureuse. C’est cette nécessité structurelle qui a poussé Constellation à développer et à perfectionner son moteur d’acquisition pour transformer un portefeuille d’actifs stables mais à croissance lente en un puissant compounder affichant une croissance globale à deux chiffres.

III. La Machine à Composé : Décentralisation et Allocation du Capital

3.1. La Philosophie d’Allocation de Capital de Mark Leonard

Le succès de Constellation repose sur la philosophie d’investissement de son fondateur, Mark Leonard, qui a toujours utilisé le Rendement sur le Capital Investi (ROIC) comme « étoile polaire » pour guider ses décisions d’allocation. L’objectif est de réinvestir le FCF à des taux de rendement durablement supérieurs au coût du capital, un principe qui a mené à un ROE très élevé, d’environ 31 % en 2024.

Mark Leonard a créé Constellation en 1995 après s’être senti frustré dans le capital-risque, où il voyait de nombreuses entreprises VMS lucratives être rejetées car elles ne promettaient pas un « TAM » (marché total adressable) assez grand ou des objectifs assez ambitieux pour l’univers du VC. Constellation a donc choisi de se concentrer sur ces actifs à mission critique et cash-flow positif, souvent disponibles à des prix bas.

L’alignement avec les actionnaires est une autre pierre angulaire. Constellation a historiquement financé sa croissance par le cash des opérations et une dette modeste, sans émettre d’actions, évitant ainsi la dilution. L’engagement de Leonard se manifestait par des gestes symboliques forts, comme cesser de prendre un salaire et une prime à partir de 2015, et payer ses propres frais de voyage en première classe, afin de ne pas « profiter » des actionnaires et de donner l’exemple d’une gestion frugale aux milliers d’employés.

3.2. Le Moteur d’Acquisition (M&A) et le « Playbook »

Le moteur d’acquisition de Constellation est caractérisé par un volume élevé de transactions très disciplinées, principalement des acquisitions à petite échelle.

Discipline d’Acquisition et Seuil de TRI

La majorité des acquisitions sont petites, la taille médiane se situant autour de 3,3 millions de dollars. L’entreprise est réputée pour sa discipline, achetant ces petites cibles à des prix bas, souvent 1 à 1,5 fois le chiffre d’affaires.

Constellation applique des seuils de rendement interne (TRI) très stricts. La direction cible un TRI attendu de 20 % pour les transactions plus importantes, et de 30 % ou plus pour les acquisitions plus petites. Si une opportunité ne franchit pas ce seuil de rendement, elle est écartée.

L’Avantage des Taux de Base

Constellation bénéficie d’un avantage informationnel unique, appelé l’avantage des « taux de base ». Grâce à son historique de centaines d’acquisitions VMS, Constellation possède des données détaillées sur la performance attendue de ces entreprises.

Ces données permettent à Constellation d’identifier des opportunités dans des entreprises qui pourraient sembler défectueuses ou peu attrayantes pour d’autres acheteurs (par exemple, des VMS avec une croissance organique stagnante ou en déclin). Grâce à ses taux de base, Constellation peut diagnostiquer rapidement des problèmes sous-jacents — comme une équipe de R&D surdimensionnée ou une sous-tarification des contrats de maintenance et calculer une voie crédible vers la rentabilité. Cette capacité à acheter des actifs « imparfaits » à bas prix tout en ayant un plan clair pour restaurer la rentabilité maximise le TRI, une stratégie d’investissement axée sur la valeur par excellence.

La Réputation d’Acquéreur Permanent

Constellation s’est établie comme un « propriétaire permanent ». Ce positionnement est un attrait non monétaire crucial pour les fondateurs d’entreprises VMS qui se soucient de l’avenir de leurs employés et de leurs clients. Contrairement aux fonds de capital-investissement qui cherchent une sortie rapide, Constellation offre une maison stable où les employés peuvent progresser et la marque peut perdurer.

3.3. La Culture Décentralisée : Le Secret de la Mise à l’Échelle

Le facteur le plus critique dans la mise à l’échelle de l’empire CSU est sa culture de décentralisation poussée à l’extrême.

Constellation est organisée en plus de 1 000 unités commerciales largement autonomes. Le siège social délègue l’autorité de prise de décision, y compris l’approbation de la majorité des acquisitions, aux groupes d’exploitation locaux.

Cette structure est la solution de Constellation pour éviter la bureaucratie qui étouffe souvent les grandes entreprises. En maintenant l’autonomie des unités locales, l’entreprise permet aux dirigeants les plus proches des clients et des produits de prendre des décisions rapides. La décentralisation assure que la croissance n’entraîne pas une baisse de l’agilité organisationnelle. Bien que les meilleures pratiques soient partagées, les unités locales conservent la liberté de les mettre en œuvre ou non, favorisant l’expérimentation et l’esprit entrepreneurial.

L’alignement des intérêts des dirigeants est maintenu grâce à une politique de rémunération qui encourage la performance et l’esprit d’entreprise. Constellation a pu créer plus d’un millier de millionnaires au sein de son organisation en offrant aux leaders des unités une autonomie et une participation significative aux rendements.

3.4. Gouvernance et Succession : La Preuve du Modèle

La démission de Mark Leonard en septembre 2025 pour raisons de santé a mis la structure de Constellation à l’épreuve. Le nouveau Président, Mark Miller, est un vétéran qui a fondé la première acquisition de Constellation en 1995 et a été dirigeant pendant des décennies.

La transition, bien que psychologiquement significative pour le marché, a été conçue pour être harmonieuse. Miller a immédiatement confirmé son engagement envers la philosophie établie, insistant sur le fait qu’il n’y aurait « pas de grands changements » stratégiques et qu’il n’était « pas un fan de la baisse des taux d’obstacles » de TRI.

Cette succession planifiée, s’appuyant sur un vétéran adhérant strictement au playbook de Mark Leonard, démontre que la discipline de l’allocation du capital et la culture axée sur le ROIC sont profondément institutionnalisées et ne dépendent plus du seul fondateur. La structure de Constellation est intentionnellement construite pour la longévité.

IV. Analyse Financière Détaillée et Valorisation

4.1. Croissance Historique et le Moteur FCF

Constellation maintient une trajectoire de croissance externe forte. En 2024, le chiffre d’affaires a atteint 10,07 milliards de dollars, en croissance de +20 % par rapport à l’année précédente. Le taux de croissance annuel composé des revenus sur les cinq dernières années est d’environ 23 % à 24 %.

Le Flux de Trésorerie Disponible pour les Actionnaires (FCFA2S) est la métrique de rentabilité la plus pertinente. Le bénéfice net GAAP de Constellation est structurellement déformé par d’importantes charges d’amortissement non monétaires liées aux actifs incorporels acquis (plus de 6 milliards de dollars US d’intangibles sont au bilan). Le FCF, qui est le capital disponible pour l’allocation, reflète la véritable puissance de composition de l’entreprise.

En 2024, Constellation a généré 1,47 milliard de dollars US de FCFA2S, soit une croissance de 27 % sur un an. La marge de FCF se situait à 14,6 % , et l’efficacité du capital était validée par un ROE très élevé, atteignant environ 31 % en 2024.

4.2. Analyse Comparative avec les Pairs Stratégiques

Constellation se compare favorablement à ses pairs, ce qui justifie historiquement sa prime de valorisation.

Constellation surpasse son homologue américain de haute qualité, Roper Technologies (ROP), en matière de rendement du capital et de croissance. CSU a un ROE de 31 % contre 8-9 % pour ROP, car CSU priorise le réinvestissement total du FCF, tandis que ROP verse un dividende.

Comparé à OpenText (OTEX), un consolidateur canadien plus traditionnel, CSU fait preuve d’une bien meilleure diversification (portefeuille de milliers de verticaux contre quelques grandes acquisitions chez OTEX) et d’une flexibilité financière nettement supérieure. OTEX porte un effet de levier plus important (Dette nette/EBITDA de 3.25x) par rapport au levier modéré de CSU (1.1x). Sur 5 ans, l’action CSU a surperformé de manière significative l’action OTEX (hausse de 139 % contre 8 %). Ces comparaisons confirment la supériorité du modèle décentralisé et de la discipline d’allocation de capital de Constellation.

V. Défis, Risques et Scénarios Futurs

5.1. Le Risque de la Loi des Grands Nombres

Le défi fondamental pour Constellation est la Loi des Grands Nombres. Maintenant que la société dépasse les 10 milliards de dollars de revenus, il devient mathématiquement plus difficile de trouver suffisamment de petites acquisitions à haut rendement pour maintenir le taux de croissance du FCF (15 %+). Le risque est que l’organisation soit obligée d’accepter des rendements sur capital (ROIC) plus faibles ou de ralentir.

Pour contrecarrer cette inertie due à la taille, Constellation utilise une stratégie de spinoffs. Les scissions d’unités d’exploitation performantes, telles que Topicus.com (Europe) ou Lumine Group (télécommunications), permettent de créer de nouvelles sociétés publiques. Ce faisant, Constellation non seulement génère de la valeur pour ses actionnaires en libérant des groupes de croissance, mais elle permet aussi aux nouvelles entités de « recommencer » le cycle de composition sur une base de capital plus petite et plus agile, échappant ainsi aux contraintes bureaucratiques et arithmétiques du groupe principal.

5.2. Risque de Disruption Technologique (Intelligence Artificielle)

L’émergence d’outils de développement logiciel moins chers et l’Intelligence Artificielle générative constituent un risque de long terme, car ils pourraient théoriquement abaisser les barrières à l’entrée dans certains marchés VMS.

La direction, par la voix du nouveau Président Mark Miller, a indiqué que Constellation adopterait une position de « fast follower » (suiveur rapide), en s’appuyant sur l’agilité de ses unités opérationnelles pour intégrer l’IA dans les offres existantes. La principale ligne de défense de Constellation n’est pas technologique, mais structurelle : le rempart des coûts de basculement reste élevé, et tout nouvel outil (IA ou autre) doit encore rivaliser avec les décennies de savoir-faire spécifique au domaine incarné dans le logiciel VMS existant. L’analyse suggère que l’IA est plus susceptible d’augmenter la valeur des produits CSU que de les rendre obsolètes.

5.3. Risques d’Exécution et Financiers

Constellation est confrontée à une concurrence croissante dans le domaine des M&A, ce qui pourrait potentiellement faire monter les prix des cibles et compromettre l’atteinte des TRI cibles.

De plus, l’entreprise porte un montant significatif de goodwill (1,46 milliard de dollars US) et d’actifs incorporels (6,01 milliards de dollars US) liés aux acquisitions. Bien que l’historique de dépréciation soit minime, toute sous-performance importante d’une entreprise acquise pourrait entraîner des charges qui affecteraient la confiance des investisseurs.

VI. Conclusion et Perspectives d’Investissement

Constellation Software représente un cas unique de compounder de très haute qualité, bâti sur des actifs résilients (VMS) et soutenu par une culture d’allocation du capital extrêmement disciplinée. Le modèle est intentionnellement conçu pour la pérennité, ce qu’a démontré la transition en douceur du leadership en 2025.

La correction boursière de 2025, alimentée par des craintes transitoires, a créé un écart entre le sentiment du marché et la réalité de la puissance de génération de FCF de l’entreprise.

La valorisation actuelle, à un P/FCF de 37x, ne reflète pas pleinement le potentiel de croissance future du FCF (estimé entre 15 % et 18 % annuellement). L’asymétrie risque/rendement est très favorable. Le risque de baisse est limité par la nature récurrente et verrouillée de ses revenus.

À long terme, mon scénario de base est que Constellation poursuive sa croissance du FCF à un taux d’au moins 12 à 15 % par an. Les catalyseurs à surveiller sont la confirmation continue de la croissance du FCF dans les prochains trimestres (notamment le T3 2025) et le succès des stratégies structurelles (spinoffs) visant à contrer le risque de la Loi des Grands Nombres.

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1. Profil de l’entreprise et leadership

Brookfield Corporation (BN) est l’une des principales sociétés d’investissement mondiales (global investment firm). Son objectif est de bâtir une richesse durable à long terme pour les institutions et les particuliers du monde entier.

• Historique et Taille : L’entreprise capitalise sur plus de 125 ans d’existence, ayant constitué l’un des plus vastes pools de capitaux discrétionnaires au niveau mondial. Elle opère dans plus de 50 pays.

• Performance Historique : Brookfield a généré un rendement annualisé de 19 % sur plus de 30 ans (du 31 août 1993 au 29 août 2025), surperformant ainsi largement les indices mondiaux tels que le FTSE 100, le TSX 60 et le S&P 500.

• Leadership : Le PDG, Bruce Flatt, est un « allocateur de capitaux » légendaire, souvent surnommé le « Warren Buffett du Canada ». Sous sa direction depuis 2002, l’action a multiplié sa valeur par 15, dépassant la performance de Berkshire Hathaway (10x) et du S&P 500 (6x) sur la même période.

2. Structure de l’entreprise et stratégies d’investissement

Brookfield gère plus de 1 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion (AUM) et fonctionne via une structure complexe mais stratégique, divisée en trois segments principaux :

Segments d’activité de BN

1. Brookfield Asset Management (BAM) : L’activité de gestion d’actifs, générant des revenus grâce aux frais de gestion et aux intérêts.

2. Brookfield Wealth Solutions (BWS) : L’activité de solutions de patrimoine, qui vend des produits d’assurance (rentes, assurance vie, etc.). BWS génère un revenu supplémentaire en investissant efficacement le flotteur d’assurance (ou insurance float), qu’il cherche à maximiser. BN positionne BWS comme une organisation d’assurance axée sur l’investissement.

3. Operating Businesses (Entreprises d’Exploitation) : Les véhicules de capitaux permanents qui détiennent et exploitent des entreprises et s’engagent dans des fonds gérés par BAM.

Stratégies d’investissement alternatif (AUM > 1T$)

Brookfield déploie des capitaux à travers un éventail de stratégies d’investissement alternatif qui couvrent le spectre risque/rendement :

• Infrastructure (5 stratégies) : Ponts, ports, centres de données, tours de télécommunications (306 000), lignes de fibre optique (25 000 km), chemins de fer (32 000 km).

• Énergie renouvelable et Transition (5 stratégies) : Centrales solaires, parcs éoliens. L’entreprise possède une flotte de production d’énergie renouvelable d’une capacité de plus de 25 GW.

• Immobilier (5 stratégies) : Bureaux, logistique (entrepôts), propriétés multifamiliales, hôtellerie, sciences et innovation.

• Capital-Investissement (Private Equity) (5 stratégies) : Toutes sortes d’entreprises génératrices de flux de trésorerie. L’entreprise possède également deux usines de semi-conducteurs.

• Crédit (6 stratégies) : Dette de risque, prêts directs, obligations en difficulté.

3. Philosophie et Moteurs de Croissance

Brookfield adopte une approche d’investissement cohérente, fondée sur deux principes : la valorisation (value investing) et ses capacités opérationnelles (operating capabilities).

Le groupe est actuellement en pleine phase de croissance, tirée par des tendances séculaires clés :

L’Innovation en IA et la Numérisation

L’innovation en intelligence artificielle (IA) nécessite des infrastructures massives. Brookfield se positionne pour mener cette transformation en investissant dans :

• L’Infrastructure de Calcul (Compute Infrastructure) : Alimentation électrique et transmission nécessaires.

• Les Usines d’IA (AI Factories) : Le groupe identifie cela comme la “nouvelle génération de chemins de fer, autoroutes et systèmes d’eau” de la prochaine décennie. Il prévoit d’investir environ 200 milliards de dollarsdans la capacité d’infrastructure de calcul (6 GW sur 7 sites identifiés en Amérique du Nord, Europe et Royaume-Uni).

La Transition Énergétique et la Décarbonation

La décarbonation et les énergies renouvelables représentent une opportunité de déploiement de capitaux massive.

• L’électrification et l’IA sont discutées comme remodelant l’énergie. Le groupe s’engage à investir dans la transition vers le net-zéro et le rôle futur de l’énergie nucléaire est également évoqué.

Les Solutions de Patrimoine (Wealth Solutions)

Le vieillissement de la population mondiale et le déficit d’épargne-retraite créent une demande structurelle pour de nouveaux produits de patrimoine.

• Ce phénomène ouvre un troisième puissant pool de capital (les Pools Individuels, estimés à ~40 T$ au niveau mondial) en plus des capitaux institutionnels et de la base d’actifs d’assurance flexible de BN.

• L’objectif est de doubler les flux de capitaux annuels pour atteindre 200 milliards de dollars par an d’ici 2030 (Institutionnel, Annuités et Distribution de Patrimoine).

Le Reprise de l’Immobilier Mondial

Le secteur immobilier connaît une reprise, soutenue par le déclin des taux d’intérêt, le retour des marchés de capitaux et l’augmentation des activités de transaction. Brookfield, ayant déployé 60 milliards de dollars de capital au cours des cinq dernières années, est bien positionné pour ce cycle, notamment dans la logistique, l’immobilier multifamilial et les sciences.

4. Synthèse Financière et Perspectives

• Capitaux Permanents : L’entreprise dispose de 180 milliards de dollars de capitaux propres permanents et d’une base d’actifs d’assurance flexible de 135 milliards de dollars.

• Liquidité : L’entreprise dispose de plus de 160 milliards de dollars de liquidités à déployer et procède à un rachat agressif d’actions.

• Bilan : Le bilan est jugé solide comme le roc, car la majorité de la dette est isolée au niveau des actifs spécifiques et est sans recours à la société mère.

• Objectifs Futurs : Brookfield prévoit de générer une croissance des bénéfices de 20 % et plus par action annuellement au cours des cinq prochaines années et vise des rendements annualisés de 15 %+ à long terme.

Conclusion :

Brookfield Corporation se présente comme un gestionnaire d’actifs alternatif sans égal, combinant une histoire de performance sur la durée avec une structure financière solide.

L’entreprise est stratégiquement positionnée pour capturer la croissance des méga tendances séculaires que sont la transition énergétique, la numérisation/IA et le marché en expansion des solutions de patrimoine.

Son leadership avisé et sa grande capacité de déploiement de capitaux en font une opportunité d’investissement considérée comme rare sur un marché autrement surévalué.

L’écosystème Brookfield est très complexe, j’espère que cette édition vous permettra de comprendre un peu mieux (au moins en surface) les activités de cette belle entreprise de qualité dont je suis actionnaire 😉.

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Aujourd’hui, on se retrouve avec une nouvelle analyse. A l’instar de mon analyse approfondie sur Nintendo, je voulais vous partager des analyses qualitatives sur tous les dossiers dont je suis actionnaire ou que j’ai en watchlist 👀 . Ce qui permettra à moyen terme, de faire un suivi régulier des résultats avec vous 😁.

Afin d’éviter pour vous de découvrir ces entreprises-là dans 10 ans au vu de ma rapidité d’écriture, j’ai fait le choix de traduire des analyses vraiment de qualité afin de mixer avec mes propres analyses. Bien entendu, j’ai l’accord et la validation de l’auteur en amont 👌.

Etant donné qu’il s’agit d’une traduction comme cité avant, vous trouverez le lien ci-dessous de la version originale :

HatedMoats

ASML: Deep Dive Analysis

Quick Summary & Investment Thesis…

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a year ago · 6 likes · HatedMoats

N’hésitez pas à vous abonner à la newsletter de HatedMoats pour suivre et soutenir son travail que j’apprécie grandement :

HatedMoats

Identifying hated moats. Deep-dive analysis of a high-quality companies facing temporary market hatred.

ASML est le "collecteur de péage" indispensable pour l'industrie mondiale des semi-conducteurs, détenant un monopole virtuel sur les machines de lithographie EUV nécessaires pour fabriquer les puces les plus avancées au monde. La thèse d'investissement est simple. Un recul important des actions a créé une occasion rare d'acheter cette entreprise générationnelle à larges douves à un prix équitable. Alors que les vents contraires à court terme, des risques cycliques et géopolitiques ont créé un pessimisme modéré, la demande à long terme d'informatique avancée fait d'ASML un investissement convaincant de "croissance à un prix raisonnable" (GARP).

Principaux moteurs d'investissement

• Moat inégalé (10/10). ASML a un monopole absolu sur la technologie EUV avec des barrières à l'entrée presque impossibles, ce qui lui donne un immense pouvoir de tarification et un avantage concurrentiel durable qui est sans doute l'un des plus solides au monde.

• Moteur de croissance laïque. En tant que catalyseur clé des méga-tendances à long terme comme l'IA, le cloud computing et l'automobile avancée, ASML devrait croître plus rapidement (7 à 15 % TCAC) que le marché global des semi-conducteurs (~6-7 % TCAC) d'ici 2030.

• Forteresse financière. L'entreprise offre une rentabilité exceptionnelle (plus de 50 % de marges brutes, ~ 30 % de marges nettes), des rendements extraordinaires du capital (ROE ~58 %) et un bilan solide et à faible endettement.

• Évaluation attrayante. La récente correction a dérisquer l'action, ramenant son ratio P/E à un ~26x raisonnable (bien en dessous de sa moyenne historique) offrant un point d'entrée équitable pour un actif de premier plan.

Risques primaires

• Tensions géopolitiques et commerciales. C'est le risque le plus important. Les contrôles à l'exportation dirigés par les États-Unis vers la Chine (un marché représentant environ 27 % des ventes récentes) et la menace de nouveaux tarifs créent une incertitude majeure et pourraient ralentir la croissance à court terme.

• Cyclicité de l'industrie. Malgré la croissance à long terme, l'industrie des semi-conducteurs est cyclique. Une grave récession mondiale pourrait amener les clients à réduire leurs dépenses, ce qui entraînerait une année plate ou en baisse pour ASML, comme l'a déjà averti la direction pour 2026.

• Exécution et chaîne d'approvisionnement. Le succès d'ASML dépend de l'exécution sans faille de sa feuille de route technologique (en particulier pour les nouveaux systèmes High-NA EUV) et de sa dépendance à l'égard de fournisseurs critiques à source unique comme Zeiss, ce qui le rend vulnérable aux perturbations.

Verdict de HatedMoats

Notre verdict : Un "ACHAT" confiant pour les investisseurs patients avec un horizon de 3 à 5 ans et plus.

Notre analyse de l'indice de résilience du marché™ (qui marque la force du moat, la "haine" du marché (pessimisme) et la vulnérabilité du moat) révèle une force du moat parfaite 10/10, une "haine" modérée (5/10) et une faible vulnérabilité du moat (3/10) - une configuration très attrayante. ASML est la définition d'une "entreprise merveilleuse à un prix équitable".

• Action : Notre plan est d'initier une position et d'accumuler toute autre faiblesse.

• Objectif de prix : Notre scénario de base suggère un objectif de prix plausible de plus de 900 $ dans un délai de 3 à 5 ans.

  HatedMoats

  Identifying hated moats. Deep-dive analysis of a high-quality companies facing temporary market hatred.

Deep dive

Vue d'ensemble, positionnement et moat

ASML est le premier fournisseur mondial de systèmes de photolithographie - les machines qui utilisent la lumière pour graver des circuits microscopiques sur des plaquettes de silicium. Notamment, c'est la seule entreprise actuellement capable de produire des outils de lithographie EUV pour la fabrication de puces de pointe. Ce quasi-monopole sur la technologie EUV est la pierre angulaire du douve d'ASML. Les outils EUV sont extraordinairement complexes (coûtant plus de 150 millions de dollars chacun) et ont pris des décennies de R&D approfondie et de collaboration étroite avec les fournisseurs (comme Zeiss en Allemagne pour l'optique ultra-précise) pour être réalisés. Des concurrents tels que Nikon, Canon, en raison de sa complexité, ont essentiellement abandonné l'EUV il y a des années, laissant le segment le plus avancé du marché à ASML pour tout avoir. Même sur le marché plus ancien de la lithographie à UV profond (DUV), ASML détient une part de premier plan. Cette avance technologique et les barrières massives à l'entrée confèrent à ASML une douve de classe mondiale : coûts de commutation élevés (les fabricants de puces dépendent profondément de l'équipement et du support d'ASML), effets de réseau (une base installée de machines et un écosystème de résistance/automatisation adapté aux outils d'ASML) et un avantage d'échelle/R&D que tout nouvel entrant trouverait presque impossible à égaler. En bref, ASML est le "collecteur de péages" pour tout fabricant de puces essayant de fabriquer les dernières puces - une position dont peu d'entreprises de n'importe quel secteur jouissent.

Positionnement

ASML se trouve au sommet de la chaîne alimentaire du silicium, le gardien non remplaçable pour la lithographie de pointe. Ses outils EUV/DUV avancés sont les entrées du goulot d'étranglement dont TSMC, Samsung (et Intel Foundry) ont besoin pour imprimer les plus petits nœuds. À partir de là, les plaquettes deviennent les puces qui alimentent l'IA et le cloud : TSMC/Samsung fabriquent les accélérateurs de NVIDIA/AMD et le silicium personnalisé Apple/Google/Amazon (TPU, Graviton/Trainium), qui s'écoulent dans les hyperscalers (Google, Meta, Amazon, Microsoft) puis vers les applications finales que vous et moi touchez (Google Search, Reels, YouTube, Prime, Azure AI, ChatGPT,...). En bref : ASML → fonderies → concepteurs de puces/silicium personnalisé → hyperscalers/plateformes → expériences utilisateurs finaux. ASML est l'irremplaçable collecteur de péage "picks & shovels" permettant toute la pile et toute la ruée vers l'or de l'IA.

Force du MOAT

Nous qualifierions le fossé d'ASML comme extrêmement fort. Sur une échelle de 1 à 10, c'est proche de 10/10 dans notre "score de moat" (plus d'autres à ce sujet dans la section "IRM" plus tard). Il y a très peu d'entreprises dont la domination dans une technologie critique est aussi absolue que celle d'ASML dans l'EUV. Termes dont vous avez probablement entendu parler en relation avec le boom de l'IA - CPU, GPU, accélérateur d'IA. Ils sont tous fabriqués avec la technologie d'ASML. Chaque puce logique de premier plan fabriquée à 5 nm ou moins aujourd'hui a essentiellement était effectuée avec une machine de ASML, puisqu'une étape EUV était nécessaire pour la fabriquer. Cette position privilégiée est protégée par des brevets, des secrets commerciaux et une complexité d'ingénierie - ce qui rend peu probable que la haine ou l'imitation puisse éroder son MOAT dans un avenir prévisible.

Performance boursière récente et sentiment du marché

Les jours glorieux

L'action d'ASML a connu des montagnes russes au cours des deux dernières années. Il a surfait la vague de semi-conducteurs de 2020-2021 et le battage médiatique de l'IA de 2023 pour atteindre un sommet à 1 110 $ par action à la mi-2024 (pour le contexte, ce pic a coïncidé avec un enthousiasme intense pour tout ce qui concerne l'IA). Cependant, à partir de ce moment, le stock a subi une correction significative. Au cours des 12 mois précédant avril 2025, les actions d'ASML avaient chuté d'environ 33 % par rapport à leurs sommets à quatre chiffres. Au 17 avril 2025, l'action était d'environ 640 $, et même après un rebond, elle est restée bien en dessous du pic. C'était le moment où j'ai effectué la majorité de cette analyse. Tout le texte ici provient de cette époque, révisé et mis à jour pour ce qui s'est passé à partir de ce moment jusqu'en août 2025.

Le choc de juillet 2025

Le mouvement récent le plus frappant s'est produit en juillet 2025, lorsque l'action a plongé de près de 7 % (et la baisse intrajournalière était encore plus sévère) en une seule journée après la publication de ses résultats du deuxième trimestre 2025. Alors, qu'est-ce qui a déclenché cette vente ? Les chiffres principaux du trimestre étaient solides (en fait mieux que prévu), mais la direction a publié une perspective prudente qui a effrayé les investisseurs. La société a averti qu'elle "ne peut pas confirmer" la croissance en 2026 en raison des incertitudes croissantes, y compris les facteurs macroéconomiques et la géopolitique (en particulier le spectre des tarifs douaniers américains renouvelés). ASML a effectivement rétracté ses prévisions de croissance précédentes pour 2026, introduisant la possibilité que les ventes puissent se stabiliser cette année-là, ce qui a été une surprise négative pour un marché habitué à une croissance régulière. Le PDG Christophe Fouquet a déclaré : "Bien que nous nous préparions encore à la croissance en 2026, nous ne pouvons pas le confirmer à ce stade." En d'autres termes, après des années de visibilité de la croissance pluriannuelle, ASML signalait un ralentissement potentiel à venir.

Il est important de noter que le trimestre lui-même a été assez solide : le deuxième trimestre 2025 a enregistré des ventes nettes de 7,7 milliards d'euros (en hausse de +23 % en glissement annuel) et un bénéfice net de 2,3 milliards d'euros (en hausse de +45 % en glissement annuel), avec une marge brute atteignant 53,7 %. Les nouvelles réservations sont arrivées à 5,5 milliards d'euros (bien au-dessus des attentes) et ASML a maintenu ses prévisions pour l'année 2025 d'environ 15 % de croissance des revenus (pointant vers environ 30 à 35 milliards d'euros de ventes pour 2025). Malgré un solide trimestre 2025, les investisseurs ont été effrayés par des prévisions légèrement faibles du troisième trimestre et de l'incertitude pour 2026. Les craintes de tarifs commerciaux renouvelés entre les États-Unis et la Chine ont éclipsé les résultats solides, ce qui a amené le marché à se concentrer sur les risques futurs plutôt que sur les performances actuelles.

Sentiment des investisseurs

Le sentiment actuel pourrait être décrit comme nerveux, avec un marché prudent rapide à vendre (ou même à réagir de manière excessive) aux préoccupations concernant les taux d'intérêt et la géopolitique. Cependant, de nombreux investisseurs et analystes à long terme (y compris moi-même) ont vu la récente baisse des prix comme une réaction excessive et une opportunité d'achat dans l'esprit de notre niche - Hated Moats - distinguant les peurs narratives à court terme des fondamentaux solides de l'entreprise. Cette confiance à long terme est soutenue par des données. L'intérêt à court terme reste faible, et les principaux détenteurs institutionnels ont largement maintenu leurs positions. Le consensus parmi les investisseurs sérieux est que ASML est un actif à long terme solide, même s'il est actuellement (mais temporairement) en disgrâce.

En résumé, le sentiment du marché sur l'ASML à la mi-2025 peut être caractérisé comme : respectueux de sa qualité mais prudent quant à sa trajectoire à court terme.

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Analyse fondamentale

Croissance et rentabilité

Croissance des bénéfices et revenus

Si nous regardons au-delà du bruit trimestriel, nous pouvons voir la véritable histoire d'ASML. C'est l'une d'une machine de croissance implacable qui n'a pas d'interrupteur d'arrêt. Alors que d'autres entreprises technologiques sont sur les montagnes russes du cycle des puces, ASML continue d'imprimer de l'argent.

Les chiffres ne mentent pas : les ventes sont passées de 21,2 milliards d'euros en 2022 à 27,6 milliards d'euros en 2023 et à 28,3 milliards de dollars en 2024. Même dans une période 2025 plus difficile, ils s'orientent vers une croissance supplémentaire de 15 %. Les clients commandent leurs outils irremplaçables des années à l'avance, ce qui rend ASML immunisé contre les paniques à court terme qui affligent le reste de l'industrie. Ils se sont développés pendant le ralentissement de 2019 et la pandémie de 2020. Et encore une fois, je n'appellerais pas cela une force cyclique. C'est un MOAT.

Segment de rentabilité et de mémoire

Le véritable test d'un fossé n'est pas seulement la croissance des revenus. C'est aussi le pouvoir de tarification. Il faut également regarder les marges. Les marges brutes se situent constamment dans la fourchette de plus de 50 % (53,7 % au deuxième trimestre 2025), tandis que les marges nettes sont passées d'environ 26 % en 2022 à ~30 % de nos jours. Ce n'est pas une coïncidence ou une chance, c'est le résultat direct de la vente d'un produit monopolistique critique. Les clients paient des prix élevés parce que la valeur qu'une machine ASML est exponentiellement supérieure à son coût. C'est un pouvoir de tarification réel et durable.

En ce qui concerne la stabilité, les gros titres crieront sur le segment de la mémoire, où les ventes ont chuté de 41 % en glissement annuel au deuxième trimestre alors que des clients comme Micron se sont retirés. Mais c'est précisément là que la résilience des douves est révélée. Le ralentissement de la mémoire a été presque entièrement compensé par la demande en plein essor des clients de la logique et de la fonderie (TSMC et Intel) alimentant la révolution de l'IA. Cette diversification entre différents types de fabricants de puces agit comme un amortisseur intégré, isolant l'entreprise de la faiblesse cyclique dans tout marché final unique.

Tout doute persistant sur la demande future est effacé par le carnet de commandes. De nouvelles réservations de 5,5 milliards d'euros au trimestre 2, dépassant les attentes, prouvent que le pipeline à long terme est plus solide que jamais. Pendant qu'un segment fait une pause, les autres passent déjà leurs commandes pour l'avenir.

Perspectives de croissance à long terme

Les perspectives à long terme d'ASML signalent une domination aggravante. D'ici 2030, l'entreprise cible un chiffre d'affaires annuel de 44 à 60 milliards d'euros, les marges brutes passant dans les années 50. Ce taux de croissance annuel prévu de 7 à 15 % devrait dépasser la croissance d'environ 6 à 7 % de l'industrie des semi-conducteurs au sens large, ce qui prouve son MOAT et le pouvoir de tarification de ses outils de nouvelle génération. La fourchette de prévisions se situe simplement dans différents scénarios, de l'adoption rapide de la technologie (par exemple, de High-NA EUV) aux vents contraires géopolitiques potentiels (perte de certaines entreprises en Chine ou croissance globale plus lente de l'industrie).

Mesures de rentabilité et FCF

Les mesures de rendement d'ASML sont dans une classe à part, surperformant considérablement même des pairs forts comme TSMC. Ceci est motivé par des marges bénéficiaires élevées et une structure de capital efficace.

• Rendement des capitaux propres (ROE) : Un ~58 % extraordinaire.

• Rendement du capital investi (ROIC) : Un ~34 % très élevé.

• Rendement des actifs (ROA) : Un fort ~16 % pour un fabricant.

À long terme, la capacité d'ASML à générer des liquidités est robuste, bien qu'elle puisse être incohérente d'année en année en raison du calendrier des paiements et des investissements.

Par exemple, le flux de trésorerie libre (FCF) a atteint un creux de 5 ans en 2023 en raison des dépenses en capital élevées et de l'accumulation de stock. Cependant, il s'est depuis normalisé, avec le rendement FCF actuel à un bon 3,7 % (ce qui implique un ratio cours/FCF bien amélioré de ~27).

Le point clé à retenir est que sur un cycle complet (où un investisseur doit être prêt à faire face à des écarts dans le moment où les clients paient et à l'achat de l'inventaire et aux "gros titres choquants" potentiels), les revenus élevés d'ASML se convertissent de manière fiable en liquidités gratuites.

Évaluation et ratios financiers clés

À la mi-août 2025, suite au recul de l'action, les multiples de valorisation d'ASML sont descendus à des niveaux qui, pour une entreprise de son calibre, pourraient être considérés comme justes à légèrement élevés, mais pas excessifs. Détaillons les ratios clés :

• Prix/bénéfices (P/E) : Actuellement à ~26x, ce qui est proche d'un creux de cinq ans et bien inférieur à sa moyenne historique de ~40x. Cela suggère que la couche spéculative a été supprimée, plaçant son évaluation à égalité avec des pairs comme TSMC.

• Ratio PEG : À ~1,5, l'action est raisonnablement évaluée par rapport à ses perspectives de croissance élevées. Bien qu'il ne s'agisse pas d'une bonne affaire, cela indique que vous payez une prime raisonnable pour une entreprise de haute qualité et à fossé élevé.

• Prix par rapport au bénéfice (P/B) : Le ratio est élevé à ~14x, mais c'est le résultat direct de son rendement des capitaux propres (ROE) extraordinairement élevé d'environ 58 %. Le marché récompense cette incroyable productivité avec une valeur comptable premium.

• Prix à la vente (P/S) : Actuellement ~7,7x, ce qui est beaucoup plus ancré que son pic de plus de 15x. La prime par rapport aux pairs (qui se négocient à 4 à 6x) est justifiée par les marges brutes supérieures de plus de 50 % et le statut de monopole de l'ASML.

• Rendement du flux de trésorerie libre (FCF) : Maintenant normalisé à 3,7 % (un ratio P/FCF de ~27), après une baisse temporaire en 2023. Ce rendement est compétitif avec des taux sans risque, ce qui implique que le marché s'attend à une forte croissance future pour justifier le risque d'actions.

• Rendement des dividendes : Un rendement modeste mais croissant d'environ 1,0 %. Avec un faible taux de paiement de seulement 22 %, il y a une place importante pour la croissance future des dividendes. Le rendement total des actionnaires (dividendes + rachats) est d'environ 1,5 %.

• Dette et bilan : Le bilan est une forteresse. La dette est très faible, avec un ratio dette/équité de seulement 0,21 et un ratio dette/EBITDA d'environ 0,3x. L'entreprise est financée de manière prudente, finançant sa croissance en interne plutôt qu'avec un effet de levier.

• Marges : Le meilleur de sa catégorie pour un fabricant d'équipement. Les marges brutes sont d'environ 52 % et les marges nettes sont d'environ 30 %, ce qui souligne l'immense pouvoir de tarification de l'ASML.

• Ratios d'efficacité : Toutes les mesures sont saines. Le ratio courant de 1,4 montre une forte liquidité, tandis que les ratios sont normaux pour une entreprise ayant de longs cycles de production. Aucun drapeau rouge n'est présent de mon point de vue.

En bref, ASML est actuellement valorisée comme une société de croissance de haute qualité, et non comme une société spéculative. Son ratio P/E de ~26x est raisonnable (inférieur à de nombreuses mégacapitalisations technologiques américaines), ce qui suggère que le marché a déjà évalué certains des risques à court terme.

La thèse d'investissement repose sur une simple dualité : si vous pensez qu'ASML peut soutenir sa croissance à long terme d'environ 15 %, l'évaluation actuelle est attrayante. Si vous pensez que les craintes pour 2026 se matérialiseront et que la croissance vacille, le multiple pourrait encore chuter. Cette dualité est ce que nous explorerons dans les scénarios plus tard.

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Flux de trésorerie et allocation du capital

La génération de flux de trésorerie d'ASML est forte, mais son calendrier, comme mentionné ci-dessus, peut être volatil en raison de fluctuations importantes du fonds de roulement. Un signal clé de sa force est sa capacité à fonctionner avec un fonds de roulement proche de zéro ou même négatif en moyenne. Cela signifie que les clients, par le biais de dépôts et de paiements anticipés, financent souvent une partie des opérations d'ASML. C'est un avantage commercial puissant.

Les dépenses en capital d'ASML (capex) sont gérables et très efficaces. Bien que le capex ait augmenté récemment pour augmenter la capacité des outils de nouvelle génération, il reste faible par rapport aux ventes (moins de 10 %). C'est un avantage clé par rapport aux fonderies comme TSMC, dont le capital peut être jusqu'à 50 % du chiffre d'affaires. La moindre intensité de capital d'ASML signifie qu'une plus grande partie de son flux de trésorerie d'exploitation se transforme directement en flux de trésorerie disponible.

ASML maintient également une approche favorable aux actionnaires, en équilibrant des dépenses de R&D élevées avec des rendements en espèces importants. La société exécute un programme de rachat pluriannuel de 12 milliards d'euros, considérant les rachats comme un moyen opportuniste de restituer le capital.

En résumé, la base financière d'ASML est solide comme le roc, cochant toutes les cases d'une entreprise de premier plan : croissance élevée, marges élevées, forte génération de liquidités et bilan prudent. Le compromis a toujours été son prix élevé. Cependant, la récente baisse a fait passer l'évaluation de l'action d'une "croissance coûteuse" à un territoire plus attrayant de "croissance à un prix raisonnable" (GARP). Quelqu'un a-t-il dit "une merveilleuse companie à un prix équitable ?"

Facteurs de risque

En se penchant sur les dépôts de l'entreprise (rapports annuels, 20-F, etc.), nous trouvons que la direction d'ASML est franche sur les risques. Certains thèmes clés des facteurs de risque comprennent :

Risques géopolitiques et commerciaux

Le principal risque est la tension commerciale en cours entre les États-Unis et la Chine et les contrôles à l'exportation qui en résultent. Le gouvernement néerlandais a déjà limité certaines ventes d'outils avancés à la Chine, un marché important qui représentait 27 % des revenus des machines au deuxième trimestre 2025. L'incertitude actuelle entourant les nouveaux tarifs américains potentiels et les représailles chinoises pourrait conduire à des reports de commandes douloureux et perturbateurs.

Demande de semi-conducteurs cycliques

Malgré de fortes tendances à long terme, ASML n'est pas à l'abri de la nature cyclique de l'industrie des semi-conducteurs. Un ralentissement des marchés finaux des puces (comme les PC ou la mémoire) entraîne inévitablement une baisse des commandes d'équipement. Cela crée une volatilité des taux de croissance, et la mise en garde actuelle de la direction à propos de 2026 est une reconnaissance directe qu'une "pause" ou même une année plate est possible après une période d'investissement important des clients.

Concentration client

ASML dépend fortement de ses trois principaux clients : TSMC, Samsung et Intel. Une réduction importante des dépenses de l'un d'entre eux ferait beaucoup de mal, créant des modèles d'ordre inégaux. Ce risque est partiellement atténué, car une réduction d'un acteur de premier plan est souvent compensée par un concurrent qui s'intensifie pour capturer des parts de marché. C'est là que le fossé d'ASML joue le rôle fort - "ne vous souciez pas vraiment de qui vous êtes, si vous en avez besoin, vous venez à moi". Il est important de noter cependant qu'il reste une source de volatilité.

Risque de la chaîne d'approvisionnement et de l'exécution

La chaîne d'approvisionnement complexe de l'entreprise dépend de fournisseurs à source unique pour les composants critiques, notamment Zeiss pour son optique avancée. Toute perturbation chez un fournisseur clé pourrait arrêter la production d'ASML. En outre, avec la fabrication concentrée aux Pays-Bas, les incidents opérationnels comme un incendie d'usine présentent un risque tangible pour respecter les délais de livraison, d'autant plus que l'entreprise intensifie ses nouveaux systèmes High-NA plus complexes.

Risque technologique

Le principal risque technologique n'est pas un concurrent externe, mais l'exécution réussie de sa propre feuille de route. Bien qu'un remplacement perturbateur de la lithographie ne soit pas à l'horizon, ASML doit lancer sans problème sa plate-forme EUV High-NA de nouvelle génération. Tout retard important ou problème de performance avec cette nouvelle technologie pourrait amener les clients à reporter les achats et à avoir un impact sur la croissance future.

Propriété intellectuelle (PI) et concurrence

La concurrence de pairs comme Canon et Nikon est minime, car ASML domine la lithographie avancée avec une part de marché d'environ 90 %. Le principal risque est le vol de propriété intellectuelle, que l'entreprise défend agressivement par le biais d'une action en justice. ASML maintient son avance massive avec de lourdes dépenses de R&D d'environ 3 milliards d'euros par an. Dans la concurrence potentielle, nous ne pouvons ni oublier ni sous-estimer la Chine et son expansion rapide du développement de la lithographie. Bien qu'il s'agisse certainement de quelque chose à surveiller, les estimations prévoient que la concurrence de la Chine sera viable dans un horizon de 5 à 15 ans.

Autre

D'après mes recherches, je peux me souvenir d'éventuelles fluctuations monétaires, car l'entreprise rapporte en euros mais gagne des revenus à l'échelle mondiale. D'autres risques tels que les taux d'intérêt et le crédit client sont mineurs en raison d'un bilan solide et d'une clientèle de premier ordre. Le risque juridique et de litige est faible. En dehors de poursuivre les affaires de vol de propriété intellectuelle où le demandeur est le demandeur, ASML n'a pas de litige majeur en cours et est considérée comme une entreprise juridiquement propre.

Profil de risque global

La direction d'ASML fait preuve d'une conscience claire de ses risques, qui sont principalement externes (géopolitiques, cycliques) ou basés sur l'exécution. L'entreprise n'est pas financièrement fragile. Au lieu de cela, il dispose d'un bilan de forteresse entouré d'un fossé massif, tous deux conçus pour résister aux chocs inévitables de l'industrie. Ce sont des risques acceptables pour une entreprise par ailleurs exceptionnelle.

Évaluation intrinsèque et perspective basée sur le DCF

L'estimation de la valeur intrinsèque d'ASML à l'aide de modèles de flux de trésorerie actualisé (DCF) révèle une large gamme, fortement dépendante des hypothèses de croissance et de risque :

Scénario DCF de base :

• Supposons que les revenus augmentent à ~12 % du TCAC pour les 5 prochaines années (c'est dans la propre fourchette d'orientation à long terme d'ASML, et peut-être un peu conservateur considérant que 2025 est de +15 % et que l'IA pourrait stimuler la demande - mais nous comptabilisons une année plate potentielle en 2026, puis une réaccélération). Cela prendrait des revenus d'environ 30 milliards d'euros en 2025 à environ 52,8 milliards d'euros d'ici 2030, ce qui est proche du point médian de la fourchette de 44 à 60 milliards d'euros en 2030 de l'ASML.

• Supposons que les marges brutes augmentent progressivement à ~56 % et que la marge d'exploitation à ~40 % d'ici 2030 (reflète l'échelle et les riches marges de l'UE NA élevée). La marge nette pourrait atteindre ~33-35 %. Pour plus de simplicité, disons que le revenu net augmente légèrement plus rapidement que le chiffre d'affaires, ~13 à 14 % TCAC, en raison de l'expansion de la marge.

• Cela mettrait le revenu net de 2030 à environ 15 euros et plus. Convertir en flux de trésorerie libre : ASML n'exige pas de capex supplémentaires élevés au-delà de la dépréciation (le capex augmentera, mais pas aussi vite que les revenus). Ainsi, FCF pourrait suivre de près le revenu net. Nous dirons la marge FCF à l'état stable ~30 %. Cela rapporte 2030 FCF peut-être ~15 milliards d'euros (du côté optimiste).

• Taux d'actualisation : ASML est une grande capitalisation avec un bêta légèrement supérieure à 1 (elle se déplace parfois plus que le marché). Un coût raisonnable des capitaux propres pourrait être d'environ 8 à 9 % (en supposant qu'il y a environ 4 % sans risque, une prime de risque en actions ~ 5 %, bêta ~ 0,9 à 1,0 - le bêta d'ASML pourrait être d'environ 1, mais sa qualité pourrait sans doute justifier une prime de risque plus faible). L'utilisation de 8,5 % comme taux d'actualisation intermédiaire.

• En utilisant un DCF, la somme des FCF actualisés de 2025-2029 plus une valeur terminale (en supposant qu'après 2030 la croissance ralentisse à, disons, 3 % et en utilisant cela pour calculer la valeur terminale à ~12× 2030 FCF, ce qui est conservateur) nous donnerait la valeur intrinsèque actuelle.

Un tel modèle sortirait probablement 700 à 800 $ par action. Les modèles conservateurs placent une juste valeur aussi basse que ~540 $, ce qui suggère que l'action est actuellement surévaluée. Si l'on assume qu'une croissance modérée et un taux d'actualisation élevé, vous obtiendrez une juste valeur nettement inférieure au prix actuel. Mais si vous croyez en la trajectoire de croissance plus forte d'ASML (vers l'extrémité supérieure de son orientation) et que vous considérez que les taux d'intérêt pourraient ne pas augmenter éternellement (de sorte que les taux d'actualisation pourraient s'atténuer ou du moins ne pas augmenter), alors la valeur intrinsèque pourrait être égale ou supérieure au prix actuel. L'objectif de prix moyen des analystes est plus haussier à 863 $, ce qui implique une hausse significative par rapport au prix actuel.

Le ratio P/E actuel de l'action de ~26x n'exige pas de croissance héroïque. Cela implique que le marché s'attend à une croissance soutenue et modérée des bénéfices pour se poursuivre. Si ASML atteint ses objectifs à long terme, l'évaluation actuelle est justifiée. Si la croissance stagne, l'action est trop chère.

Résumé de l'évaluation

À son prix actuel d'environ 740 $, ASML négocie entre les estimations d'évaluation conservatrices et optimistes. Ce n'est pas une bonne affaire, mais plutôt "une entreprise merveilleuse à un prix équitable".

Pour un investisseur à long terme, l'action semble être proche de la juste valeur ou légèrement sous-évaluée, le prix actuel tenant déjà compte d'une bonne dose des risques connus pour 2026.

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Nos scénarios Horizon de 3 à 5 ans : Bull, Base, Bear Case

Prédire l'avenir est toujours incertain, mais l'analyse des scénarios aide à encadrer ce qui doit se passer pour qu'ASML surperforme ou sous-performe. Voici nos trois scénarios - Bull, Base, Bear - avec des attributions de probabilité approximatives et les conditions nécessaires pour que chacun se matérialise. Ces scénarios considèrent un horizon de 3 à 5 ans (vers 2028-2030), en s'alignant sur le calendrier stratégique d'ASML (par exemple, les objectifs de 2030).

Bull Case (~30% de probabilité)

Dans le scénario optimiste, essentiellement tout se passe bien pour ASML et l'industrie. Ce scénario suppose un supercycle de semi-conducteurs soutenu où une forte demande et une exécution sans faille s'alignent, cimentant la position d'ASML en tant qu'action de croissance débridée.

Hypothèses clés

L'aspect positif dépend de quatre facteurs principaux :

• La révolution de l'IA, ainsi que la croissance du cloud, des véhicules électriques et de l'IoT, crée une demande accélérée. Les fabricants de puces augmentent agressivement leur capacité, poussant la croissance annuelle des ventes d'ASML de 20 %.

• Les machines à prix élevé de nouvelle génération d'ASML (High-NA EUV, ~300 millions de dollars chacune) sont un succès lors de leurs débuts en 2025/26. Cela consolide son monopole technologique jusqu'en 2030 et augmente considérablement les marges bénéficiaires. Le lancement doit être sans faille.

• Les tensions commerciales avec la Chine se stabilisent. Bien que les ventes d'EUV restent limitées, ASML continue de générer des revenus substantiels en vendant ses autres systèmes DUV à ce marché crucial sans nouveaux tarifs ni obstacles. En d'autres termes, la géopolitique sera stable.

• L'économie mondiale évite toute récession sévère, les taux d'intérêt se stabilisent et le marché des puces de mémoire cyclique se redresse fortement, ajoutant un autre vent arrière à la croissance.

Résultat financier

Le résultat financier de ce scénario serait phénoménal. ASML atteindrait probablement la fin supérieure de ses prévisions pour 2030 : 60 milliards d'euros de revenus avec des marges brutes s'étendant vers 60 %. Notre estimation est que dans ce scénario, l'objectif de prix pourrait être bien supérieur à 1 000 $ dans les années à venir.

Conclusion : Ce scénario nécessite de croire que le boom de l'IA est un super cycle à long terme, qu'ASML peut exécuter sa feuille de route technologique de manière impeccable et que les perturbations géopolitiques ou économiques majeures sont évitées.

Cas de base (~50% de probabilité)

Le cas de base est essentiellement la trajectoire attendue d'ASML avec quelques hauts et bas en cours de route, reflétant un résultat équilibré. Ici :

Hypothèses clés

• La croissance n'est pas linéaire mais plutôt cyclique. Après une année stable potentielle en 2026, il reprend, avec une moyenne de 10 à 12 % par an à long terme.

• Les systèmes EUV High-NA de nouvelle génération sont adoptés progressivement à mesure que la technologie progresse régulièrement, sans aucun inconvénient majeur, et que ASML maintient sa domination technologique.

• La situation avec la Chine reste stable. Les restrictions se poursuivent, mais ASML compense avec succès une baisse de la part des revenus de la Chine en augmentant les ventes aux États-Unis, en Europe et dans d'autres régions émergentes.

• L'économie mondiale ne connaît que des ralentissements légers et temporaires et des taux d'intérêt modérés, tandis que la tendance à long terme de la demande de puces reste fermement intacte.

Résultat financier

Dans ce scénario, ASML atteindrait le point médian de ses prévisions pour 2030 (environ 45 à 50 milliards d'euros de revenus) avec une faible croissance moyenne à deux chiffres du BPA.

L'action fonctionnerait comme un composé solide, offrant un rendement annualisé estimé à 10 à 15 %. Ceci est dû à la croissance régulière des bénéfices, partiellement compensée par un multiple P/E stable ou même légèrement contracté (par exemple, de 26x à 22x). Cette voie pourrait voir le cours de l'action atteindre la fourchette de 850 $ à 950 $ dans les 3 à 5 prochaines années.

Conclusion : Ce résultat suppose que ASML continue de bien fonctionner dans une industrie en croissance modérée mais cyclique, ce qui en fait une participation satisfaisante à long terme sans les retours explosifs de l'affaire haussière.

Bear Case (~20% de probabilité)

Ce scénario envisage une "tempête parfaite" où plusieurs facteurs négatifs frappent simultanément, brisant l'histoire de croissance d'ASML et provoquant une grave réévaluation de son action. Ce n'est pas une apocalypse (ASML n'est pas susceptible de faire un cratère compte tenu de sa position enracinée), mais c'est un scénario où l'action est considérablement sous-performante.

Hypothèses clés

• Un profond ralentissement économique en 2025-26 entraîne une récession globale et amène les fabricants de puces à réduire les dépenses en capital. Cela conduit à un arrêt des nouvelles commandes d'ASML et à une baisse potentielle des revenus pendant un an ou deux.

• Les tensions avec la Chine s'aggravent de façon spectaculaire, ce qui entraîne la perte quasi totale de ce marché (historiquement ~20-25% des ventes), un écart que d'autres régions ne peuvent pas combler immédiatement.

• Le lancement des systèmes EUV High-NA de nouvelle génération fait face à des retards techniques importants. L'environnement économique plus difficile force également des concessions de prix, ce qui fait chuter les marges brutes dans les 40 %, écrasant la rentabilité.

Résultat financier

Le résultat de cette tempête parfaite serait une histoire de croissance brisée. Les revenus pourraient stagner pendant des années, atteignant à peine 35 milliards d'euros d'ici 2030. Avec la baisse des bénéfices, le marché ne verrait plus ASML comme un pilier de la croissance, mais comme un cycle à faible croissance, provoquant une compression multiple P/E sévère jusqu'à 15 à 20x.

Cela pourrait faire baisser le cours de l'action à 500 $ ou même à un creux dans le pire des cas près de 360 $. Alors que l'entreprise elle-même survivrait en raison de son fossé, l'action serait considérablement peu performante par rapport au marché pendant des années.

Conclusion : Ce scénario nécessite une combinaison d'une récession mondiale majeure et d'un choc géopolitique sévère. Cela transformerait ASML d'un chouchou de la croissance en un stock cyclique en disgrâce.

Résumé de nos scénarios

L'un a ASML qui double ses bénéfices d'ici 2030 et les actions bien au-delà de 1 000 $, l'autre a des bénéfices qui s’aplatissent et des actions peut-être la moitié de l'actuel. Le cas de base se trouve quelque part au milieu, se penchant plus près du cas optimiste que du pessimiste en raison des forces d'ASML.

Maintenant, comment un investisseur devrait-il se positionner compte tenu de ces scénarios ? Cela se résume à la confiance d'une personne dans la douve durable d’ASML (qui est élevée) par rapport aux risques externes à court terme (qui sont réels mais gérables). Cela nous amène à examiner l'indice de résilience des douves ("IRM") de l'entreprise.

Analyse du Moat Resilience Index™ (MRI) : Force, haine et vulnérabilité du Moat

Le cadre du MRI fait ici référence à l'évaluation de la douve d'une entreprise (avantage concurrentiel durable), du degré de haine ou de pessimisme auquel l'action est confrontée (contraire d'opportunité) et de sa vulnérabilité (exposition à des facteurs qui pourraient éroder le fossé ou la performance). Voici le diagnostic MRI de ASML :

Force du MOAT : 10/10 (extraordinairement forte)

Le MOAT d'ASML est un 10 presque parfait. L'entreprise fonctionne comme un monopole virtuel en lithographie EUV, protégée par des barrières insurmontables à l'entrée. Cet avantage est enraciné dans des décennies de R&D cumulative, de technologie exclusive et d'un écosystème profond avec les clients et les fournisseurs.

Le fossé d'ASML est comme un point de péage critique pour l'ensemble de l'industrie des semi-conducteurs, sa force est prouvée par son immense pouvoir de tarification et le fait qu’il n'y a pas d'alternatives viables. Le MOAT n’a fait que s'étendre à mesure que l'industrie a avancé dans l'ère EUV.

"Moat Hate" (Sentiment) : 5/10 (Modéré)

Le sentiment du marché est passé de l'amour universel au scepticisme sain. Il y a un an, ce score aurait été proche de zéro. Cependant, après un recul important des actions et des préoccupations croissantes concernant la croissance de 2026, le sentiment a connu un changement.

Le marché respecte toujours profondément le MOAT et personne ne doute de la domination de l'entreprise. Mais il n'est plus disposé à payer un prix supplémentaire pour cela. C'est, même si cela peut sembler contraire, un terrain d'entente sain. L'action n'est pas dangereusement euphorique, offrant un point d'entrée plus raisonnable aux investisseurs à long terme pour capitaliser sur le pessimisme modéré et à court terme.

Vulnérabilité des douves : 3/10 (faible)

Le MOAT est robuste, mais pas invulnérable. Bien que la concurrence directe ne soit pas une menace, il existe trois vulnérabilités à faible probabilité mais notables :

1. Intervention géopolitique : Les gouvernements peuvent s’interdire des principaux marchés (comme on le voit avec la Chine), ce qui ne brise pas le fossé mais limite sa portée et sa rentabilité. L'intervention géopolitique peut donc poser une vulnérabilité non pas du MOAT lui-même, mais de son exécution.

2. Un risque lointain et à long terme est un changement de paradigme technologique où une nouvelle technologie (comme l'empilage avancé de puces) qui pourrait réduire le besoin de la lithographie la plus avancée.

3. Le succès d'ASML est lié à quelques clients clés (comme TSMC) concentrés dans une région géopolitiquement sensible, de sorte que l'ensemble de l'écosystème peut être plutôt fragile. Une crise les affectant aurait inévitablement un impact sur l'ASML.

Résumé

Le profil MRI d'ASML est très attrayant. Un fosé puissant fournit une base de qualité, le scepticisme modéré du marché offre un prix raisonnable, et ses vulnérabilités sont à faible probabilité. Cela crée une configuration convaincante où une grande entreprise peut être achetée à un prix équitable tandis que d'autres sont modérément craintifs.

Conclusion

Verdict d'investissement

Notre verdict final est un "ACHAT" confiant pour les investisseurs patients à long terme avec un horizon temporel de plus de 3 ans.

En tenant compte de tous les facteurs (fondamentaux, évaluation, risques et scénarios), notre position est que ASML est une entreprise de haute qualité à un prix équitable (et peut-être légèrement attractif), ce qui en fait un achat pour les investisseurs à long terme. Ceci est aligné sur une vue du style Warren Buffett :

« Il est beaucoup mieux d'acheter une entreprise merveilleuse à un prix équitable qu'une entreprise équitable à un prix merveilleux. »

ASML est en effet une entreprise merveilleuse, et bien que son prix ne soit pas fortement réduit, la récente baisse a éliminé beaucoup de surévaluation.

Clause de non-responsabilité et notre investissement

Veuillez noter qu'il ne s'agit pas d'un avis financier et que notre clause de non-responsabilité en position de détention est la suivante : Possession d'actions depuis le 22 avril 2025 au prix moyen de 639,43 $.

Depuis notre achat d'avril, ASML est d'environ 17 % plus élevé autour de 747 à 748 $ à la date de publication de cet article, avec le retour multiple au milieu des années 20 (TTM P/E ~26,6 contre ~25 à l'époque), et l'histoire est maintenant dominée par l'avertissement de juillet "ne peut pas confirmer la croissance de 2026" lié à l'incertitude tarifaire/géopolitique, malgré une forte impression du deuxième trimestre. Avril, lorsque nous sommes entrés dans une position, a offert la meilleure marge de sécurité (entrée moins cher, moins de mines terrestres connues), de sorte qu'il s'est rapproché d'un "achat fort" à l'époque. La configuration d'aujourd'hui est toujours de qualité à un prix équitable, mais avec un surplomb macro/politique supplémentaire qui tempère la hausse à court terme. En d'autres termes, le mois d'avril était le meilleur risque-récompense, maintenant c'est un jeu patient Buy/Hold.

Derniers mots

ASML représente un mélange unique de qualité et de croissance. Pour les investisseurs patients, la récente modération des prix présente une opportunité attrayante de posséder une partie de l'infrastructure critique qui alimente l'avenir de la technologie. Notre verdict est d'initier une position et d'accumuler sur toute autre faiblesse. Pour ceux qui le possèdent déjà, il s'agit d'un Hold & Buy pendant les baisses (en fonction de son prix moyen) avec la confiance que sa valeur intrinsèque et son fossé se composeront et seront finalement reconnus par le marché.

Objectif de prix : Notre scénario de base suggère un objectif de prix plausible de plus de 900 $ dans un délai de 3 à 5 ans, offrant de solides rendements par rapport au prix actuel, complété par un dividende croissant.

Un immense merci à HatedMoats pour tout ce travail et l’accord donné de traduire son travail de haute qualité 😁. Pour suivre son travail, je vous remets le lien de sa newsletter ci-dessous :

HatedMoats

Identifying hated moats. Deep-dive analysis of a high-quality companies facing temporary market hatred.

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Bonne lecture 💸
Brice

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Je vous partagerai mes connaissances et mes expériences en étant le plus concret possible. Mais sachez que tout investissement comporte des risques et que je ne suis pas un conseiller.

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Direction les USA 🇺🇸 dans le secteur de la tech avec une entreprise connue mondialement que l’on utilise régulièrement pour commander toutes sortes d’objets.

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💸 Achat du jour :

• 1 action Amazon (188$) 👉 CTO chez Interactive Brokers

  • Frais : 0,35$ pour le passage de l’ordre

Suite à cet achat, ci-dessous la composition de mon portefeuille boursier (excluant l’épargne salariale) :

Ma thèse d’investissement en 8 points clés

1) Amazon détient une position d’oligopole sur trois marchés à croissance rapide

Amazon génère plus de 50 milliards de dollars de revenus sur les marchés suivants :

• Cloud computing

• Publicité numérique

• E-commerce

Ils sont également présents sur d’autres marchés 👇

2) AWS : Un moteur de croissance majeur pour l'avenir

Cette infrastructure est fondamentale pour toutes les applications en période de digitalisation et d’IA.

• Un marché en expansion colossale :

  • Le cloud computing est promis à une croissance exponentielle, avec des prévisions de marché atteignant 5 000 milliards de dollars d'ici 2034.

  • Même en considérant une estimation prudente de la moitié de cette valeur, le potentiel reste immense.

• Position actuelle de AWS :

  • Amazon détient actuellement 31 % de ce marché en pleine expansion.

  • En conservant cette part de marché, Amazon pourrait générer 750 milliards de dollars de revenus (Amazon a généré 638 milliards sur l’ensemble de ses activités).

3) Amazon n’arrive pas à suivre la demande du cloud

Amazon a connu une croissance de 19 % en glissement annuel au cours des trois derniers trimestres. Difficile de faire mieux par rapport à leur taille actuellement car ils sont confrontés à des contraintes d'approvisionnement.

Andy Jassy a déclaré ceci lors de la dernière conférence téléphonique sur les résultats :

Amazon a averti les investisseurs qu'il pourrait faire face à des contraintes de capacité dans sa division Cloud malgré des plans d'investissement de quelque 100 milliards de dollars en 2025, la majeure partie de cet argent étant destinée aux centres de données, aux puces conçues en interne et à d'autres équipements pour fournir des services d'intelligence artificielle.

Le directeur général Andy Jassy, déterminé à faire d'Amazon un supermarché de l'IA, dépense massivement pour conserver l'avantage de l'entreprise dans les services Cloud.

Pourtant, il a averti que la croissance serait "irrégulière" et a laissé entendre qu'Amazon pourrait faire face à des problèmes de capacité liés à des retards dans l'obtention de matériel et à un manque d'électricité suffisant.

4) La publicité numérique se développe rapidement

Amazon est de loin le plus grand réseau publicitaire de détail aux États-Unis.

Il détient plus de 77 % de parts de marché.

Les dépenses publicitaires dans le secteur de la vente au détail devraient augmenter de 12 à 16 % par an au cours des cinq prochaines années.

5) Amazon a vu son bloc d'annonces croître à un TCAC de 25 % depuis 2021.

Même si cette croissance ralentit à 15 %, on peut envisager un chiffre d’affaires de 112 milliards de dollars en 2030.

Cela se traduira par un revenu net d'au moins 40 milliards de dollars, étant donné que les annonceurs purement numériques comme META, GOOGLE ont une marge nette de plus de 35 %.

6) Amazon renforce son leadership dans le e-commerce aux Etats-Unis

Les ventes d’Amazon dépassent désormais les 40% de parts de marché sur le e-commerce aux USA.

Ce qui est encore mieux, c’est que le marché continue de croître d’environ 10 % par an.

Si vous incluez les services de vendeurs tiers, 4 ventes de commerce électronique au détail sur 5 aux États-Unis ont lieu sur Amazon.

7) E-commerce : Amazon a généré 403 milliards de dollars

Il s’agit d’une croissance de près de 9 % par rapport à 2023.

Même si ce segment croît de 8 % par an, nous obtiendrons un chiffre d’affaires de 600 milliards de dollars grâce au e-commerce.

8) Amazon voit ses marges augmenter rapidement

La marge nette totale est passée de 5 % en 2020 à 9 % en 2024.

Nous pouvons supposer que ce chiffre va atteindre 15 % d’ici 2030, car l’entreprise investit massivement dans l’automatisation des entrepôts et les services à forte marge comme AWS et la publicité se développent plus rapidement que le e-commerce.

Voila les raisons principales de l’ajout d’Amazon au sein de mon portefeuille 😉.

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À bientôt 💸
Brice

Et comme toujours…Soyez conscient des risques. Toute opération d’investissement comporte des risques de perte en capital. N’investissez jamais de l’argent dont vous pourriez avoir besoin rapidement 😊. Les informations présentées sur cette page, vous sont communiquées à titre purement informatif et ne constitue ni un conseil d’investissement, ni une offre de vente, ni une sollicitation d’achat. C’est un guide pour les curieux et les curieuses qui veulent se lancer dans des investissements ou simplement mieux gérer leurs finances perso. Il est toujours important de bien réfléchir et de croiser les données avant de se lancer 😉

Clean Your Finance c’est quoi ?

C’est une newsletter pour toutes celles et ceux qui veulent apprendre des choses concrètes, faciles à mettre en place dans leurs finances personnelles. Nous ne sommes pas là pour devenir riche ou partir à la retraite à 30 ans (quoique 😁), mais peut-être juste pour mettre de l’argent de côté et investir afin de commencer à se créer une rente, un patrimoine afin de répondre à vos objectifs de vie.

Je vous partagerai mes connaissances et mes expériences en étant le plus concret possible. Mais sachez que tout investissement comporte des risques et que je ne suis pas un conseiller.

Bonjour à tous !

J’espère que vous allez bien.

Vous êtes désormais 2 821 abonnés à suivre cette aventure afin de nettoyer et faire briller nos finances 👌.

Un grand merci à toutes et à tous pour vos retours et partages toujours aussi nombreux.

On se retrouve aujourd’hui avec une toute nouvelle ligne au sein de mon PER.

Direction les USA 🇺🇸 dans le secteur de la tech avec une entreprise connue mondialement que l’on utilise tous les jours à travers Google, Youtube, Gmail, Android, etc…

Pour rappel, ma stratégie en bourse est orientée “Quality”. Je cherche donc à être actionnaire d’entreprise de qualité à un prix raisonnable 😉.

L’action se négocie à des multiples de valorisation attractif mais j’y reviens plus bas dans ma thèse d’investissement !

💸 Achat du jour :

• 6,58 actions Alphabet (1000€) 👉 PER

Suite à cet achat, ci-dessous la composition de mon portefeuille boursier :

Remarque : Il s’agit d’une ré-allocation de mon cash suite à la vente de mon ETF Nasdaq-100 sur mon PER 😉.

Ma thèse d’investissement en 8 points clés

1) Un géant diversifié avec un potentiel de croissance solide

1. Google domine deux marchés en pleine expansion :

   • La publicité numérique : Avec plus de 35 % de parts de marché à l'échelle mondiale, Google reste un acteur majeur.

   • Le cloud computing : Bien que sa part de marché soit de 11 %, ce secteur est en forte croissance.

   Au-delà de ces piliers, Google est un leader dans d'autres domaines porteurs :

   • Robotaxis

   • Informatique quantique

Bien que la recherche reste un élément clé de son activité, la diversification de Google lui permet de prospérer même en cas de ralentissement dans ce domaine.

2) Domination dans la recherche : Statu quo et évolution

• Hégémonie de la recherche traditionnelle :

  • En 2024, Google conserve une part de marché écrasante de plus de 90 % dans la recherche aux États-Unis.

  • Malgré la concurrence de Bing et de nouveaux acteurs comme Perplexity, sa position reste solide.

  • La recherche traditionnelle demeure un élément central de l'écosystème numérique.

• Transition vers la recherche par IA :

  • L'avenir de la recherche est intimement lié à l'intelligence artificielle.

  • Gemini, le moteur de recherche IA de Google, gagne en influence.

  • Bien que sa part de marché globale soit inférieure à 15 %, Gemini domine le marché en Inde avec 52 %.

  • L'IA générative va modifier la recherche dans son ensemble.

Google maintient sa position de leader dans la recherche traditionnelle, tout en se positionnant stratégiquement sur le marché émergent de la recherche par IA.

3) YouTube : Une croissance continue et soutenue

• Dynamique de croissance solide :

  • YouTube maintient une trajectoire de croissance à long terme.

  • Les revenus du segment ont augmenté de 13 % en glissement annuel au dernier trimestre.

  • Le chiffre d'affaires total du segment a progressé de 17 % sur les 5 dernières années.

• Expansion vers la télévision :

  • YouTube investit massivement pour accroître sa présence sur les écrans de télévision.

  • Cette stratégie devrait alimenter une croissance à deux chiffres dans les années à venir.

• Performances financières récentes :

  • Les revenus publicitaires de YouTube ont atteint 10,5 milliards de dollars au quatrième trimestre 2023, soit une hausse de 13,8 %.

• Parts de marché :

  • YouTube détient 9,6 % de parts de marché dans l'industrie du streaming TV aux États-Unis et 25 % à l'échelle internationale.

• Perspectives d'avenir :

  • Une croissance à deux chiffres est attendue pour les 3 à 5 prochaines années.

YouTube continue de connaître une croissance remarquable, soutenue par l'expansion de ses revenus publicitaires et sa stratégie d'investissement dans le streaming TV.

4) Google Cloud : Un moteur de croissance majeur pour l'avenir

• Un marché en expansion colossale :

  • Le cloud computing est promis à une croissance exponentielle, avec des prévisions de marché atteignant 2,4 billions de dollars d'ici 2034.

  • Même en considérant une estimation prudente de la moitié de cette valeur, le potentiel reste immense.

• Position actuelle de Google Cloud :

  • Google détient actuellement 11 % de ce marché en pleine expansion.

  • En conservant cette part de marché, Google pourrait générer 120 milliards de dollars de revenus.

• Dynamique de croissance et perspectives :

  • Google Cloud affiche la croissance la plus rapide parmi les acteurs majeurs du secteur, surpassant ses concurrents.

  • L'accord récent de 7 milliards de dollars avec Salesforce témoigne de la confiance croissante envers Google Cloud.

  • Si Google parvient à augmenter sa part de marché à 15 %, les revenus pourraient atteindre 180 milliards de dollars, même en tenant compte d'une estimation conservatrice de la taille du marché.

• Potentiel de croissance important:

  • Google cloud à un potentiel de croissance très important dans les années à venir.

Google Cloud représente un pilier de croissance stratégique pour l'avenir de Google, avec un potentiel de revenus considérable et une dynamique de croissance supérieure à celle de ses concurrents.

5) Autonomie et avantage concurrentiel grâce à ses puces personnalisées

• Production interne de puces TPU :

  • Google fabrique ses propres puces informatiques personnalisées, les TPU (Tensor Processing Units).

  • 70 % de la capacité de calcul de Google repose désormais sur ces puces maison.

  • Cette autonomie distingue Google de la plupart de ses concurrents, qui dépendent davantage de fournisseurs externes comme Nvidia.

• Avantages compétitifs :

  • La production interne de puces permet à Google de réduire considérablement ses coûts.

  • Cette maîtrise des coûts se traduit par la possibilité d'offrir des prix plus compétitifs à ses clients.

  • Le fait de concevoir ses propres puces permet à Google de les optimiser pour ses propres besoins, et d'augmenter les performances.

La conception et la production de ses propres puces TPU confèrent à Google un avantage stratégique en termes de coûts, de performance et d'indépendance vis-à-vis des fournisseurs externes.

6) Une diversification réussie au-delà de la recherche

• Croissance des activités non publicitaires :

  • La forte croissance de Google Cloud et de YouTube contribue à une diversification significative des revenus de Google.

  • La part de la publicité dans le chiffre d'affaires total diminue progressivement, passant de plus de 75 % en 2023 à moins de 70 % actuellement.

• Réduction de la dépendance à la recherche :

  • En excluant les revenus de YouTube, la part de la recherche dans les revenus de Google est passée de 57 % en 2023 à 56 % actuellement.

  • Cette tendance à la baisse devrait se poursuivre, témoignant de la diversification réussie de Google.

• Diversification des revenus:

  • La diversification des revenus de Google est un signe de la bonne santé et de la capacité d'adaptation de l'entreprise.

Google diversifie avec succès ses sources de revenus, réduisant sa dépendance à la publicité et à la recherche grâce à la croissance de Google Cloud et de YouTube.

7) Waymo : Leader incontesté et en pleine expansion dans la révolution des robots-taxis

• Avantage du précurseur :

  • Waymo bénéficie d'une position de leader dans le secteur émergent des robots-taxis.

  • Le nombre de trajets effectués par Waymo augmente rapidement, avec une croissance exponentielle.

• Croissance rapide et expansion géographique :

  • Waymo effectue actuellement 200 000 trajets par semaine, et ce nombre continue d'augmenter.

  • L'entreprise prévoit d'étendre ses opérations à 10 villes aux États-Unis d'ici 2025.

• Partenariat stratégique avec Uber :

  • Le partenariat avec Uber devrait stimuler la demande et accélérer l'adoption des robots-taxis Waymo.

• Potentiel de marché considérable :

  • Le marché des robots-taxis représente un potentiel de 100 milliards de dollars par an.

  • Waymo atteindra 1 % du nombre de trajets hebdomadaires d'Uber aux États-Unis avant la fin de l'année.

• Perspectives d'avenir :

  • Waymo représente une opportunité de croissance énorme.

Waymo est en train de s'imposer comme un acteur majeur dans le secteur des robots-taxis, avec une croissance rapide, une expansion géographique ambitieuse et un partenariat stratégique avec Uber.

8) Une opportunité d'investissement sous-évaluée ?

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Clean Your Finance c’est quoi ?

C’est une newsletter pour toutes celles et ceux qui veulent apprendre des choses concrètes, faciles à mettre en place dans leurs finances personnelles. Nous ne sommes pas là pour devenir riche ou partir à la retraite à 30 ans (quoique 😁), mais peut-être juste pour mettre de l’argent de côté et investir afin de commencer à se créer une rente, un patrimoine afin de répondre à vos objectifs de vie.

Je vous partagerai mes connaissances et mes expériences en étant le plus concret possible. Mais sachez que tout investissement comporte des risques et que je ne suis pas un conseiller.

Bonjour à tous !

J’espère que vous allez bien.

Vous êtes désormais 2376 abonnés à suivre cette aventure afin de nettoyer et faire briller nos finances 👌.

Un grand merci à toutes et à tous pour vos retours et partages.

Aujourd’hui, on se retrouve avec une nouvelle analyse. A l’instar de mon analyse approfondie sur Nintendo, je voulais vous partager des analyses qualitatives sur tous les dossiers dont je suis actionnaire. Ce qui permettra à moyen terme, de faire un suivi régulier des résultats avec vous 😁.

Afin d’éviter pour vous de découvrir ces entreprises-là dans 10 ans au vu de ma rapidité d’écriture, j’ai fait le choix de traduire des analyses vraiment de qualité afin de mixer avec mes propres analyses. Bien entendu, j’ai l’accord et la validation de l’auteur en amont 👌.

Etant donné qu’il s’agit d’une traduction comme cité avant, vous trouverez le lien ci-dessous de la version originale :

Mindful Compounding with Luuk

A Deep Dive into Dino Polska (DNP.WA)

My investment approach is all about finding high-quality companies that can steadily grow their value over the long haul. I look for businesses with a solid competitive edge, plenty of room to grow, a strong balance sheet, and great returns on the money they invest. Just as crucial is having a management team that's in it for the long run and has the ri…

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2 years ago · 71 likes · 27 comments · Mindful Compounding

N’hésitez pas à vous abonner à la newsletter de Luuk pour suivre et soutenir son travail que j’apprécie grandement :

Mindful Compounding with Luuk

Writing about the magic of compounding in high-quality businesses led by outstanding people!

Mon approche d'investissement consiste à trouver des entreprises de haute qualité qui peuvent augmenter régulièrement leur valeur à long terme. Je recherche des entreprises avec un solide avantage concurrentiel, beaucoup de place pour se développer, un bilan solide et d'excellents rendements sur l'argent qu'elles investissent. Tout aussi crucial est d'avoir une équipe de direction qui en fait partie à long terme et qui a les bonnes incitations. Cela peut sembler simple, mais trouver ces pierres précieuses de haute qualité n'est pas une tâche facile, c'est à la fois un art et une discipline. Essayons de savoir si Dino Polska correspond à cette description.

Pour plus de transparence, je tiens à mentionner que Dino Polska fait partie de mon portefeuille (~10 %), donc je pourrais tomber dans des pièges psychologiques, comme un biais de confirmation.

Tout comme je l'ai fait avec mon plongeon en profondeur sur Interactive Broker, je vais m'attaquer à Dino Polska en le décomposant en questions clés suivantes pour garder les choses claires et structurées :

1. Que fait Dino Polska ?

2. Est-ce une entreprise de haute qualité ?

3. Est-il géré par une équipe de gestion compétente ?

4. Est-il disponible à une évaluation raisonnable ?

5. Quels sont les risques ?

Histoire de la Pologne

Avant de plonger dans les cinq questions, il est important de fournir un peu de contexte sur l'histoire de la Pologne, plus précisément sur sa transition du communisme au capitalisme vers 1990. La Pologne a été sous domination communiste de 1945 à 1989 (44 ans), suite à l'influence soviétique après la Seconde Guerre mondiale. Cependant, avant cela, la Pologne avait enduré 123 ans de partition, divisée entre l'Autriche, la Prusse et la Russie, avant de retrouver son indépendance en 1918, pour la perdre à nouveau au début de la Seconde Guerre mondiale.

Ainsi, la Pologne a passé plus d'un siècle sous contrôle étranger, puis a connu une brève période d'indépendance, suivie de décennies de communisme, avant d'émerger finalement comme la démocratie de marché libre que nous connaissons aujourd'hui.

Depuis cette transition impressionnante du communisme au capitalisme, la Pologne a bien fait en triplant son PIB par habitant, PPP, c'est-à-dire leur revenu moyen par personne ajusté en fonction du coût de la vie. Allons-y en Pologne !

La transition vers une économie de marché a attiré d'importants investissements étrangers, attirant des chaînes de supermarchés occidentales telles que Carrefour (de France), Tesco (du Royaume-Uni), Lidl et Aldi (tous deux d'Allemagne). Cependant, toutes les épiceries ne sont pas identiques et ces grands hypermarchés et supermarchés n'ont pas bien résonné auprès des consommateurs polonais. Les hypermarchés, qui combinent les supermarchés et les grands magasins sous un même toit, et les grands supermarchés, axés sur l'épicerie et les articles du quotidien, ont eu du mal parce que les consommateurs polonais ont souvent moins de revenus disponibles et vivent dans de petites villes ou des zones rurales.

Avec un espace de vie et un stockage limités, les Polonais ont tendance à faire leurs achats fréquemment, achetant de plus petites quantités de produits frais plutôt que de s'approvisionner en vrac dans les hypermarchés. Ce comportement de consommation est l'endroit où Dino Polska excelle. Plongeons dans ce qui rend Dino Polska si unique et pourquoi il se démarque sur ce marché.

1. Que fait Dino Polska ?

Dino exploite ce que l'on appelle des "supermarchés de proximité", qui sont de petits magasins situés dans des zones résidentielles où les clients peuvent facilement faire du shopping à pied ou à vélo. Ces magasins sont parfaitement adaptés aux habitudes démographiques et d'achat uniques de la Pologne, en mettant l'accent sur la commodité et l'accessibilité pour les personnes vivant dans les petites villes et les zones rurales. La taille moyenne du panier chez Dino est d'environ 40,00 PLN (~10,00 $), reflétant les achats fréquents et plus petits qui correspondent bien aux besoins et aux modes de vie des consommateurs polonais.

Dino est la chaîne à la croissance la plus rapide en Pologne, passant de seulement 111 magasins en 2010 à environ 2 500 d'ici la mi-2024.

Il y a quelques caractéristiques clés du modèle d'affaires de Dino :

1. Focus stratégique sur la Pologne des petites villes avec des supermarchés de proximité

2. Posséder au lieu de louer

3. Normalisation et construction interne

4. Transformation intégrée de la viande

5. Publicité minimale

6. Stratégie d'expansion rapide et grande économie de magasin

7. Prix les plus bas, assortiment complet et marges les plus élevées

1. Focus stratégique sur la Pologne des petites villes avec des supermarchés de proximité

Dino a pris une page du manuel de Walmart en se concentrant sur les petites villes et les zones rurales de Pologne avec leurs supermarchés de proximité, un peu comme Walmart l'a fait aux États-Unis. Cette stratégie fonctionne bien en Pologne, où environ 40 % des habitants vivent dans des zones rurales. C'est un peu plus élevé que dans les pays voisins comme l'Ukraine et la République tchèque, les Pays-Bas étant un exemple extrême (désolé, je devais juste l'inclure). Une autre chose à noter est que ce pourcentage est resté à peu près le même depuis plus de 30 ans, depuis que la Pologne s'est éloignée du communisme. En ciblant ces petites communautés, Dino dessert efficacement des zones que les grands hypermarchés négligent souvent ou trouvent moins rentables, car ces grands magasins ont besoin d'une clientèle beaucoup plus large pour avoir un sens financier.

2. Posséder au lieu de louer

L'une des stratégies clés qui distingue Dino de ses concurrents est sa décision de posséder presque tous ses magasins - environ 95 %, pour être exact. Dans un secteur où la plupart des entreprises préfèrent louer leurs propriétés, Dino a choisi d'investir dans l'achat du terrain et la construction de ses magasins à partir de zéro. Cette approche, bien qu'à forte intensité de capital à l'avance, apporte des avantages significatifs à long terme. En possédant le terrain et les bâtiments, Dino réduit non seulement les coûts à long terme, mais acquiert également un contrôle total sur ses opérations. Par exemple, ils peuvent rapidement prendre des décisions telles que l'installation de panneaux solaires sur plus de 90 % de leurs magasins en quelques années, une décision qui serait beaucoup plus compliquée s'ils louaient.

En 2010, lorsque le fondateur Tomasz Biernacki a cherché des capitaux externes, il avait une vision claire : la transition de la location à la propriété. Ce capital lui a permis d'acheter des terres et de construire chaque magasin, jetant les bases de l'expansion rapide de Dino. En 2013, Biernacki a même lancé Krot-Invest, une entreprise dédiée uniquement à la construction de magasins Dino. Cette équipe de construction interne a considérablement accéléré le processus de construction, éliminé les tracas liés aux relations avec des entrepreneurs externes et s'est assurée que chaque nouveau magasin respecte le plan normalisé de 400 mètres carrés de Dino.

Financièrement, ce modèle de propriété a plus de sens pour Dino à long terme. Des études montrent qu'en sept année, posséder et construire des magasins devient moins cher que la location. Étant donné que les magasins de Dino sont conçus pour durer des décennies et n'ont jamais eu besoin de fermer en raison de mauvaises performances, cette approche offre un avantage financier durable par rapport aux concurrents qui ferment fréquemment des magasins loués sous-performants. C'est un signe clair que Dino joue le long terme. Le fonds Sohra Peak a fait un excellent travail de calcul de la différence, je recommande vivement de consulter toutes leurs recherches.

Je dois mentionner que l'achat d'une propriété s'accompagne de risques. Que se passe-t-il si un magasin ne fonctionne pas bien ? La plupart des détaillants mettraient simplement fin au bail et passeraient à autre chose, ce qui leur offrirait une certaine flexibilité. Dino n'a pas ce luxe, mais voici la chose : Dino n'a pas fermé un seul magasin depuis 2007. Peut-être que tous les magasins qu'ils ont ouverts n'ont pas été rentables, mais le fait qu'ils n'en aient même jamais fermé un et qu'ils obtiennent toujours des rendements élevés sur le capital est remarquable. Ainsi, bien que posséder et construire des magasins puissent sembler plus risqués, pour Dino, c'est en fait un avantage concurrentiel.

3. Normalisation et construction interne

La décision de Dino de posséder ses magasins ne vise pas seulement à réduire les coûts ; c'est aussi la base de leur succès en matière de normalisation et de construction interne. Chaque magasin Dino est construit selon les mêmes spécifications - environ 400 mètres carrés avec 5 000 produits différents et environ 8 à 12 places de stationnement. Cette normalisation est rendue possible parce que Dino est propriétaire du terrain et des bâtiments, ce qui leur permet de conserver un contrôle total sur la conception et l'aménagement de chaque magasin. Un autre signe super dans la normalisation est que la famille Biernacki possède en fait l'entreprise de construction qui se consacre entièrement à la construction de magasins Dino. C'est plutôt génial.

La normalisation de Dino dans presque tous ses magasins est un grand avantage. Cela rend l'ouverture de nouveaux emplacements plus rapide et plus fluide tout en maintenant la qualité et l'expérience client cohérente. De plus, parce que chaque magasin est fondamentalement le même, ils peuvent prédire à quel point chaque nouveau magasin fonctionnera avec une précision assez précise, ce qui est difficile pour les concurrents qui louent et opèrent avec des configurations moins standardisées.

Cette uniformité permet également d'économiser de l'argent de plusieurs façons. D'une part, cela simplifie l'achat de fournitures et d'équipements parce qu'ils peuvent commander les mêmes choses en vrac. La maintenance est également plus facile, car les magasins sont tous conçus de la même manière, donc réparer les choses est simple. Et en ce qui concerne la chaîne d'approvisionnement, avoir une disposition standardisée signifie que les produits peuvent être livrés et stockés de manière plus efficace, ce qui réduit le temps et les coûts. Tout cela s'ajoute à un avantage concurrentiel plus fort pour Dino.

4. Transformation intégrée de la viande

Une autre chose qui distingue Dino est son accent sur les comptoirs de viande frais et traditionnels. Étant donné que les Polonais ont une préférence profondément enracinée pour le porc et le poulet frais, Dino s'assure que chaque magasin dispose d'un comptoir de viande traditionnel dans le cadre de son offre. Cette stratégie est soutenue par la propriété complète de Dino d'Agro-Rydzyna, une usine de transformation de la viande intégrée verticalement fondée par la famille du fondateur. Cela donne non seulement à Dino un contrôle total sur son approvisionnement en viande fraîche, mais conduit également à une efficacité plus élevée et à des taux de détérioration plus faibles, ce qui signifie de meilleures marges.

Contrairement à leurs concurrents, qui vendent de la viande scellée sous vide, Dino fournit des coupes fraîches qui plaisent aux ~20 % des Polonais qui mangent de la viande quotidiennement et à plus de 75 % qui la consomment plusieurs fois par semaine. La rumeur veut que les Polonais se méfient de la viande emballée dans les grandes chaînes d'épicerie, craignant une qualité inférieure, de sorte que les offres fraîches de Dino leur donnent un avantage concurrentiel.

Pour répondre à la demande et à la croissance, Dino a investi dans l'expansion de l'usine de transformation de la viande Agro-Rydzyna et dans la construction d'une plus petite usine de séparation de la viande dans une nouvelle usine de transformation de la viande, comme indiqué dans son rapport financier du premier exercice 2024, renforçant ainsi son engagement à fournir de la viande fraîche et de haute qualité.

5. Publicité minimale

Dino a une approche intelligente en matière de placement en magasin et de publicité. Contrairement à ses concurrents, qui s'appuient fortement sur la publicité et ont besoin de grandes zones pour atteindre leurs objectifs de vente, Dino se concentre sur les zones plus petites. Chaque magasin Dino n'a besoin que d'environ 2 500 à 3 500 personnes vivant dans un rayon de 2 km pour être rentable, tandis que les discounters comme Lidl ont besoin d'une zone beaucoup plus grande - environ 20 000 résidents dans un rayon de 10 km - pour réaliser un profit.

Parce que les magasins de Dino sont conçus pour être pratiques pour ces communautés locales, ils n'ont pas besoin d'énormes foules pour être rentables. Cela permet à Dino de maintenir les coûts publicitaires incroyablement bas, en ne dépensant qu'environ 0,2 % des ventes en publicités. Comparez cela à Lidl en Allemagne, qui dépense environ 1,7 % en publicité. Dino s'appuie davantage sur le bouche-à-oreille et la commodité de ses emplacements, ce qui signifie que les clients trouvent naturellement leur chemin vers les magasins.

Cette stratégie permet non seulement de réduire les coûts, mais assure également une forte rentabilité tout en restant proche de leur clientèle. Cela prouve que plus grand n'est pas toujours meilleur, surtout lorsqu'il s'agit de servir efficacement les communautés locales. Même si les discounters comme Lidl se lèvent, les faibles exigences de la zone de Dino et sa dépendance minimale à l'égard de la publicité lui confèrent un avantage concurrentiel unique et fort.

6. Stratégie d'expansion rapide et grande économie de magasin

Compte tenu de tout cela, il est clair que Dino a été sur une trajectoire de croissance remarquable, passant de 111 magasins en 2010 à un peu plus de 2 500 magasins aujourd'hui, avec un CAGR impressionnant d'environ 25 %. L'entreprise ne ralentit pas non plus, visant à augmenter son nombre de magasins d'environ 20 % chaque année. Ce qui est intéressant, c'est qu'il faut généralement environ trois ans pour qu'un magasin soit complètement mature. Considérant qu'environ 40 % des magasins actuels de Dino (environ 1 450 à la fin de 2020) sont encore en dessous de cette barre de trois ans, il y a encore une bonne partie des bénéfices à réaliser. Cela signifie qu'au cours des cinq prochaines années, les bénéfices de Dino pourraient potentiellement doubler simplement à partir des magasins existants, même sans en ouvrir de nouveaux. Cela suggère également que leurs marges et rendements actuels sont retenus par ces nouveaux magasins, et pourraient être beaucoup plus élevés une fois que ces magasins commenceront à gagner de l'argent.

Sohra Peak a fait un autre travail génial en illustrant l'économie du magasin pour Dino :

Les magasins de Dino commencent à devenir rentables après environ trois ans. Au cours des deux premières années, ils s'efforcent toujours de couvrir leurs coûts initiaux, mais en 3e année, ils ont atteint leurs progrès avec des marges d'exploitation grimpant à environ 8 %.

À partir de ce moment-là, les choses s'améliorent vraiment, le rendement du capital investi (ROIC) augmentant régulièrement chaque année, atteignant plus de 25 % d'ici la 10e année. Je trouve vraiment impressionnant de voir comment Dino parvient à maintenir ses dépenses d'exploitation faibles en pourcentage des ventes. Cette augmentation constante de la rentabilité signifie que même s'il faut quelques années pour qu'un nouveau magasin atteint le seuil de rentabilité, une fois qu'il le fait, il devient un contributeur solide à la santé financière globale de l'entreprise.

L'approche de Dino consiste à jouer le long terme, en mettant l'accent sur une croissance et une efficacité constantes qui sont très payantes.

7. Prix les plus bas, assortiment complet et marges les plus élevées

Dino Polska parvient à faire quelque chose d'assez impressionnant : c'est l'une des options d'épicerie les moins chères de Pologne, mais ils offrent un assortiment complet. Chaque magasin Dino est rempli d'environ 5 000 articles, couvrant tous les besoins - environ 88 % sont des produits d'épicerie essentiels comme le pain, le lait, les œufs et les fruits frais, tandis que les 12 % restants comprennent des articles non alimentaires comme le détergent, les aliments pour animaux de compagnie et les cosmétiques. Ce qui est encore plus remarquable, c'est que malgré une sélection plus complète, Dino maintient toujours les marges les plus élevées du secteur. Cette combinaison de prix bas, d'un assortiment complet et d'une forte rentabilité fait de Dino un acteur incontournable sur le marché de l'épicerie polonais. C'est la dernière photo de Sohra Peak qui, encore une fois, a fait un travail formidable en visualisant les avantages de Dino :

Vous pensez peut-être : « Comment est-il possible pour Dino d'être à la fois proche du client et de l'option la moins chère tout en bénéficiant des marges les plus élevées ? » Après tout, l'économie de base nous dit que la commodité s'accompagne généralement d'un prix plus élevé. Pensez à des magasins comme 7 Eleven ou Żabka - parce qu'ils sont si proches de l'endroit où vous vivez ou travaillez, vous payez souvent plus pour la commodité. Alors, comment Dino parvient-il à rester proche de ses clients tout en offrant certains des prix les plus bas ?

Voici le secret (et je vous l'ai déjà dit) : la structure des coûts de Dino est différente. Tout d'abord, ils possèdent la plupart de leurs magasins, ils ne paient donc pas de loyer comme beaucoup de leurs concurrents. Cela seul réduit considérablement leurs dépenses. De plus, Dino a sa propre usine de transformation de la viande, ce qui leur donne un avantage pour contrôler les coûts et assurer la qualité.

Même si Dino peut parfois être un peu plus cher pour les produits internationaux, ils s'assurent de rester super compétitifs là où cela compte. Ils comparent les prix de leurs 500 produits les plus vendus à ceux de Biedronka, une chaîne de discount de premier plan, pour s'assurer qu'ils offrent les meilleurs prix possibles. Bien que certains articles puissent être légèrement plus chers, la stratégie globale de Dino les maintient dans le jeu - et souvent, au sommet - lorsqu'il s'agit d'offrir des prix bas. L'idée est d'offrir des marques régionales de qualité (ce que les Polonais aiment) à des prix qui peuvent rivaliser ou même battre les grands discounters.

Ainsi, Dino réussit ce qui semble impossible : être à la fois pratiquement proche du client et toujours abordable. Il s'agit d'un modèle d'entreprise intelligent et efficace qui défie les règles habituelles de l'économie.

Conclusion

Pour conclure, voici ce qui fait que Dino Polska se démarque des autres chaînes d'épicerie en Pologne :

• Se concentrer sur les petites villes

• Posséder leurs magasins au lieu de louer

• Conception de magasin standardisée et construction interne

• Accent mis sur et propriétaire de la viande fraîche

• Publicité minimale

• Croissance rapide avec des rendements impressionnants

• Prix bas, gamme complète de produits et marges élevées

En bref, Dino se distingue en restant proche des clients, en offrant une large sélection et en étant l'une des options les moins chères, tout en tirant les marges les plus élevées de l'industrie.

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2. Est-ce une entreprise de haute qualité ?

J'ai déjà couvert une grande partie de ce qui fait que Dino se démarque dans la première partie de ce blog, mais maintenant je vais brièvement revoir ces points clés pour décrire leur étrange avantage concurrentiel, et aussi plonger dans quelques chiffres pour montrer pourquoi Dino est plus qu'une simple chaîne d'épicerie.

L'avantage concurrentiel de Dino Polska : un moat Lollapalooza

Dino Polska a créé un avantage concurrentiel unique en faisant plusieurs petites choses mais percutantes différemment. Ces différences se combinent pour former ce que l'on appelle un « moat Lollapalooza », un concept de Charlie Munger. Il fait référence à l'idée que lorsque plusieurs facteurs plus petits fonctionnent ensemble, ils créent un avantage puissant. J'ai déjà couvert ces points plus tôt dans le blog, mais je veux les décrire rapidement à nouveau pour montrer comment ils renforcent vraiment le moat de Dino.

1. Posséder au lieu de louer : Contrairement à la plupart des détaillants qui louent leurs magasins, Dino possède presque tous leurs terrains et leurs magasins, ce qui leur donne un contrôle total sur les coûts et les opérations. Ils peuvent faire des mouvements à long terme, comme l'installation de panneaux solaires dans la plupart des magasins, sans faire face aux tracas des contrats de location. Cela réduit les coûts et rend plus difficile le rythme pour les concurrents.

2. Rentabilité grâce à la normalisation : Dino a fixé un design de magasin standardisé, de sorte que chaque emplacement a l'air et fonctionne de la même manière. Cela permet de réduire les coûts et d'ouvrir rapidement de nouveaux magasins. Les concurrents qui n'ont pas cette cohérence ont des coûts plus élevés et des résultats moins prévisibles, ce qui donne le dessus à Dino.

3. Intégration verticale dans la transformation de la viande : En possédant leur usine de transformation de la viande, Dino contrôle une partie clé de sa chaîne d'approvisionnement, ce qui les aide à maintenir une qualité élevée et des coûts bas. Cela leur donne de meilleures marges sur la viande fraîche, ce qui est un gros problème pour les acheteurs polonais, et rend difficile pour les concurrents d'offrir la même qualité à des prix similaires.

4. Faible exigence des zones : Dino peut réussir dans les petites villes où les plus grands concurrents ne le peuvent pas, grâce au besoin de moins de clients pour réaliser un profit. Cela permet à Dino de dominer sur les marchés qui ne valent pas la peine pour les plus grandes chaînes, renforçant ainsi leur présence dans ces domaines.

5. Coûts publicitaires minimaux : Les emplacements intelligents et le fort bouche-à-oreille de Dino signifient qu'ils n'ont pas à dépenser beaucoup en publicité. En maintenant les coûts publicitaires très bas, ils augmentent la rentabilité, ce qui leur donne un avantage en matière de coûts par rapport aux concurrents qui dépensent beaucoup plus en marketing.

6. Proposition de valeur forte et prix compétitifs : Dino se distingue vraiment en offrant une gamme complète de produits à certains des prix les plus bas, tout en étant super pratique pour les clients. Ils s'assurent que leurs prix sur les articles clés sont aussi bas que la concurrence, mais ce qui les rend différents, c'est qu'ils le font sans réduire leurs profits. Grâce à leur configuration efficace, Dino peut maintenir les prix bas, offrir un large choix et être toujours là où les clients en ont besoin. Cela fait d'eux un acteur solide sur la scène de l'épicerie polonaise.

Ces petites décisions intelligentes s'ajoutent à quelque chose de beaucoup plus grand, donnant à Dino un fossé solide qui les maintient en avance sur la concurrence pendant un certain temps à venir.

Concurrence et potentiel de croissance

Essentiellement, Dino se développe de deux manières principales :

1. Ouverture de nouveaux magasins : Dino a été impressionnant, en augmentant son nombre de magasins d'environ 20 % chaque année depuis 2014, passant de 400 à 2 500 emplacements. Cette approche audacieuse a vraiment augmenté la présence de Dino sur le marché à travers la Pologne. Bien que le rythme d'ouverture de nouveaux magasins ait ralenti récemment pour diverses raisons, la direction a mentionné dans son appel aux résultats du deuxième trimestre 2024 que les choses s'accéléreront à nouveau l'année prochaine. Le moteur de croissance est toujours solide !

2. Augmentation des ventes dans les magasins existants : En plus d'ouvrir plus de magasins, Dino se concentre également sur l'augmentation des ventes sur ses sites existants. C'est ce qu'on appelle la croissance des ventes "like-for-like ou LFL", et c'est un indicateur clé de la valeur des clients de Dino. La partie impressionnante est que les ventes similaires de Dino ont augmenté plus rapidement que l'inflation alimentaire en Pologne au cours des dernières années. Cela signifie que de plus en plus de clients choisissent Dino pour leurs besoins d'achats réguliers, et qu'ils dépensent plus lorsqu'ils le font.

Vous pouvez voir que les ventes comme pour le même (LFL) sont sur une tendance à la baisse, et au deuxième trimestre, les ventes de Dino LFL sont même tombées en dessous de l'inflation alimentaire - ce n'est certainement pas bon signe ! Mais si nous comparons cela à leur principal concurrent, Biedronka, ils font encore pire, avec une baisse de 4,6 %.

Je ne me concentre généralement pas sur les informations à court terme dans ces plongées profondes - je préfère garder les choses plus intemporelles et structurées. Mais il vaut la peine d'aborder rapidement quelques facteurs qui ont un impact sur les ventes de Dino comme pour le même (LFL) pour comprendre pourquoi ils prennent un coup en ce moment :

• Pâques : Une petite partie de cela est due au changement de Pâques - l'année dernière, il a augmenté le deuxième trimestre, mais cette année, il a plutôt stimulé le premier trimestre, ce qui rend le premier trimestre plus fort, ce qui explique pourquoi le premier trimestre a connu une forte croissance de 11,9 %.

• Baisse de l'inflation alimentaire : Le plus gros problème est la baisse de l'inflation alimentaire, qui est tombée à 2 % contre 21 % il y a un an. Étant donné que 88 % des revenus de Dino proviennent de la nourriture et des boissons, cette baisse frappe durement.

• Guerre des prix en Pologne : Le principal facteur est la guerre des prix en cours en Pologne. Dino, Biedronka et Lidl réduisent tous les prix pour rester compétitifs, ce qui réduit les ventes et les marges bénéficiaires de chacun. Dans la section quantitative, je vais me plonger dans les raisons pour lesquelles je crois que Dino a de bonnes chances de sortir plus fort, potentiellement de gagner des parts de marché.

Croissance future

Qu'en est-il de l'avenir ? Dino peut-il maintenir la croissance et la performance ? Les forts avantages concurrentiels de Dino - se concentrer sur les petites villes, gérer de petits magasins plus efficaces, posséder leurs terres, livrer de la viande fraîche et sauter la publicité - les rendent différents et difficiles à battre. Je suis convaincu que Dino continuera à croître rapidement dans les années à venir, tout comme la direction l'a laissé entendre dans son appel du deuxième trimestre 2024.

Combien de magasins Dino peuvent s'adapter en Pologne ?

Comme vous pouvez le voir sur l'image ci-dessus, Dino a commencé dans les deux provinces occidentales vertes foncées, qui ont maintenant environ 17,1 et 15,9 magasins pour 100 000 personnes. Il y a encore beaucoup de place pour s'étendre vers l'est, même si cette partie du pays est encore en développement. Je ne vois aucune raison pour laquelle les zones rurales de l'est de la Pologne seraient très différentes de celles de l'Ouest. Cependant, la rentabilité des nouveaux magasins de Dino à l'Est est cruciale pour prédire la croissance future. Nous ne savons pas avec certitude si ces nouveaux magasins seront rentables, il est donc important de faire confiance aux décisions de la direction sur l'endroit où investir.

Je fais confiance à la direction, donc si nous supposons que toute la Pologne pourrait atteindre environ 15 magasins pour 100 000 personnes, comme les provinces de l'Ouest, Dino pourrait potentiellement atteindre 5 700 magasins à l'échelle nationale.Cela ferait plus que doubler leur nombre actuel d'environ 2 500 magasins.

Je crois que 15 magasins pour 100 000 personnes est une estimation raisonnable. C'est un peu plus bas que ce que nous voyons dans ces deux provinces de l'Ouest, mais les magasins Dino vont bien dans les communautés de seulement 2 500 à 3 500 personnes. Considérant que les zones rurales de toute la Pologne sont assez similaires, et que Dino ouvre des magasins dans tout le pays sans en fermer aucun depuis 2007, cette estimation me semble juste.

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Preuve quantitative

Retour sur le capital et réinvestissement

Le succès de mon investissement dans Dino dépend de la possibilité pour la direction de continuer à ouvrir de nouveaux magasins de manière rentable - essentiellement, si elle peut investir du capital avec des rendements élevés. Mais il ne s'agit pas seulement de rendements élevés ; Dino a également besoin de fortes opportunités de réinvestissement pour devenir vraiment une machine de rendement. Découpons-le :

Les dépenses en capital de Dino (CAPEX) couvrent des domaines clés tels que l'ouverture de nouveaux magasins et l'expansion de la logistique avec de nouveaux centres de distribution. Au premier trimestre 2024, Dino dépense également de l'argent pour améliorer l'usine de transformation de la viande d'Agro-Rydzyna et construire une plus petite installation de séparation de la viande.

L'entreprise réinvestit massivement dans la croissance organique, principalement en ouvrant de nouveaux magasins. Il est important de savoir que le CAPEX peut être divisé en deux parties :

• Maintenance CAPEX

• Croissance CAPEX

Idéalement, vous voulez dépenser le moins possible pour maintenir ce que vous avez (maintenance CAPEX) et investir plus d'argent dans l'expansion et la croissance (croissance CAPEX), tant que ces investissements de croissance continuent de vous donner de bons rendements.

Comment Dino s'est-il comporté en 2023 ?

• Dino a dépensé environ 1,2 milliard de zlotys polonais en CAPEX.

• Environ 350 millions de zloty ont été dépensés pour l'amortissement, ce que nous pouvons généralement supposer proche de leur CAPEX d'entretien. Mais pour Dino, étant donné que beaucoup de leurs magasins sont assez nouveaux, leur CAPEX d'entretien est en fait inférieur à celui de D&A parce que les nouveaux actifs nécessitent généralement moins d'entretien.

• Cela laisse environ 850 millions de zloty pour la croissance du CAPEX (1,2 milliard moins 350 millions).

Leur flux de trésorerie d'exploitation était d'environ 1,8 milliard de zlotys, de sorte que Dino n'a pas réinvesti 100 % de sa trésorerie dans l'entreprise, contrairement aux années précédentes. Ce changement était dû à un environnement macroéconomique plus difficile, ce qui a conduit la direction à adopter une approche plus prudente en remboursant certaines dettes. Je m'attends à ce qu'ils reprennent à réinvestir pleinement dans les années à venir.

Comme je l'ai mentionné précédemment, les dépenses lourdes sur la croissance du CAPEX sont fantastiques, à condition que les réinvestissements génèrent des rendements élevés. Dino en est un parfait exemple, réinvestissant presque toujours 100 % de ses flux de trésorerie d'exploitation dans l'entreprise - tout en maintenant un rendement élevé du capital investi (ROIC) d'une moyenne supérieure à 20 % depuis 2014. Comme vous pouvez le voir sur l'une des images de Sohra Peak, un magasin rend généralement ~20 % en 4e année et ce nombre ne fait qu'augmenter au fil du temps. C'est ainsi que vous construisez une machine de rendement !

Bilan

La santé financière de Dino semble solide avec un ratio dette/EBITDA net de seulement 0,37. Cela signifie que Dino pourrait rembourser toute sa dette en moins de six mois en utilisant ses bénéfices. Bien sûr, vous ne pouvez pas rembourser vos dettes avec l'EBITDA, mais c'est une indication des flux de trésorerie.

La couverture des intérêts de Dino est d'environ 14 fois, ce qui signifie que les bénéfices de Dino (EBIT) sont près de 14 fois plus élevés que ce qu'ils doivent payer en intérêts, ce qui montre qu'ils sont dans une position solide pour gérer facilement leurs paiements de dette.

Par rapport à Dino Polska, leur principal concurrent, Biedronka (appartenant à Jeronimo Martins), est dans une position financière beaucoup plus faible. Au premier semestre 2024, le ratio dette nette/EBITDA de Biedronka est d'environ 3, avec une dette nette de 3,2 milliards et un EBITDA de 1,04 milliard. Pour aggraver les choses, le ratio de couverture des intérêts de Jeronimo Martins est passé de 6 fois en 2022 à environ 4 fois maintenant. En plus de cela, ils ont versé environ 400 millions de dividendes, contrairement à Dino, qui n'en a pas payé. Tout cela brosse le tableau d'une entreprise financièrement instable.

Alors pourquoi évoquer les finances de Biedronka alors que nous parlons de Dino Polska ? Eh bien, la concurrence sur le marché alimentaire polonais s'est réchauffée (c'est-à-dire une guerre des prix). Biedronka détient plus de 25 % du marché, tandis que Dino est en dessous de 10 %. Mais avec le bilan plus solide de Dino et sans leur obligation de verser des dividendes, je crois qu'ils sont en bonne position pour commencer à prendre des parts de marché de Biedronka lorsque la guerre des prix persiste.

Marges

Dino a des marges solides, avec une marge bénéficiaire brute de 23 %, une marge EBITDA d'environ 8 % et une marge bénéficiaire nette comprise entre 5 et 6 %. Leurs marges bénéficiaires nettes ont régulièrement augmenté, passant d'environ 3 % en 2014 à certaines des plus élevées de l'industrie mondiale des supermarchés. Cela reflète leurs forts avantages concurrentiels qui se transforment en bénéfices solides. Cependant, au premier semestre de 2024, la marge d'EBITDA de Dino est passée de 8,5 % (H1 2023) à 7,3 %, principalement en raison de la guerre des prix en cours en Pologne. Je m'attends à ce que cette guerre des prix se poursuive, de sorte que les marges pourraient encore diminuer à court terme. Mais en tant qu'investisseur à long terme, je ne suis pas inquiet. Pourquoi ?

Comparons Dino à son concurrent le plus proche, Biedronka, dont les marges sont plus faibles : environ 20 % de marge bénéficiaire brute, 5 à 6 % de marge EBITDA et seulement 2 % de marge bénéficiaire nette. La société mère de Biedronka, Jeronimo Martins, opère en Colombie, au Portugal et en Pologne, mais ces chiffres nous donnent une bonne idée de ce à quoi Biedronka est confronté en Pologne.

Dans une guerre des prix, le fait d'avoir de pires marges rend la concurrence plus difficile car il y a moins de place pour réduire les prix sans nuire à la rentabilité. Les meilleures marges de Dino signifient qu'ils peuvent baisser les prix et toujours sortir en tête, tandis que Biedronka ressentirait beaucoup plus la tension financière. Lorsque vous prenez en compte la santé financière globale de Jeronimo Martins, que j'ai mentionnée plus tôt, il est clair que Dino est dans une position plus forte.

Investir dans des entreprises de meilleure qualité comme Dino signifie qu'elles peuvent continuer à réinvestir pendant les périodes difficiles, gagnant ainsi des parts de marché de la part de concurrents plus faibles. Je crois que Dino sortira de cette guerre des prix avec une plus grande part de marché et, une fois que les choses se seront calmées, j'espère qu'il reviendra à ses marges plus élevées grâce à sa meilleure structure de capital et à sa présence accrue sur le marché. En tant qu'investisseur à long terme, je suis prêt à attendre cela.

Fonds de roulement négatif

Enfin, j'aimerais discuter brièvement de la manière intelligente et efficace de la stratégie de croissance de Dino, qui est en partie alimentée par ce qu'on appelle le "fonds de roulement négatif". Voici comment cela fonctionne : Dino paie ses fournisseurs après environ 50 jours, mais il est payé par ses clients beaucoup plus rapidement que cela. Cette différence de timing signifie qu'à mesure que Dino grandit, il génère en fait plus d'argent au lieu d'avoir besoin de plus d'argent pour grandir. Ainsi, même si l'entreprise dépense beaucoup pour de nouveaux magasins et des améliorations (Capex), ce fonds de roulement négatif aide à maintenir le flux de trésorerie positif.

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3. Est-il géré par une équipe de gestion compétente ?

Parlons de la gestion de Dino, qui est assez unique. L'entreprise n'a pas de PDG traditionnel. Au lieu de cela, Tomasz Biernacki, le fondateur, est président du conseil de surveillance et serait toujours fortement impliqué dans la stratégie de l'entreprise. Ce qui est intéressant, c'est que lors de l'introduction en bourse de Dino en 2017, Biernacki n'était même pas présent. C'est une personne très privée - vous ne trouverez pas grand-chose sur lui en ligne. En fait, si cela ne tenait qu'à lui, Dino ne serait probablement pas devenu public, mais les investisseurs en capital-investissement voulaient encaisser, ils ont donc dû le faire.

Bien qu'il ne soit pas le PDG, Biernacki a toujours le contrôle. Il se concentre davantage sur la gestion et l'expansion de l'entreprise que sur le fait d'être pris sous les projecteurs. Il n'a jamais vendu aucune de ses actions, ce qui en dit long sur son engagement à long terme. Même s'il est la deuxième personne la plus riche de Pologne, il préfère rester sous le radar et peut faire ses achats anonymement dans ses propres magasins, ce qui est assez génial.

Dans l'ensemble, la direction de Dino prend des décisions intelligentes et à long terme qui profitent à l'entreprise. Tout est fait dans un but (comme opter pour les poubelles les moins chères), et tout est conforme à leur objectif de croissance et de succès. Par exemple, ils ont installé leur siège social à Krotoszyn, une ville plus petite et moins flashy par rapport à la capitale, Varsovie. Ce choix s'aligne sur la vision du fondateur de cibler les clients dans les zones rurales et de maintenir les coûts bas. J'adore ça.

L'équipe de direction de Dino Polska est une grande raison pour laquelle l'entreprise a connu un tel succès. Voici quatre qualités exceptionnelles qui les rendent spéciaux :

1. Dirigé par le fondateur avec une forte propriété d'initié : Dino est toujours dirigé par son fondateur, Tomasz Biernacki, qui possède 51 % de l'entreprise. Ce niveau de propriété est resté le même depuis 2010, montrant son engagement à long terme. À environ 50 ans, Biernacki a beaucoup de temps pour continuer à faire croître la valeur de Dino, et son implication active en tant que président signifie qu'il est profondément investi dans l'avenir de l'entreprise.

2. Allocation intelligente du capital : L'équipe de direction de Dino prend des décisions intelligentes et à long terme. Ils ont choisi de réinvestir presque tout les flux de trésorerie de l'entreprise dans l'expansion de l'entreprise, plutôt que de verser des dividendes. C'est une excellente décision de ne verser aucun dividende lorsque vous pouvez gagner d'excellents rendements sur votre capital. Dans le cas de Dino, ils réinvestissent tous ses bénéfices dans l'entreprise, générant un rendement du capital de plus de 20 %.

3. Focus à long terme : La direction de Dino n'est pas seulement à la recherche de gains rapides - ils y sont pour le long terme. Ils ont pris des décisions stratégiques comme la possession de magasins, même s'il faut environ neuf ans pour atteintre le seuil de rentabilité par rapport au coût de la location, et les discounters à prix égalés, même en période d'inflation. Une autre décision à long terme a été l'installation de panneaux solaires sur plus de 90 % des magasins Dino peu de temps après la crise énergétique. La direction a agi rapidement pour protéger l'entreprise contre la flambée des prix de l'énergie, démontrant son accent sur la durabilité à long terme et la rentabilité. Ces choix montrent qu'ils sont plus axés sur la rentabilité à long terme que sur les gains à court terme, ce qui est un gros avantage pour le succès futur de l'entreprise.

4. Leadership expérimenté et stable : Outre Biernacki, les trois autres membres clés de l'équipe de direction de Dino font partie de l'entreprise depuis plus de 20 ans maintenant. Izabela Biadałan et Michał Krauze, qui ont rejoint le conseil d'administration en 2021, sont avec Dino depuis 2002. Piotr Ścigała, qui a rejoint le conseil d'administration en 2022, fait également partie de l'entreprise depuis longtemps, depuis 2003. Ce genre de leadership à long terme donne à Dino une base solide, assurant la continuité et la cohérence à mesure qu'ils grandissent.

Dans l'ensemble, l'équipe de direction de Dino est non seulement expérimentée, mais aussi profondément alignée sur le succès à long terme de l'entreprise, ce qui en fait un atout majeur pour l'entreprise.

4. Est-il disponible à une évaluation raisonnable ?

J'ai déjà couvert beaucoup de choses, donc je vais essayer de garder la partie évaluation directe. Au cours du premier semestre 2024, Dino a gagné 6,6 zloty par action, ce qui signifie que l'action, qui se négocie aujourd'hui à environ 330 zlotys polonais, se négocie actuellement à environ 23 fois les bénéfices.

En ce qui concerne Dino, je suis convaincu que leur histoire de croissance a beaucoup de place pour courir, d'autant plus que leurs avantages concurrentiels sont toujours aussi solides. J'ai remarqué que leur plus grand concurrent, Biedronka, semble avoir encore plus de difficultés et pourrait éventuellement devoir réduire ses effectifs. Comme je l'ai mentionné plus tôt, cela pourrait ouvrir des opportunités à long terme pour Dino.

Maintenant, laissez-moi vous guider à travers l'analyse des scénarios :

• Croissance des revenus : La croissance des revenus provient de deux sources principales : la croissance des ventes Like-for-Like (LFL) et l'ouverture de nouveaux magasins. Je m'attends à ce que les ventes de LFL augmentent de 8 à 12 %, ce qui correspond à la moyenne d'environ 13 % au cours de la dernière décennie (en partie stimulée par l'inflation alimentaire plus élevée en 2022, comme vous pouvez le voir ci-dessous). L'autre moitié de la croissance proviendra de nouveaux magasins, la direction prévoyant d'ouvrir environ 300 nouveaux magasins chaque année pendant les 4 à 5 prochaines années. Ainsi, lorsque vous tenez compte des nouveaux magasins, d'un volume plus élevé et des augmentations de prix, vous envisagez une croissance globale de 15 à 20 %. Cependant, l'ouverture de 300 autres magasins en plus des magasins actuels pourrait ralentir un peu le taux de croissance, c'est pourquoi j'estime que les revenus augmenteront de 16 % par an au cours des cinq prochaines années.

• Marge bénéficiaire nette : Au cours des trois dernières années, la marge nette a horizon d'environ 6 %, légèrement plus élevée en 2020 et un peu plus faible pour le moment. Avec 1 200 magasins relativement nouveaux qui pourraient devenir plus rentables à mesure qu'ils mûrissent, et avec le pouvoir de négociation croissant de Dino, des marges plus élevées sont probables. Cependant, je suppose que la marge restera autour de 6 %.

• Sortie multiple : Un multiple de 20 semble juste pour une entreprise à croissance plus lente comme Dino après cinq ans. De plus, cela a du sens si l'on considère que leur concurrent, Jeronimo Martins - qui n'est pas aussi de haute qualité - se négocie à environ 16 fois les gains.

Ce scénario indique un TRI d'environ 16 %. Mais gardez à l'esprit que si le multiple, la croissance des revenus ou les marges baissent, les rendements aussi. Il y a, bien sûr, des tonnes de résultats possibles en fonction de la façon dont ces chiffres clés se jouent. C'est juste mon modèle pour suivre les performances de Dino en fonction des chiffres que j'ai actuellement utilisés.

• Si les marges montent jusqu'à 7 %, ce qui n'est pas hors de question pour les raisons que j'ai mentionnées précédemment, votre TRI pourrait être d'environ 20 %. Mais soyez prudent - les marges élevées sont rares dans l'industrie des supermarchés, où la plupart des acteurs opèrent avec de faibles marges bénéficiaires nettes. Dino pourrait être une exception basée sur tout ce dont j'ai discuté, mais c'est toujours quelque chose à regarder.

Pour résumer, mes estimations suggèrent que Dino pourrait fournir un TCAC potentiel de 16 à 20 %. Juste un petit rappel, ce n'est pas un conseil en investissement. Si, par exemple, Dino ne peut pas se développer avec succès en Pologne, vos rendements pourraient être beaucoup plus faibles, peut-être même négatifs. C'est pourquoi il est si important de garder à l'esprit les risques.

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5. Quels sont les risques ?

Comme pour tout investissement, il y a de multiples risques ! Ce sont ceux que j'ai trouvés pour Dino Polska, mais rappelez-vous qu'il doit y en avoir des tonnes d'autres :

• Risque géopolitique : Dino opère en Pologne, juste à côté de l'Ukraine, de sorte que toute escalade encore plus importante dans cette région pourrait avoir un impact sur les affaires en Pologne. Cette proximité pourrait également rendre certains investisseurs américains méfiants en raison des risques de réputation associés. Peut-être connaissez-vous la citation : « Personne n'a jamais été licencié pour avoir acheté IBM ».

• Dépendance du fondateur : Tomasz Biernacki, fondateur et président actuel de Dino, a joué un rôle crucial dans son succès. Même s'il n'a que 50 ans environ, la forte dépendance de l'entreprise à son leadership pourrait être un risque potentiel.

• Augmentation de la concurrence : À mesure que l'économie polonaise se développe, il y a un risque de concurrence accrue, en particulier dans les petites villes où Dino domine actuellement. Des concurrents comme Biedronka pourraient s'insérer sur ces marchés, remettant en question l'avantage de Dino en termes de proximité et d'offres de viande fraîche.

• Scandale alimentaire : En parlant de leurs offres de viande fraîche, puisque Dino est intégré verticalement et possède ses usines de transformation de la viande, il y a toujours un risque de réputation si un scandale alimentaire devait se produire, ce qui pourrait frapper durement la marque.

• Épicerie en ligne : Bien que l'épicerie en ligne soit encore une petite partie du marché (moins de 1 %), elle se développe. La force de Dino en tant que dépanneur local pourrait le protéger plus que les hypermarchés, mais c'est toujours une tendance à surveiller.

• Risque d'exécution : L'objectif ambitieux de Dino d'ouvrir un ou deux nouveaux magasins chaque jour ouvrable comporte un risque d'exécution. Cependant, les solides antécédents de leur équipe de direction suggèrent qu'ils sont à la hauteur de la tâche.

Je suis un grand fan de Morgan Housel, et il a cette citation sur le risque : "Le plus grand risque est toujours ce que personne ne voit venir. C'est ce que la foule rejette comme un risque potentiel parce que si tout le monde l'avait vu venir, il aurait été géré." C'est exactement ce qui pourrait arriver avec Dino Polska, ou tous les autres investissements bien sûr. Je ne mets pas tous mes œufs dans le même panier et j'essaie de diversifier en fonction de ma tolérance au risque.

Merci beaucoup d'être resté jusqu'à la fin ! Cette plongée profonde a demandé beaucoup de travail, mais je me suis éclaté et j'ai beaucoup appris sur Dino Polska. J'espère que vous l'avez fait aussi. Si vous voulez discuter, n'hésitez pas à m'envoyer un message sur Substack ou sur X (@MindfulCompound). J'aimerais entendre vos pensées. Merci encore, et à bientôt dans le prochain !

Un immense merci à Luuk pour tout ce travail et l’accord donné de traduire son travail de haute qualité 😁. Pour suivre son travail, je vous remets le lien de sa newsletter ci-dessous :

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Bonne lecture 💸
Brice

Et comme toujours…Soyez conscient des risques. Toute opération d’investissement comporte des risques de perte en capital. N’investissez jamais de l’argent dont vous pourriez avoir besoin rapidement 😊. Les informations présentées sur cette page, vous sont communiquées à titre purement informatif et ne constitue ni un conseil d’investissement, ni une offre de vente, ni une sollicitation d’achat. C’est un guide pour les curieux et les curieuses qui veulent se lancer dans des investissements ou simplement mieux gérer leurs finances perso. Il est toujours important de bien réfléchir et de croiser les données avant de se lancer 😉

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Afin d’éviter pour vous de découvrir ces entreprises-là dans 10 ans au vu de ma rapidité d’écriture, j’ai fait le choix de traduire des analyses vraiment de qualité afin de mixer avec mes propres analyses. Bien entendu, j’ai l’accord et la validation de l’auteur en amont 👌.

Etant donné qu’il s’agit d’une traduction comme cité avant, vous trouverez le lien ci-dessous de la version originale :

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Deere: Cultivating Technology

You can read the PDF version of this deep dive here. Hello and welcome to Best Anchor Stocks, I thought it would be a good idea to release one of my deep dives to the public so you can get a sense of t…

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Section 0 : Introduction et thèse d'investissement de courte durée

Dans le passé, nous dépendions de la plantation de plus d'hectares, de l'augmentation de la puissance et de l'application de plus de nutriments. En bref, nous pourrions toujours faire plus avec plus. Cependant, aujourd'hui, dans l'agriculture, nous devons faire plus avec moins, et notre ambition chez John Deere est d'aider nos clients à le faire exactement.

John May, PDG de John Deere, lors de la dernière Journée de l'investisseur.

J'imagine que vous connaissez peut-être la marque la plus reconnaissable de Deere et que vous connaissez un peu ce que fait l'entreprise...

J'ai fait des recherches sur Deere pendant quelques mois et j'ai fini par me sentir à l'aise avec la thèse d'investissement, qui peut être brièvement résumée dans les caractéristiques suivantes :

• Faible probabilité de perte permanente de capital à long terme

• Une probabilité très décente d'obtenir un rendement à deux chiffres à long terme

• L'optionnalité de la technologie et de l'expansion des multiples (ne compte pas sur cela pour la thèse, mais cela peut potentiellement amplifier les rendements)

À première vue, Deere peut sembler une entreprise à faible croissance et ennuyeuse, mais l'entreprise est actuellement au milieu d'une transition qui apportera non seulement une croissance plus rapide, mais aussi une transition vers une meilleure qualité et des bénéfices plus récurrents. J'espère que vous comprendrez ce que je veux dire à la fin de cette analyse.

Avant d'entrer directement dans l'histoire de l'entreprise, voici quelques faits de base sur Deere :

Avant de sauter directement dans l'histoire de l'entreprise, j'ai pensé que ce serait une bonne idée de partager ma courte thèse d'investissement, qui sera ensuite décrite plus en détail tout au long de l’analyse.

1. Deere devient une meilleure entreprise

Deere passe de la simple vente d'équipement, de maintenance et de pièces à la vente de solutions qui seront monétisées par le biais d'un modèle de revenus récurrents. Cela aura un impact profond sur la qualité et la cyclicité de l'entreprise :

Nous sommes confiants dans notre capacité à produire des niveaux de rendements plus élevés tout au long du cycle tout en atténuant la variabilité de nos performances au fil du temps. Cela conduira à des plus hauts et à des plus bas plus élevés pour notre entreprise.

Josh Jepsen, directeur financier de Deere lors de l'appel de 2023.

2. Une entreprise durable et en croissance

Peu de choses sont plus durables que de nourrir la population, et je crois que la plupart des industries de Deere bénéficieront de vents arrière séculaires à long terme. Deere existe depuis près de 200 ans, et je ne pense pas à un scénario où l'entreprise ne sera pas avec nous pendant beaucoup plus longtemps. À mon avis, l'entreprise a une valeur terminale élevée et est sur le point de bénéficier de la tendance technologique grâce à sa base installée.

3. Un fossé très solide et une équipe de gestion alignée

Deere a un fossé très fort (expliqué plus tard) et une équipe de direction alignée (également expliqué plus tard). Ces caractéristiques réduisent considérablement la variabilité des résultats futurs et des risques finaux. C'est un investissement “bon père de famille” pour moi, quel que soit le cycle.

4. Une évaluation raisonnable

Deere est une entreprise cyclique, ce qui fait que l'évaluation est un sujet dangereux. Les cycliques ont tendance à sembler bon marché aux pics de cycle et chères aux creux des cycles, et Deere en ce moment a l'air visuellement bon marché. La société se négocie actuellement à un forward PE de 14 et à un PE de 11, car les ventes et les bénéfices chuteront très probablement cette année :

Cela ne devrait-il pas être un signe avant-coureur pour une conjoncture ? La réponse courte est oui, mais je mets également en garde contre le fait de ne pas examiner les cycles précédents pour juger de l'évaluation. Plusieurs raisons derrière mon raisonnement :

1. Deere restera plus rentable tout au long du cycle actuel que dans n'importe quel cycle du passé, ce qui signifie que les multiples passés sont trompeurs car l'entreprise devrait, en théorie, avoir des multiples plus élevés aujourd'hui.

2. La direction fait valoir qu'après la baisse de cette année, la société se négociera autour des bénéfices de milieu de cycle, ce qui signifie que la société pourrait se négocier à un multiple PE normalisé de 14 fois, ce qui ne semble pas du tout coûteux.

La direction vise 5,5 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible cette année. S'il s'agit d'un cycle intermédiaire, l'action se négocie actuellement à un rendement FCF normalisé de 5,5 %, ce qui n'est pas coûteux. Nous pouvons voir qu'un rendement à deux chiffres est faisable si nous ajoutons le taux de croissance attendu du FCF à ce rendement normalisé du FCF (pour calculer nos rendements attendus).

Disons que Deere augmente ses revenus à un TCAC de 3 à 5 % tout au long du cycle (1 à 3 % est la tendance à venir des prix). Cela ne me semble pas aussi optimiste, étant donné que l'entreprise a atteint un TCAC de 5 % du pic (2013) au pic (2023) au cours du cycle précédent. À cela, nous devons ajouter l'expansion de la marge dont l'entreprise bénéficiera en raison des prix et de la technologie, ce qui signifie qu'elle pourrait augmenter ses bénéfices à environ 5 % à 7 % TCAC tout au long du cycle. Si nous ajoutons ce taux de croissance au rendement actuel des flux de trésorerie, nous obtenons un rendement annuel d'environ 10,5 % à 12,5 %.

Ce rendement serait obtenu en étant conservateur et sans compter sur l'expansion des multiples, ce qui peut faire partie de l'équation car la transition de l'entreprise en fera une meilleure entreprise. Je ne sais pas ce que le cycle actuel apportera, mais je crois que Deere est assez apprécié si nous prenons une vision à long terme. Si le marché punit l'entreprise pour un cycle pire que prévu, j'en profiterai très probablement, ce qui pourrait également amplifier ces rendements.

Sans plus tarder, sautons directement dans l’analyse approfondie.

Section 1 : Histoire et ce que fait l'entreprise

Ironiquement ou non, Deere a été fondée en 1837, exactement la même année qu'Hermès, la plus ancienne entreprise de mon portefeuille. Cela fait de Deere la plus ancienne entreprise du portefeuille avec la maison de luxe française, ce qui devrait être considéré comme une simple coïncidence (mais néanmoins intéressant). Leur année de fondation est probablement l'une des rares choses que ces entreprises ont en commun, ce qui dépeint l'une des choses que j'aime le plus dans l'investissement : d'excellentes entreprises et des investissements peuvent être trouvés dans des industries très différentes opérant sous des modèles d'affaires très différents. En bref, la qualité peut prendre de nombreuses formes.

Deere a été fondée en 1837 dans l'Illinois par le forgeron John Deere, la société portant toujours son nom à ce jour. Il convient de noter que Deere est très fier de son héritage, qui a servi de fondement à ses valeurs, à sa culture et à la façon dont l'entreprise perçoit ses relations avec ses clients. La preuve en est le fait que le siège social est toujours situé à Molines, en Illinois, l'endroit où John Deere a décidé de créer la société en 1848.

Le premier produit que John Deere ait jamais commercialisé était une charrue en acier. Les charrues existaient à l'époque, mais elles étaient généralement en fonte. Ce matériau a posé un problème important aux agriculteurs : le sol de l'Illinois était caractérisé par son adhérence, de sorte que les agriculteurs ont dû passer pas mal de temps à nettoyer leurs charrues tous les deux pas. John Deere n'a pas inventé la charrue, mais il en a inventé une qui a permis une plus grande productivité. La charrue en acier a attiré beaucoup d'attention de la part des agriculteurs :

Beaucoup citent l'invention de la charrue en acier par John Deere comme le début d'une révolution dans les terres agricoles américaines, et pour une bonne raison. Le produit a été un succès commercial, se vendant à 2 000 unités par an. Il a également souligné ce sur quoi Deere reste concentré encore à ce jour : rendre les agriculteurs plus productifs et, par conséquent, plus rentables.

Ce n'est que 80 ans après sa fondation (1918) que Deere entrera sur le marché pour lequel il est connu aujourd'hui : le marché de l'équipement « lourd ». La société a lancé deux modèles de tracteurs cette année-là, bien qu'une fois de plus, elle se soit appuyée sur les innovations des autres. Ces années ont été caractérisées par l'arrivée de la mécanisation sur les terres agricoles américaines, et tout comme Hermès (qui s'est diversifié loin des accessoires pour chevaux en raison de l'arrivée de la voiture), Deere a dû se réinventer pour s'adapter au changement des chevaux (peut-être que ces entreprises ont plus en commun que nous ne le pensons !). La société a d'abord essayé de développer son propre modèle de tracteur, mais a fini par capituler et acheter la Waterloo Gasoline Engine Company, célèbre pour la production du "Waterloo Boy" :

La société a acquis son expertise grâce à cette acquisition et a décidé de fabriquer des tracteurs sous sa propre marque. Deere a lancé le tracteur Model B, qui est resté le tracteur le plus vendu pendant 15 ans :

Deere s'est ensuite lancé dans plusieurs décennies d'innovations grâce auxquelles l'entreprise a amélioré les produits existants et en a lancé de nouveaux, le tout dans le même objectif d'augmenter la productivité et la rentabilité des agriculteurs.

La transition de Deere vers un équipement plus puissant tout au long du XXe siècle a été particulièrement importante. Les besoins des agriculteurs changeaient à mesure que la population augmentait, nécessitant un équipement plus puissant ; Deere livré. L'entreprise a présenté sa « new power generation » en 1960 à de nombreux concessionnaires et agriculteurs du monde entier. L'événement a attiré beaucoup d'attention et a donné le coup d'envoi à une nouvelle ère dans l'histoire de l'entreprise :

L'électricité a tenu l'entreprise occupée pendant les 4 décennies suivantes, mais l'arrivée de la technologie à la fin du siècle a marqué une autre révolution au sein de l'entreprise. Deere a acquis Navcom en 1999, un pionnier de la technologie GPS. L'entreprise a rapidement commencé à déployer cette technologie dans ses machines. À partir de ce moment, la technologie est devenue un centre d'intérêt pour Deere, une entreprise dans laquelle elle continue d'investir massivement à ce jour.

L'entreprise a concentré ses efforts sur l'amélioration de l'équipement et de la technologie pendant une grande partie de ce siècle, mais 2017 a également apporté un événement important : l'acquisition du groupe Wirtgen. Deere a acheté Wirtgen pour 5,2 milliards de dollars, sa plus grande acquisition de tous les temps avec une marge considérable. L'acquisition a fourni à Deere un boulevard sur le marché des machines de construction, plus précisément dans la construction de routes, un segment où Wirtgen était un leader mondial.

Ce marché de niche bénéficie de synergies importantes avec l'équipement agricole (à la fois dans la fabrication et dans la technologie) et devrait également bénéficier de forts vents arrière (plus d'informations à ce sujet dans la section 2).

Ce qui devrait se démarquer de l'histoire de Deere (et ce qui la rend également quelque peu comparable à Hermès), c'est que malgré les changements dans ses opérations et ses industries, le noyau de l'entreprise n'a jamais changé. Cela a été en partie facilité par la famille Deere, qui a dirigé l'entreprise pendant la majeure partie du XXe siècle. La famille n'est plus impliquée, mais a réussi à construire une culture qui a duré pendant de nombreux mandats de PDG. La clé ici a été la politique de l'entreprise en matière de continuité du leadership (quelque chose dont je discuterai plus en profondeur dans une autre section).

Deere reste concentré sur la productivité des agriculteurs (et d'autres clients) ; la seule différence est qu'il cible maintenant l'augmentation de la productivité grâce à la technologie plutôt qu'aux matériaux et à l'énergie. Les temps ont changé, mais le noyau de Deere n'a pas changé. Comme l'a souligné à juste titre l'ancien PDG de Deere, Hans Becherer...

Cette entreprise est plus grande que nous tous. Nous voulons juste la transmettre efficacement d'une génération à l'autre.

Comme vous le découvrirez tout au long de l’analyse, "longévité" et "génération" sont deux mots essentiels pour l'entreprise et ses clients.

Que fait Deere

Alors, que fait Deere ? Je vais essayer de le simplifier autant que possible afin que ce soit compréhensible, bien que je pense que l'entreprise ne soit pas très complexe. À la base, Deere fabrique des équipements lourds et semi-lourds pour les industries de l'agriculture, de la construction et de la sylviculture.

La société opère sur quatre segments, dont trois comprennent ses opérations d'équipement, l'autre offrant un « soutien » financier à ceux-ci :

Avant d'approfondir ces segments, j'aimerais décrire plusieurs points communs dans les opérations d'équipement de l'entreprise. Tout d'abord, ils ont tous une composante cyclique (dans une plus ou moins grande mesure) des ventes d'équipement. Ces ventes d'équipement sont complétées par une composante de maintenance, de service et de pièces, qui peuvent être considérées comme quelque peu récurrent (bien que tous les segments ne soient pas exposés à cette source récurrente au même degré). AGCO, l'un des concurrents de Deere, n'a jamais eu d'année de baisse dans les services et les pièces, ce qui témoigne grandement de sa résilience. Grâce à la technologie, Deere (et l'industrie dans son ensemble) fait la transition vers un modèle de maintenance prédictive qui réduit les temps d'arrêt. La minimisation des temps d'arrêt est particulièrement cruciale dans l'agriculture, car la plupart des bénéfices sont générés sur des périodes relativement courtes lorsque l'équipement doit fonctionner à son plein potentiel.

Malheureusement, la direction ne divulgue pas quelle partie des ventes d'exploitation de l'équipement provient de la vente de l'équipement et quelle quantité provient de sources de revenus récurrentes. Pourtant, ils s'attendent à ce que la partie récurrente représente environ 40 % de l'entreprise d'ici la fin de la décennie.

Deuxièmement, la plupart des opérations d'équipement de l'entreprise sont prises en charge par son réseau de concessionnaires. Ce réseau de concessionnaires est généralement exclusif et offre à ses clients des services de vente, de support et de maintenance (le réseau de concessionnaires sera discuté plus en détail dans une autre section).

Plongeons un peu plus profondément dans chaque segment.

(a) Production et agriculture de précision (PPA en abrégé)

Deere vend des équipements agricoles de taille moyenne et grande et des technologies d'agriculture de précision par le biais de son segment PPA. Ces produits et solutions ciblent les grands agriculteurs, car ceux-ci nécessitent généralement des machines à haute puissance (grand équipement agricole) pour cultiver leurs lots et obtenir également des rendements démesurés, même des améliorations mineures du rendement (agriculture de précision). Le volume et l'échelle ont tendance à être des caractéristiques clés des clients de PPA.

Deere a consacré beaucoup de temps et d'argent tout au long du XXe siècle à créer de gros équipements qui conviendraient aux fermes américaines. Selon l'USDA (département de l'Agriculture des États-Unis), environ 41 % des terres agricoles américaines étaient exploitées par des fermes dont les ventes étaient supérieures à 500 000 $ et la taille moyenne de la ferme était de 445 acres. Pour le contexte, près de 64 % des fermes européennes ont moins de 12 acres de taille, ce qui signifie qu'une ferme américaine moyenne est plus de 30 fois plus grande que son homologue européen. L'Amérique du Sud est assez proche des États-Unis.

La bonne nouvelle pour Deere est que les tendances actuelles de l'agriculture (discutées plus en profondeur dans la section suivante) ont un impact sur la consolidation agricole en Europe, ce qui signifie que cette géographie pourrait éventuellement devenir un client clé pour les grands équipements agricoles :

Les réglementations mettent également à rude épreuve les ressources agricoles comme les herbicides en Europe, de sorte que les technologies agricoles de précision pourraient également devenir bientôt un bon choix.

L'entreprise commercialise une grande variété de grands équipements de production. Une moissonneuse-batteuse est utilisée pour récolter et ressemble à ceci :

Deere s'est toujours concentré sur la couverture des besoins en équipements E2E de tout système de production. L'entreprise avait l'habitude de commercialiser ses produits en fonction de leur utilité (récolte, plantation...) mais commercialise maintenant ses produits en fonction des systèmes de production (par exemple, la production de maïs) :

Les agriculteurs ont tendance à aller « all-in » avec une marque d'équipement parce qu'elle simplifie les opérations. Deere offre également de lourdes réductions aux agriculteurs qui achètent des systèmes de production entiers, ce qui rend difficile pour les agriculteurs de dire non.

Comme discuté dans la section histoire, la technologie, ou comme l'appelle Deere, « l'agriculture de précision », est au cœur des opérations de l'entreprise ; pourquoi ? Parce que l'entreprise ne vend plus d'équipement, elle vend des solutions :

Vous achetez une solution pour votre ferme ; vous n'achetez plus d'équipement.

Source : appel d'experts AGCO

L'entreprise a investi pas mal d'argent dans le développement de sa pile technologique, qui est de loin la plus complète de l'industrie :

Une partie de cette pile technologique a été construite de manière organique, tandis que d'autres parties ont été construites grâce à des acquisitions ciblées comme Bear Flag Robotics (Autonomy, acquise en 2021) ou Blue River (IA et ML, acquise en 2017). Ce que Deere a réussi à construire, c'est un écosystème pour la ferme.

Cet écosystème est vendu comme une proposition gagnant-gagnant, visant à rendre les agriculteurs plus rentables tout en permettant à Deere de récolter une partie de cette valeur ajoutée grâce à un modèle par utilisation et/ou par abonnement. Prenez, par exemple, See and Spray.

Grâce à cette technologie, les agriculteurs peuvent bénéficier d'économies importantes car elle ne fertilise que les boisseaux qui ont besoin d'engrais. Avant See and Spray, les agriculteurs devaient pulvériser toutes les cultures, même si seulement 20 % de la récolte en avait besoin. L'utilisation de moins d'engrais peut aider les agriculteurs à faire des économies importantes, car les coûts des engrais peuvent représenter jusqu'à 30 % des coûts variables par acre de maïs (pour le contexte, l'équipement représente environ 15 % du coût par acre de maïs). La meilleure nouvelle est que ces économies ne se font pas au détriment du rendement, un indicateur de performance clé pour les agriculteurs.

Il y a beaucoup plus de caractéristiques dans l'agriculture de précision, dont je ne discuterai pas pour l’instant. Cette courte vidéo de John Deere décrit certains des avantages de l'application de la technologie à la ferme :

Ces technologies sont distribuées progressivement. Une fois que les taux d'adoption atteignent 70 % à 80 %, l'entreprise les rend standard dans tous les nouveaux équipements et augmente le prix de cet équipement :

Lorsqu'une fonctionnalité est installée d’office, le prix de base s'élève avec elle.

Josh Jepsen, Directeur Financier De Deere

Une autre application passionnante de la technologie dans la ferme est le John Deere Operations Center, qui permet aux agriculteurs de "débloquer toute la puissance de leurs données agricoles". Voici quelques-unes de ses caractéristiques :

Grâce au centre d'opérations, un agriculteur peut vérifier comment toutes ses opérations fonctionnent sur son téléphone portable. Des opérations en douceur et une planification minutieuse sont primordiales dans l'agriculture, car la plupart des bénéfices sont générés sur des périodes relativement courtes. Réagir lentement à un problème peut apporter des milliers de dollars de pertes aux agriculteurs. Cette courte vidéo montre le fonctionnement du centre d'opérations :

La clé est que le centre d'opérations s'alimente à partir d'un très grand ensemble de données grâce à la base installée de l'entreprise. Ces données sont agrégées, puis utilisées pour aider les agriculteurs à devenir plus rentables :

Et si Ted pouvait apprendre de 40 000 autres vies grâce à de puissantes idées glanées grâce à la numérisation de la ferme.

Deere a commencé à déployer sa technologie d'agriculture de précision dans ses gros équipements agricoles, mais l'objectif est de la déployer dans la plupart des segments d'opérations d'équipement en temps voulu. La raison pour laquelle il aurait pu commencer dans l'agriculture de précision est double...

1. C'est là qu'il peut actuellement ajouter le plus de valeur : des améliorations mineures du rendement peuvent apporter d'énormes avantages grâce à l'échelle.

2. C'est là qu'il peut collecter le plus de données pour améliorer encore la technologie : la base installée de Deere dans ce segment est sans précédent.

Il est indéniable que l'industrie agricole est en train de se transformer d'une industrie basée sur l'équipement à une industrie basée sur le SaaS, ce qui permet aux agriculteurs de faire plus avec moins. Les agriculteurs adoptent la technologie rapidement, bien que même ceux qui sont réticents n'auront pas d'autre choix que de sauter sur la tendance s'ils veulent rester compétitifs. Les produits agricoles sont des produits de base, de sorte que les fermes prennent des prix et, par conséquent, leurs coûts de production déterminent leur rentabilité.

(b) Petite agriculture et gazon (SAT en abrégé)

Le segment SAT est spécialisé dans la vente d'équipements plus petits, ce qui est important car cela modifie quelque peu la clientèle. Le grand équipement agricole de Deere a historiquement ciblé les grandes fermes spécialisées dans les grandes cultures, tandis que le segment de la petite agriculture et du gazon cible...

1. Les personnes ou les entreprises qui pourraient vouloir que cet équipement prenne soin de leur arrière-cour

2. Les petites exploitations qui se concentrent sur les cultures de plus grande valeur telles que les fruits, par exemple

3. Terrains de golf

Je ne passerai pas en revue tous les équipements que l'entreprise vend dans ce segment, mais voici l'un des plus vendus, le Gator : 

Les différences entre les segments PPA et SAT se démarquent lorsque nous comparons les tailles de tracteurs. Il s'agit d'un tracteur que Deere vend par le biais de son segment SAT :

Et c'est un tracteur qui est vendu par le biais de son segment PPA :

Les différences de taille et de puissance sont évidentes simplement en regardant les images. Je ne dirais pas qu'un équipement est meilleur que l'autre ; ils sont simplement différents et ciblent différents cas d'utilisation. Le deuxième tracteur ne conviendrait pas bien à une ferme européenne, tandis que le premier n'aurait pas assez de puissance pour une grande ferme américaine.

Alors que le segment SAT cible le client de détail (dans une certaine mesure), Deere a commencé à vendre ses petits équipements agricoles par l'intermédiaire de grands détaillants comme Home Depot et Lowe's il y a plus de 20 ans. C'est encore une autre différence avec PPA, car la plupart des ventes de ce segment se font par l'intermédiaire du réseau de concessionnaires exclusifs de l'entreprise.

Malgré les différences flagrantes entre les deux segments, ce n'est qu'en 2021 que Deere a séparé son ancien segment Agriculture et Turf en ces deux segments. Beaucoup de choses auraient pu amener la direction à faire la distinction. Le principal est probablement la montée de l'agriculture de précision, qui est actuellement beaucoup plus adaptée aux grandes opérations agricoles. Une autre raison pourrait être que les cycles de ces segments sont très différents.

(c) Construction et foresterie (CF en abrégé)

Nous avons entendu parler des segments agricoles de Deere, mais l'entreprise fabrique également du matériel de construction et de foresterie. La société a commencé à fabriquer des équipements de construction dans les années 1950 pour compléter ses opérations agricoles, puis a consolidé sa position dans cette industrie en acquérant Wirtgen en 2017. Lorsque Deere a acquis Wirtgen, il était le premier fabricant mondial de l'industrie de la construction routière. Sans coïncidence, la construction de routes est l'une des tâches de la construction qui est la plus sujette à l'automatisation et quelque chose que Deere recherchait activement :

L'acquisition du groupe Wirtgen donne à Deere une exposition beaucoup plus grande à l'infrastructure de transport. Ce secteur connaît une croissance plus rapide et moins cyclique que les marchés de la construction plus larges d'aujourd'hui.

Max Guinn, chef de la division CF en 2017

C'est aussi un marché qui devrait bénéficier de forts vents arrière à l'avenir, mais j'en parlerai plus en détail dans la section suivante.

Deere fournit également des solutions pour les grands et les petits projets par l'intermédiaire de sa division de construction et vise également à fournir aux clients l'équipement nécessaire pour couvrir l'ensemble du projet de construction :

Enfin, Deere propose également des équipements utilisés dans les applications forestières :

Distribution des opérations d'équipement

Voici comment les opérations de l'équipement sont réparties entre les segments et les zones géographiques :

L'entreprise est la plus exposée à l'agriculture de production et à l'Amérique du Nord. Cela a du sens parce que Deere est le leader incontestable du grand équipement de l'ag, et l'Amérique du Nord est beaucoup plus enclin à ce type d'équipement et est le marché le plus mature.

(d) Services financiers

Le dernier des segments d'exploitation de l'entreprise est son segment de services financiers. Deere ne vise pas à maximiser la rentabilité dans ce segment, mais l'utilise plutôt comme un activateur de ses opérations d'équipement. Bien que l'équipement ne représente pas une grande partie du coût total d'un agriculteur, il nécessite une importante dépenses de capital à l'avance. C'est précisément là que Deere Financial est utile, permettant aux agriculteurs de lisser cette dépenses.

Deere fournit un financement pour deux parties :

1. Les concessionnaires qui achètent le nouvel équipement à Deere

2. Les personnes qui achètent l'équipement au concessionnaire

Il n'y a pas grand-chose de plus. Bien que le mot « financier » semble effrayant, je pense qu'il y a plusieurs choses qui devraient être rassurantes :

1. Il ne s'agit pas d'une opération de maximisation des bénéfices. La maximisation des bénéfices est un moteur clé de la fraude financière.

2. Deere fournit du financement à ses clients et à ses concessionnaires depuis des décennies, et les pertes financières ont toujours été sous contrôle, même dans les bas des cycles. Il est juste de supposer qu'il s'agit d'un créneau que l'entreprise connaît bien.

3. Deere Financial fournit des revenus quelque peu récurrents.

En fait, la façon dont l'entreprise a traité ses clients dans le cadre de ses opérations financières l'a aidée à renforcer son MOAT.

Donc, si nous devions résumer les opérations de Deere, cela ressemblerait à ceci :

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Section 2 : Les finances et les moteurs de la croissance

Je discuterai des finances et des moteurs de croissance de l'entreprise dans cette section. L'une des meilleures choses à propos de Deere est que ses données financières déclarées sont quelque peu trompeuses, ce qui pourrait faire en sorte que beaucoup ignorent des choses de l'entreprise. Je dois admettre que j'étais sur le point d'être l'une de ces personnes, mais j'ai heureusement décidé de creuser plus profondément.

Les données financières

J'examinerai les trois états financiers les plus importants de la société : l'état des résultats, le bilan et l'état des flux de trésorerie. Le contexte est requis pour tous ces éléments, mais ils ont une chose en commun : ils ont tendance à être volatils tout au long du cycle (en particulier les états des résultats et des flux de trésorerie). Pour cette raison, je partagerai un aperçu des chiffres de l'entreprise en 2023 et de quelques données historiques remontant à 2013, le pic précédent du cycle agricole. De cette façon, vous serez en mesure de comprendre l'impact du cycle.

Bien que je pense que Deere sera cyclique à l'avenir, je pense qu'il y a des mises en garde : je ne pense pas que l'avenir ressemblera exactement au passé. Je crois que Deere devient une meilleure entreprise en passant à un modèle de revenus plus récurrent, ce qui devrait se traduire par une plus faible variabilité financière à l'avenir :

Ce qui est unique à cette époque et un peu différent, ce sont certains des changements de modèle d'affaires que nous avons ; cela va nous permettre de retirer une partie de l'écart-type autour de 20 %.

En lisant cette section, vous comprendrez également pourquoi de nombreux investisseurs ignorent Deere en tant qu'investissement. Très peu de fournisseurs financiers (le cas échéant) parviennent à disséquer avec précision les états financiers de l'entreprise. Deere a deux segments très différents : les opérations d'équipement et les services financiers. Les caractéristiques des deux sont très différentes et doivent donc être considérées de manière indépendante. Regarder Deere sur une base consolidée pourrait nous faire tirer les mauvaises conclusions. 

L'état des résultats

L'état des résultats consolidés de Deere en 2023 ressemble à ceci :

Cette table nous montre un tableau statique, mais apporte déjà plusieurs idées intéressantes. Tout d'abord, nous pouvons voir que Deere bénéficie d'excellentes marges, principalement obtenues au niveau opérationnel. La société a une marge brute « faible » en raison de la nature de l'activité de vente d'équipement, mais elle parvient plus tard à faire passer une bonne partie de cette marge au résultat net, bénéficiant d'une marge de revenu net de près de 17 %. Cet état des résultats est quelque peu similaire à l'état des résultats de Copart, où le fardeau des coûts le plus important est enterré dans la ligne du « coût des revenus ».

La deuxième chose est que Deere inclut les frais d'intérêt comme frais d'exploitation. Cela a du sens parce que cet intérêt provient principalement (pas tous) de son segment de services financiers, qui génère des revenus inclus dans sa ligne de revenus consolidés. Le segment des services financiers de Deere fonctionne comme une banque, et les frais d'intérêt sont considérés comme des coûts d'exploitation pour les entreprises financières parce qu'ils sont intrinsèquement liés à l'entreprise. Notez que, comme indiqué ci-dessus, Deere ne vise pas à maximiser la rentabilité dans son segment des services financiers, alors pourquoi avons-nous tendance à voir une sorte de variabilité dans la répartition des revenus et des dépenses d'intérêt ? La raison réside dans les mouvements des taux d'intérêt. Voir le rapport annuel de l'entreprise :

Historiquement, la hausse des taux d'intérêt a un impact sur nos emprunts plus tôt que l'avantage du financement à recevoir et de l'équipement sur les portefeuilles de baux d'exploitation.

Tout cela dit, l'état des résultats ci-dessus pourrait ne pas être entièrement représentatif du pouvoir de bénéfices normalisés de l'entreprise. Deere est une entreprise cyclique qui, lorsqu'elle est associée à une structure de base à coût fixe élevée, fait souffrir l'entreprise d'un effet de levier opérationnel. Si nous regardons la période de 2013 à 2023 (pic à pic), nous pouvons voir cet effet de levier opérationnel en jeu :

Notez comment les marges ont atteint un sommet en 2013, pour ensuite chuter rapidement une fois que le ralentissement a commencé jusqu'à ce qu'il atteigne son niveau le plus bas en 2016. La direction a tendance à faire quelques ajustements pour se préparer aux ralentissements, mais il y a tellement de choses que l'on peut faire lorsqu'on dirige une entreprise manufacturière. Il y a cependant deux bonnes nouvelles.

Tout d'abord, l'entreprise est restée rentable au cours du dernier ralentissement. Deuxièmement, la direction a concentré ses ajustements plus sur les SG&A que sur la R&D. C'est essentiel parce que la R&D est cruciale pour l'avenir de l'entreprise, et la direction a déclaré à plusieurs reprises que sa volonté de réduire agressivement ces coûts est faible. Cette volonté est faible depuis assez longtemps :

John Lawson a été pour l'entreprise pendant 44 ans et ne se souvient jamais d'une fois où quelqu'un a suggéré de réduire les dépenses de recherche et développement, même dans les moments les plus difficiles.

Source : « La voie John Deere »

La direction sait que les cycles sont temporaires, mais que la position concurrentielle est permanente. Rester rentable tout au long du cycle facilite évidemment ce comportement anticyclique.

Ce qui est assez évident, c'est que l'entreprise a apprécié l'effet de levier d'exploitation à long terme, ce qui a conduit à de meilleures marges tout au long du cycle (notez que Finchat n'inclut pas les frais d'intérêt en tant que dépense d'exploitation pour Deere, c'est pourquoi vous voyez des marges plus élevées dans le graphique ci-dessous, mais c'est la tendance qui m'intéresse, pas les chiffres en soi) :

Cet effet de levier opérationnel a été assez prononcé au cours des deux dernières années, et il pourrait y avoir plusieurs raisons pour l'expliquer. La première est qu'une bonne partie de la croissance générée au cours des dernières années provient des augmentations de prix. Les augmentations de prix ne s'accompagnent pas d'une augmentation de capacité comparable et aident ainsi l'entreprise à profiter de l'effet de levier opérationnel. La deuxième raison pourrait être liée à l'accent mis par Deere sur les abonnements et les pièces. Ces entreprises bénéficient de marges nettement plus élevées et sont plus évolutives, de sorte qu'elles bénéficient évidemment d'un effet de levier opérationnel considérable.

Comme les cycles apportent inévitablement une volatilité des marges, la direction fixe des attentes en matière de marges d'exploitation tout au long du cycle. Les attentes actuelles sont fixées à 15 %, mais la direction s'attend à atteindre 20 % dans un avenir prévisible. Cela a évidemment du sens car les revenus de la technologie, des abonnements et des pièces augmentent plus rapidement que les revenus globaux de l'équipement. Non seulement ces sources de revenus ont des marges plus élevées, mais elles sont également plus récurrentes, ce qui enlève une partie de la volatilité. La récurrence et la rentabilité élevées sont précisément les caractéristiques qui rendent les entreprises de logiciels et de pièces formidables, et c'est là que Deere veut faire la transition.

N'oubliez pas que la direction vise environ 10 % de revenus d'abonnement en 2030, ce qui devrait aider à ramener la partie récurrente de l'entreprise à environ 40 % du chiffre d'affaires total. Nous n'avons pas de divulgations pour comprendre à quoi ressemblait ce nombre dans le passé ou même à quoi il ressemble aujourd'hui, mais ce serait probablement le plus élevé de l'histoire. Notez également que ce chiffre de 40 % est un ratio de ventes et que ce dont nous devrions nous soucier, ce sont les bénéfices. Avec des ventes récurrentes ayant des marges nettement plus élevées que les ventes d'équipement, je pense qu'il est conservateur de voir une voie vers plus de 60 % des bénéfices récurrents.

Peut-être qu'une partie sous-estimée de l'histoire de la marge de l'entreprise qui la rend plus crédible est que tous les autres concurrents cherchent également à élargir les marges en suivant un modèle similaire, ce qui signifie que les agriculteurs n'auront que peu d'autre choix que de s'adapter au nouveau modèle.

Dans l'ensemble, le compte de résultat de Deere est actuellement en bonne forme, s'est continuellement amélioré au cours des cycles et est en transition vers des revenus plus récurrents et à marge plus élevée. Cela ne signifie pas qu'il s'améliorera linéairement à partir d'ici, cependant. Avec un cycle descendant potentiel à l'horizon, nous pourrions le voir s'aggraver de manière significative l'année prochaine. Cependant, cela ne devrait pas avoir beaucoup d'importance si nous nous concentrons sur le long terme.

Vous avez peut-être remarqué que je n'ai pas séparé le segment des opérations d'équipement des services financiers lors de l'examen du compte de résultat. La raison en est que l'inclusion des frais d'intérêt en tant que frais d'exploitation devrait nous donner une image quelque peu normalisée.

L'état des flux de trésorerie

Comme vous le savez peut-être, nous devrions nous soucier des bénéfices de trésorerie plutôt que des bénéfices comptables. Les règles comptables font un peu bon travail pour dépeindre la réalité économique d'une entreprise, mais les équipes de direction peuvent généralement les modifier par leurs hypothèses pour les rendre plus belles qu'elles ne le sont. Cela peut également être fait avec des flux de trésorerie, mais dans une moindre mesure.

L'une des premières choses que je regarde dans toute entreprise est sa conversion en espèces. Il existe de nombreuses façons de calculer cette mesure, mais je prends généralement les flux de trésorerie d'exploitation et je le divise par le bénéfice net. Vous pouvez également prendre le revenu d'exploitation, mais rappelez-vous que, pour Deere, vous devez inclure les frais d'intérêt lors du calcul du bénéfice d'exploitation.

Si la conversion en espèces est proche de 100 % ou plus, alors c'est génial ; si elle est significativement plus faible, nous devons nous demander pourquoi c'est le cas (c'est peut-être simplement la nature de l'entreprise). Voyons à quoi ressemble la conversion de trésorerie pour Deere. J'ai construit deux tableaux, l'une avec l'activité d'exploitation de l'équipement et l'autre avec des chiffres consolidés. De cette façon, nous comprendrons les deux individuellement. J'ai également inclus deux périodes, les trois dernières années et de 2013 à 2016. De cette façon, nous pouvons voir comment la conversion de trésorerie varie tout au long du cycle. Il s'agit de l'exploitation de l'équipement :

Comme vous pouvez le voir dans ce tableau, Deere bénéficie d'une bonne conversion de trésorerie dans ses segments d'exploitation de l'équipement. Ce qui est le plus intéressant, c'est que cette conversion en espèces n'a pas tendance à s'aggraver matériellement pendant les ralentissements. L'autre chose intéressante que je souligne, c'est que l'entreprise a une grande flexibilité en terme de Capex. Lorsqu'il est entré dans le ralentissement de 2015, le Capex est passé de 3,2 % des ventes à 2,6 % malgré un niveau de ventes nettement inférieur. Cette flexibilité aide évidemment la conversion des flux de trésorerie libre de l'entreprise à rester résiliente.

Cependant, ce qui précède n'est pas toute l'histoire. Deere reçoit des bénéfices distribués de sa filiale de services financiers, mais n'enregistre pas le reste des flux de trésorerie de cette entreprise dans ses opérations d'équipement. Cela rend les chiffres de conversion de trésorerie de ce segment quelque peu trompeurs, nous devons donc examiner les chiffres consolidés. Les voici :

Les chiffres consolidés de la conversion de trésorerie semblent pires, mais toujours assez acceptables. Au cours des 3 dernières années, Deere a converti, en moyenne, 80 centimes en espèces pour chaque dollar de revenu net, pas mal. Nous ne devons pas oublier que Deere est une entreprise de fabrication, ce qui signifie qu'il est difficile d'obtenir un taux de conversion des flux de trésorerie disponibles proche ou supérieur à 100 %. L'entreprise détient non seulement des stocks, mais exige également que le Capex renforce sa capacité de fabrication. La bonne nouvelle est que, comme je l'ai mentionné ci-dessus, l'entreprise peut ajuster le Capex en conséquence lorsqu'un ralentissement commence, ce qui signifie que le Capex est un coût quelque peu variable.

Une autre chose à noter, dont je discuterai plus en détail plus tard, est que Deere peut améliorer considérablement sa conversion en espèces en exécutant avec succès sa stratégie commerciale actuelle. Cela dit, je pense que la conversion de trésorerie est actuellement à un niveau acceptable et sera résiliente lors du prochain ralentissement en raison de la flexibilité du Capex et parce que la direction a affirmé que la position d'inventaire de l'entreprise est au meilleur niveau qu'elle ait jamais été.La direction guide même vers une amélioration de la conversion de trésorerie au cours de l'exercice 2024 malgré la baisse attendue des ventes et des bénéfices.

Le bilan

L'une des choses les plus intéressantes à propos de Deere est sa charge de dette apparemment élevée. Lorsque je tombe sur une nouvelle entreprise qui pourrait être intéressante, j'ai tendance à l'exécuter à travers une série de paramètres (une liste de contrôle quantitative) pour voir si cela me convaint plus ou moins d'approfondir. La première chose qui s'est démarquée lors de l'exécution de Deere à travers ces paramètres a été sa position nette d'endettement. Selon plusieurs fournisseurs financiers, la société a terminé en 2023 avec une dette nette d'environ 59 milliards de dollars. Ce montant est assez important pour une entreprise de la taille de Deere (ca capitalisation boursière est d'environ 110 milliards de dollars).

Cependant, ce nombre est extrêmement trompeur pour plusieurs raisons. La raison qui ressort le plus est qu'une bonne partie de cette dette appartient au segment des services financiers. La dette est nécessaire pour que toute entreprise financière génère des rendements adéquats, et le segment des services financiers de Deere ne serait pas différent. La bonne nouvelle pour les investisseurs désireux de lire le rapport annuel complet est que Deere dissèque les deux bilans, et que nous pouvons donc calculer l'endettement réel de l'activité d'exploitation de l'équipement. 

Deere a terminé 2023 avec des emprunts (à court et à long terme) de 56 milliards de dollars, mais seulement 8,44 milliards de dollars de ce montant pouvaient être attribués au segment des opérations d'équipement, le reste étant attribuable aux services financiers. Vous pouvez trouver cela en surbrillance dans le tableau ci-dessous :

Le segment des opérations d'équipement dispose également de 5,7 milliards de dollars en espèces et d'équivalents, ce qui donne une position d'endettement net de 2,74 milliards de dollars. Si nous comparons cela au bénéfice d'exploitation du segment de 12,2 milliards de dollars, nous parvenons à un ratio dette nette/EBIT de 0,22, ce qui est assez conservateur si vous me le demandez. Plusieurs mises en garde ici, cependant. Premièrement, ce ratio augmentera probablement au cours d'un ralentissement en raison de la baisse du bénéfice d'exploitation. C'est la « mauvaise » partie. La bonne partie est qu'à mesure que l'entreprise passe à un modèle plus récurrent, sa situation financière se renforce même si ce ratio ne change pas.

Maintenant que nous savons que le segment des opérations d'équipement de Deere n'est pas aussi endetté qu'il pourrait le voir au début, permettez-moi de commenter son segment des services financiers. Il est indéniable que les services financiers fonctionnent avec un effet de levier élevé ; c'est une entreprise financière, et l'effet de levier est une « exigence » pour obtenir des rendements acceptables. Nous savons également que les entreprises financières ont tendance à avoir des ennuis importants en raison de cet effet de levier lorsque les choses tournent parfois vers le bas (la crise financière mondiale en est un bon exemple). Ne suis-je pas inquiet que Deere suive une voie similaire ? La réponse est « non », et pour plusieurs raisons.

Tout d'abord, l'entreprise opère dans ce créneau depuis près de deux siècles, et nous pourrions dire qu'elle connaît bien ses clients (agriculteurs et revendeurs). Il est raisonnable de penser que le risque est sous contrôle en ce sens. Avec le recul, nous pouvons voir que les dispositions relatives aux pertes de l'entreprise ne sont jamais devenues incontrôlables, pas même lors de ralentissements rigoureux. Cela a du sens, étant donné que Deere comprend les cycles, l'économie des agriculteurs, etc. À cela, nous devons ajouter que les coûts de l'équipement représentent généralement environ 15 % des coûts totaux des agriculteurs, de sorte qu'ils ont d'autres endroits où ils peuvent essayer d'économiser de l'argent, des endroits où Deere essaie de les aider à économiser de l'argent.

Deuxièmement, Deere utilise son segment de services financiers comme un facilitateur de son activité principale, et non comme une opération de maximisation des bénéfices. L'effet de levier ne crée pas de problèmes lorsqu'il est exécuté de manière conservatrice, mais lorsqu'il est exécuté de manière trop optimiste/agressive, ce qui a tendance à se produire lorsque quelqu'on essaie de maximiser son profit.

Enfin, mais non le moins important, la majeure partie de la dette de Deere est soutenue par son équipement, qui a généralement une valeur résiduelle élevée. Si certains clients sont en défaut (ce qui est inévitable), Deere obtient l'équipement et peut le revendre pour récupérer une partie du montant impayé. Ceci est du livre que j'ai partagé auparavant :

Si John Deere Credit devait recouvrir un prêt en défaut dans l'industrie agricole, la garantie - un tracteur ou une moissonneuse-batteuse John Deere - était une pièce d'équipement connue et précieuse, même utilisée.

Je ne pense pas que Deere soit risqué malgré l'effet de levier dans son segment des services financiers pour les raisons discutées, et je dois dire que je ne suis pas seul ici. La plupart des agences de notation de crédit (Agences de notation de crédit) pensent que l'entreprise est en assez bonne forme financière (je sais, ce sont les mêmes agences de notation qui ont foiré pendant le GFC) :

Notez qu'il est dans l'intérêt de Deere de maintenir une telle situation financière, car elle donne finalement à l'entreprise l'accès à un financement bon marché, qu'elle utilise ensuite pour financer les concessionnaires et les clients et, par conséquent, vendre de l'équipement.

Dans l'ensemble, j'espère que cette section vous a aidé à comprendre pourquoi les finances de Deere sont bien meilleures qu'elles n'y paraissent à première vue. J'étais sur le point de rejeter l'entreprise juste sur la base des chiffres que j'ai reçus de certains fournisseurs financiers qui ne font pas de distinction entre la direction financière de l'entreprise et ses opérations d'équipement. Heureusement, j'ai décidé de creuser plus profondément après avoir lu le livre sur son histoire. Leçon apprise !

Les moteurs de la croissance

La croissance est une considération essentielle pour tout investisseur, à moins que l'on n'achète des actions à un rendement FCF de 12 % et plus. Dans ce cas, un investisseur devrait se soucier davantage de la résilience de ce FCF que de la croissance. Cependant, ce n'est pas le cas pour Deere, car elle se négocie actuellement à un rendement FCF de 5,5 % (douze prochains mois sur la base des conseils de la direction). Cela signifie que pour obtenir un rendement qui bat le marché, nous, en tant qu'investisseur, nous attendons à une certaine croissance des flux de trésorerie disponible au cours des prochaines années.

La question est la suivante : d'où viendra cette croissance ? Il existe quatre sources de croissance des flux de trésorerie disponibles : les revenus, les marges, la conversion de trésorerie et l'intensité du capital. Permettez-moi de discuter de chacun individuellement.

Croissance des revenus

Deere bénéficie de plusieurs moteurs de croissance séculaires de premier plan à long terme. Tout d'abord, voyons d'où nous venons. Deere a réussi à augmenter son chiffre d'affaires à un TCAC de 5 % au cours de la dernière décennie. C'est très acceptable, étant donné que l'entreprise était à son apogée en 2013, et que les industries auxquelles elle est exposée se développent généralement en ligne avec le PIB. Mais pourquoi cette croissance se poursuivra-t-elle ?

Premièrement, l'industrie agricole bénéficiera de plusieurs moteurs de croissance, dont l'un est la croissance démographique. La population mondiale ne cesse de croître, et les marchés émergents consomment de plus en plus d'aliments plus riches en protéines qui proviennent d'animaux qui doivent être nourris à base de céréales. Cela signifie que le besoin d'aliments augmente, ce qui a évidemment un impact positif sur l'industrie agricole. L'industrie a deux façons de répondre à ces besoins :

1. Utiliser plus de terres

2. Rendre la terre plus productive

La disponibilité des terres dans les endroits où la météo soutient les pratiques agricoles diminue, il est donc très probable que les fermes devront s'appuyer de plus en plus sur la productivité. La technologie sera la clé de cette productivité accrue, que Deere déploie déjà activement sur l'ensemble de sa flotte. Cette technologie sera vendue comme une proposition gagnant-gagnant car elle ajoutera de la valeur pour l'agriculteur tandis que Deere capture une partie de cette valeur ajoutée. Cette valeur ajoutée vient évidemment du fait d'aider les agriculteurs à réduire leur base de coûts :

Sur un acre de maïs, l'azote et l'engrais représentaient environ 35 % de la structure de coûts variables et environ 75 % de l'empreinte des gaz à effet de serre.

La direction a évalué cette opportunité de valeur ajoutée à 150 milliards de dollars, dont elle prévoit de prendre environ 25 % :

Cela signifie que le chiffre d'affaires potentiel de l'entreprise est de 37,5 milliards de dollars (150 milliards de dollars * 25 %), ce qui aurait une marge assez élevée en raison de sa nature. Maintenant, je ne prendrai pas la parole de la direction au pied de la lettre, moins lorsque nous parlons de TAM, mais je pense qu'il est assez clair que l'opportunité est très importante, même si l'on décide d'être plus conservateur. Notez également que les concurrents s'attendent à être plus agressifs en prenant des parts à forte valeur ajoutée, ce qui pourrait bénéficier à la proposition de valeur de Deere. La direction d'AGCO a récemment mentionné qu'elle s'attendait à prendre la moitié de sa valeur ajoutée, soit 100 % de plus que Deere.

Les agriculteurs n'auront pas d'autre choix que de s'adapter au nouveau modèle, même s'ils sont initialement réticents en raison de la réglementation et de la compétitivité. Les régulateurs poussent de plus en plus les agriculteurs à être plus productifs avec moins d'intrants, et la technologie jouera un rôle essentiel dans cette tendance "plus avec moins". Deuxièmement, si d'autres agriculteurs déploient la technologie, les agriculteurs qui ne le font pas deviendront moins compétitifs, ce qui conduira finalement tous les agriculteurs à faire la transition. Voici ainsi que John May, PDG de Deere, l'a présenté lors de la dernière journée des investisseurs :

L'époque des ressources abondantes et des intrants agricoles est révolue. Les intrants de main-d'œuvre, d'engrais et de protection des cultures, pour n'en nommer que quelques-uns, augmentent tous en pénurie et en coût.

La technologie apporte également une dynamique intéressante à l'industrie. Par exemple, les données sont très importantes pour les agriculteurs car elles leur permettent d'améliorer les rendements. Ces données sont plus utiles lorsqu'elles sont consolidées et utilisées sur des équipements homogènes, ce qui signifie qu'il est “tout vert” pourrait être un cas non seulement de fidélité à la marque, mais aussi de productivité. Les effets de réseau pourraient entrer en jeu dans une industrie où ils ont historiquement été absents.

Le segment de la construction de Deere devrait également bénéficier de vents arrière importants. En 2021, le gouvernement américain a adopté la loi sur l'infrastructure pour financer l'infrastructure américaine. Cette loi a reçu un soutien bipartite, ce qui témoigne de son importance. Deere bénéficiera dans une certaine mesure de ces investissements, en particulier de la construction de routes et de ponts (110 milliards de dollars) en raison du leadership de Wirtgen dans la construction de routes. Quantifier son impact est difficile, mais ce sera certainement un vent arrière.

Notez également qu'il y a un encouragement en cours en ce moment après que le COVID et les conflits géopolitiques aient détruit les chaînes d'approvisionnement. De nombreuses entreprises ont décidé d'établir tout ou partie de leurs chaînes d'approvisionnement sur le sol national, et les gouvernements encouragent cela (la loi sur les semi-conducteurs en est un bon exemple). Ces mégaprojets nécessitent des efforts de construction considérables et constituent un autre vent arrière de l'entreprise. Je dois dire que je pense que cette tendance sera très pertinente à l'avenir, c'est pourquoi je regarde les entreprises qui pourraient en bénéficier directement. Deere en bénéficiera certainement, mais plus indirectement.

Dans l'ensemble, je pense que la croissance de première ligne de l'entreprise ne sera pas un problème à l'avenir, car il y aura d'importantes opportunités de croissance disponibles.

Expansion de la marge

Cette section est beaucoup plus simple à expliquer : les marges de Deere devraient augmenter au fur et à mesure de la transition vers des revenus plus récurrents et à marge plus élevée. La direction s'attend à environ 40 % des revenus récurrents en 2030, 10 % étant basés sur l'abonnement. Cela, bien sûr, les a amenés à affirmer que l'entreprise peut maintenant atteindre une marge de 20 % tout au long du cycle, un niveau sans précédent dans son histoire.

Conversion de trésorerie améliorée

Les marges ne sont pas le seul endroit où la transition s'avérera bénéfique ; la conversion de trésorerie en est une autre. Les entreprises par abonnement bénéficient d'un fonds de roulement négatif (qui est comme un financement gratuit) parce qu'elles sont payées au début de l'année, et Deere devrait également bénéficier de cette caractéristique une fois que la transition sera plus mature. De plus, à mesure que les ventes d'équipement deviennent moins importantes pour les revenus (bien qu'elles continuent d'être critiques), la conversion en espèces devrait également s'améliorer grâce à l'inventaire.

Intensité de capital inférieure

Les flux de trésorerie disponibles sont normalement calculés comme les flux de trésorerie d'exploitation moins les CAPEX, ce qui signifie que nous devrions nous soucier non seulement du premier, mais aussi des dépenses en capital de l'entreprise. Je pense que la conclusion ici est également simple : l'intensité du capital devrait naturellement diminuer car les ventes d'équipement en soi reprennent une partie moins importante des ventes globales. La raison en est que les revenus récurrents que l'entreprise s'attend à générer nécessitent peu d'expansion de la capacité, ou en d'autres termes similaires, c'est une “capex-light”.

Je ne m'attends pas à ce que Deere ressemble à une entreprise de logiciels dans les années à venir, mais la transition vers un modèle plus logiciel devrait sans aucun doute améliorer la marge et le profil de conversion de trésorerie de l'entreprise. À cela, nous devons ajouter que la croissance de la ligne supérieure est peu susceptible d'être un défi pour Deere à long terme.

Avec la négociation de l'entreprise à un rendement de 5,5 % du FCF au milieu du cycle (selon la direction), nous avons "seulement" besoin d'une croissance du FCF d'environ 5 à 7 % pour en faire un investissement intéressant (car cela nous amenerait à un rendement d'environ 10-12 %). Je pense que cela s'avérera très probablement conservateur, mais nous ne pouvons qu'attendre et voir.

Section 3 : Concurrence, moat et risques

Cette section abordera trois sujets qui sont très pertinents pour toute entreprise : la concurrence, le moat et les risques. Bien sûr, la pertinence de ces sujets dépend de l'horizon d'investissement, car je doute fortement que quelqu'un prêt à détenir une entreprise pendant des mois ne s'en soucie vraiment.

La compétition

Cette section sur la concurrence ne peut être entièrement comprise qu'une fois que vous avez lu la section suivante sur le fossé (MOAT). Je peux vous donner un aperçu de l'environnement concurrentiel ici, mais vous ne comprendrez vraiment la position concurrentielle de Deere que lorsque vous comprendrez ce qui le protège contre les autres joueurs. Entamons par l'agriculture.

Le paysage concurrentiel dans l'agriculture

L'industrie de l'équipement agricole est assez consolidée parmi les grands acteurs, les 5 premiers accumulant une part de marché combinée de 64 %. L'industrie a toujours bénéficié d'obstacles élevés à l'entrée parce qu'un nouvel entrant a besoin d'expertise, de l'argent à dépenser pour les Capex et d’un réseau de concessionnaires pour entretenir et vendre son équipement. Ces trois choses ont été progressivement construites par les joueurs existants non seulement avec des quantités abondantes de capital, mais aussi avec le temps. Nous devrions également nous rappeler que l'équipement en soi est en quelque sorte un produit de base, il serait donc extrêmement difficile de convaincre les agriculteurs de passer à un nouvel équipement à moins qu'il ne soit nettement meilleur. Comme vous le verrez plus loin dans la section sur le moat, même cela ne serait probablement pas suffisant pour justifier un changement.

Deere est de loin la plus grande entreprise de l'industrie, avec une part de marché mondiale de 25 %. CNH est le plus proche concurrent de l'entreprise, mais sa part de marché n'est même pas la moitié de celle de Deere. Les autres acteurs pertinents sont Kubota et AGCO, qui sont beaucoup plus proches de CNH. En fin de compte, il y a une valeur aberrante, et c'est Deere :

Nous ne devrions cependant pas prendre ces données de part de marché à leur valeur nominale. Il s'agit d'un nombre mondial englobant tous les équipements agricoles, mais il nécessite un contexte parce que les parts de marché varient considérablement d'une zone géographique à l'autre et d'un type de produit à l'autre. Par exemple, Deere détient une part de marché considérablement plus importante aux États-Unis, dominant 40 % du marché des équipements agricoles. D'autre part, AGCO, par l'intermédiaire de sa marque Fendt, est beaucoup plus dominante en Europe qu'aux États-Unis. Quelque chose de similaire arrive à CNH par le biais de sa marque, New Holland. Deere est également en tête du marché européen, mais par une marge plus mince que les États-Unis.

Cette divergence des parts de marché a du sens non seulement en raison des origines et de l'orientation de Deere (États-Unis), mais aussi en raison des caractéristiques des fermes américaines. Comme discuté dans une autre section, les fermes en Amérique du Nord sont beaucoup plus grandes qu'ailleurs et, par conséquent, plus adaptées aux gros équipements agricoles, où Deere est le leader incontestable grâce à ses investissements de longue date (vous vous souvenez de l'événement "New Generation of Power" ?).

Le paysage concurrentiel dans d'autres zones géographiques est différent. Bien que je ne les passe pas en revue individuellement, ils ont tous un point commun : Deere semble être un joueur établi partout, mais ne jouit pas d'une position concurrentielle aussi forte qu'aux États-Unis. D'autres zones géographiques semblent plus compétitives, parfois en raison de leur jeunesse relative et d'autres parce que les petits équipements agricoles sont dominants. Par exemple, Deere a une part de marché d'environ 9 % en Inde, tandis que Mahindra domine l'industrie avec une part de marché de plus de 40 %.

Si nous regardons les types d'équipement, nous pouvons voir que Kubota est un joueur assez fort dans le créneau de l'équipement de petite ag. En fait, l'entreprise n'essaie même pas de fabriquer de gros équipements d'ag (d'autres fabricants le font). Le plus grand tracteur de l'entreprise a une puissance comprise entre 130 et 170 CV,

Cela pâlit par rapport au plus grand tracteur de Deere, qui a entre 484 et 913 CV.

Cela ne fait pas de Kubota une mauvaise entreprise (nous verrons plus tard dans la section des risques pourquoi). Kubota s'est simplement concentré sur un créneau où Deere n'est pas aussi établi. Il y a également des différences entre les parts de marché d'un équipement donné. Par exemple, Deere est célèbre pour ses moissonneuses-batteuses où elle a une part de marché encore plus importante aux États-Unis que sa part de marché globale aux États-Unis :

Alors, sur quoi ces entreprises sont-elles en concurrence ? Ou mieux dit, qu'est-ce qui motive la décision d'achat d'un agriculteur ? L'équipement agricole est quelque peu marchandisé, de sorte que les agriculteurs se soucient en fin de compte du coût de possession, qui n'est pas le même que le prix. Si un équipement donné est plus productif qu'un autre, son achat pourrait avoir du sens même s'il est plus cher.

Alors, quelles variables entrent dans le coût total de possession ? Beaucoup... des choses comme le prix, la productivité et les temps d'arrêt... mais ce que je veux souligner, c'est que ce n'est pas une décision basée uniquement sur le prix. Comme je l'expliquerai plus loin dans la section sur la douve (MOAT), plusieurs choses devraient permettre à Deere de protéger sa part de marché et de la faire croître à l'avenir ; aucune d'entre elles n'est liée au prix de son équipement. En fait, il y a des raisons de croire que la dynamique de l'industrie commencera à favoriser les grands acteurs beaucoup plus qu'ils ne l'ont fait par le passé.

Concurrence dans le matériel de construction

Je serai bref ici parce qu'il représente une plus petite partie des ventes totales de Deere. Caterpillar et Komatsu dominent l'industrie de l'équipement de construction, avec des parts de marché de 16 % et 10 %, respectivement. Deere a une taille décente, mais a une part de marché de 5 %, ce qui est nettement inférieur à celui des principaux opérateurs :

Il est intéressant de noter que l'industrie de la construction est plus fragmentée que l'industrie agricole. Les 5 principaux acteurs agricoles représentent environ 64 % du marché, tandis que les 5 premiers de la construction représentent 43 % de l'industrie. Cela pourrait être lié à divers facteurs dont je discuterai plus en profondeur tout au long de l'article. Par exemple, l'agriculture est connue pour être une industrie familiale, alors que ce n'est pas le cas pour la construction (ou du moins pas dans la même mesure). Il semble également plus facile de différencier un équipement dans l'agriculture que dans la construction parce que beaucoup plus d'intrants vont dans l'agriculture, ce que l'équipement peut directement influencer.

Ainsi, Deere a une part de marché respectable dans l'industrie de la construction, mais pas une part de marché exceptionnelle. La seule mise en garde ici est que, comme je l'ai discuté dans une autre section, Deere a réussi à se tailler une position de leader dans un créneau dans l'industrie de la construction grâce à l'acquisition de Wirtgen : la construction de routes. Je n'ai pas pu trouver de chiffres spécifiques et/ou mis à jour, mais j'ai trouvé cet article qui partageait la part de marché de Wirtgen en 2016 :

Dans le monde entier, dans le secteur du fraisage, ils ont une part de marché de 72 %. Ils sont de loin le numéro un, et pour le numéro deux, vous verrez un seul chiffre. Pour les pavés, il s'agit d'une part de marché de 37 % dans le monde entier, et pour les rouleaux, il s'agit d'une part de marché de 19 % dans le monde entier.

Ces chiffres pourraient avoir changé au cours des dernières années, bien que, à en juger les nouvelles récentes, la concurrence semble avoir beaucoup de mal à poursuivre la domination de Wirtgen dans la construction de routes :

Comme discuté à plusieurs reprises tout au long de l'article, la construction de routes bénéficie de plusieurs vents arrière séculaires, en particulier aux États-Unis, où une bonne partie du projet de loi sur l'infrastructure sera destinée à la construction de routes et de ponts.

Dans l'ensemble, je crois que Deere jouit d'une solide position concurrentielle dans les industries de l'agriculture et de la construction. Il est certainement beaucoup plus fort dans le premier, mais nous ne devrions pas l'escompter dans le second, en particulier dans la construction de routes, grâce à Wirtgen.

Le fossé (MOAT)

Une solide position concurrentielle actuelle est de la plus haute importance, mais la façon dont l'entreprise la protège au fil des ans est sans doute beaucoup plus critique. C'est là que le fossé entre en jeu.

Je crois qu'il y a plusieurs angle à voir dans le douve de Deere, dont la plupart découlent du leadership historique de l'entreprise dans l'industrie. De nombreux investisseurs prétendront que le passé n'est pas important à investir, mais j'y ai mis beaucoup de poids au cours de mon processus de recherche, et Deere en est un bon exemple.

La base installée

Deere opère dans l'industrie agricole depuis plus de 180 ans et a dirigé l'industrie pendant une bonne partie de ces années. La société a passé International Harvester en 1963 en tant que premier fabricant de tracteurs agricoles et industriels et n'a jamais regardé en arrière. C'est 61 ans à la tête de l'industrie.

Tant d'années de leadership dans l'industrie ont permis à Deere de construire une base et une marque installées étendues. Cette marque a grandi et a duré au fil des générations, rendant les agriculteurs très fidèles à Deere. N'oublions pas que les fermes aux États-Unis ont tendance à être familiales, ce qui signifie que la marque a tendance à passer d'une génération à l'autre :

97 % de toutes les exploitations agricoles américaines sont familiales, et les fermes familiales représentent 90 % de toute la production agricole en valeur.

source

J'imagine que si le fils ou la fille de l'agriculteur a grandi en exploitant de l'équipement Deere, la probabilité qu'il change une fois qu'il gére la ferme est relativement faible. Cette réputation de marque est un véritable avantage concurrentiel (discuté plus tard), mais il est difficile de la justifier comme durable. Les marques vont et viennent, et l'industrie de l'équipement agricole est assez compétitive, alors comment Deere transformera-t-elle sa base installée et sa position de leader en un avantage concurrentiel durable ? La réponse réside dans la technologie et l'échelle.

Parlons d'abord de la technologie. Comme discuté tout au long de cette plongée profonde, l'industrie agricole est en transition vers un modèle de prix par rapport qualité-prix grâce à la technologie. Les fabricants d'équipement s'efforceront de débloquer une proposition gagnant-gagnant (à la fois pour les agriculteurs et les fabricants d'équipement) en appliquant la technologie aux opérations agricoles. Comme nous l'avons vu dans de nombreuses autres industries, plus la technologie est grande, plus elle ajoutera de valeur.

Les données sont cruciales pour améliorer toute application technologique, et c'est précisément ce que Deere a, beaucoup de données. Deere compte actuellement plus de 340 millions d'acres engagées (reflète le nombre d'acres uniques avec au moins une passe d'opération documentée dans le centre des opérations au cours des 12 derniers mois) et s'attend à atteindre plus de 500 millions au cours des prochaines années. Cette expansion sera motivée par l'ambition de l'entreprise d'avoir 1,5 million de machines connectées.

Les acres engagées sont importantes parce qu'elles génèrent constamment des données que Deere peut ensuite alimenter ses algorithmes pour développer la meilleure technologie. Cette technologie améliorée ajoute plus de valeur pour les agriculteurs, de sorte que la différenciation de Deere s'améliore. Comme je l'ai commenté ci-dessus, les agriculteurs vendent un produit, donc le coût est primordial. Cela signifie que si Deere possède l'équipement qui offre le meilleur retour sur investissement, les agriculteurs n'auront pas d'autre choix que de changer (s'ils ne sont pas des clients de Deere) ou de renouveler leur équipement (s'ils sont des clients existants) pour rester compétitifs. Cette dynamique devrait encore augmenter la base installée de l'entreprise, ce qui alimente son avantage en matière de données. C'est un volant d'inertie qui fonctionne comme ça :

La direction a décrit ce volant d'inertie de manière assez succincte lors de sa dernière journée d'investissement :

Nous avons dans l'agriculture une base installée beaucoup plus grande. Cela nous permet de collecter une base de données plus importante qui nous permet d'améliorer nos produits, d'offrir plus de valeur aux clients, de continuer à les améliorer et de développer de nouveaux produits et solutions plus rapidement. C'est un volant d'inertie que nous sommes en mesure de continuer afin d'améliorer nos produits, et plus nous rendons nos produits meilleurs, plus nous attirons de clients, ce qui alimente plus de clients et de meilleurs modèles.

Les modèles d'exploitation avec la technologie comme base ont historiquement abouti à une dynamique de « le gagnant remporte tout », et je ne vois pas pourquoi ce serait différent ici. Le plus grand acteur de l'industrie agricole (Deere) utilisera très probablement sa plus grande empreinte pour développer la meilleure technologie, renforçant ainsi sa position concurrentielle. Notez que ce n'est pas exactement le même cas que le logiciel parce que le matériel est un élément essentiel dans l'agriculture. Ce matériel collecte les données, ce qui signifie que la technologie est plus difficile à perturber à moins que vous ne puissiez égaler la présence physique.

Notez que malgré cette dynamique, je ne crois pas que Deere prendra tout le marché. Je crois cependant que l'interaction entre la plus grande base installée et la meilleure technologie renforcera les douves de Deere et augmentera probablement sa part de marché.

La base de concessionnaires

Deere commercialise ses produits par l'intermédiaire de sa base exclusive de concessionnaires. Ces concessionnaires achètent l'équipement de Deere et le « revendent » plus tard à des agriculteurs ou à des clients de la construction. Les concessionnaires sont non seulement chargés de revendre cet équipement, mais aussi d'établir (et de maintenir) des relations avec les clients et d'entretenir l'équipement tout au long de son cycle de vie. Cela devrait déjà indiquer que les concessionnaires sont une partie cruciale de la chaîne de valeur de Deere et font également partie intégrante de son fossé.

Le service dans l'industrie agricole est vital parce que les agriculteurs réalisent la plupart de leurs profits pendant des périodes relativement courtes. Cette crainte de « temps d'arrêt » est la raison pour laquelle l'infrastructure du concessionnaire pour maintenir l'équipement opérationnel est si critique. Deere compte actuellement environ 2 156 concessionnaires dans à peu près tous les États américains :

La société a incité les concessionnaires à se concentrer au cours des deux dernières années. Cette concentration a deux effets bénéfiques :

1. La base de concessionnaires devient plus efficace et professionnelle

2. Le risque financier pour Deere est réduit parce que la santé financière des concessionnaires s'améliore

Leurs concessionnaires (Deere) sont sans précédent, numéro un. Ils l'ont fait à partir de 1965-1995. Maintenant, ils ont poursuivi la phase deux, qui consiste à consolider ces concessionnaires et à réduire le nombre de propriétaires d'entreprises.

Aujourd'hui, dans les grands équipements, le concessionnaire John Deere moyen a 16 emplacements. Cela les rend plus efficaces à utiliser. Ils peuvent répartir les coûts. Ils ont des efficacités. Je suis très envieux de Deere.

Source : Appel d'experts

La base de concessionnaires de l'entreprise est de loin la plus importante aux États-Unis et l'une des principales raisons pour lesquelles elle est restée le leader depuis si longtemps. La longévité de cette base de concessionnaires a également été essentielle, car les agriculteurs ont des relations avec eux depuis des décennies.Je m'attends à ce que les concessionnaires jouent un rôle clé dans la transition de Deere vers des sources de revenus plus récurrentes, car ils seront en fin de compte responsables de la vente de ces services.

Juste pour que vous puissiez comprendre le type d'avantage concurrentiel de la base de concessionnaires, jetez un coup d'œil à ce qu'un expert a dit à propos d'AGCO, de ses produits et de sa pénétration en Amérique du Nord :

Le tracteur Fendt est un tracteur génial. C'est très bien construit, l'ingénierie typiquement allemande. Son acceptation en Amérique du Nord est modérée. Je pense que beaucoup de leurs problèmes en Amérique du Nord sont qu'ils n'ont tout simplement pas la base de concessionnaires pour entretenir ces choses.

Il y a beaucoup plus dans une décision d'achat que le produit ; tout revient au concessionnaire, et Deere mène clairement avec son empreinte :

Je pense que la plus grande chose dont les gens ont besoin, c'est même quelque chose pour les gens dans l'entreprise, la mentalité de l'agriculteur, les décisions d'achat. J'ai vu cela de première main, alors je vais parler. Ils regarderont un produit. Ils vont s'asseoir dans un tracteur. Ils conduiront ce tracteur. Ils peuvent dire : "C'est littéralement le meilleur tracteur dans lequel je me suis jamais assis. C'est le meilleur tracteur que j'ai utilisé." Ils feront ces commentaires. Vous vous asseyez là et dites : "Super, combien allez-vous en acheter ?" Ils disent : "Non, je n'achèterai jamais ce tracteur parce que j'ai un concessionnaire avec qui je traite. Ce type a été vraiment bon pour moi et mon père avant cela. Je suis un gars rouge, ou je suis un type vert.

Source : Appel d'experts

Alors, comment les concurrents peuvent-ils construire une empreinte similaire ? C'est difficile, principalement parce que les concessionnaires de Deere ont très peu ou pas d'incitation à changer de marque :

Les conversions d'un concessionnaire John Deere qui fait un changement à une autre marque, cela doit être fait avec beaucoup de réflexion et une grande considération. Pour la plupart, les principales machines sont des marchandises. Un pulvérisateur pulvérise, une jardinière plante et une moissonneuse récolte. Maintenant, c'est mon choix de concessionnaire.

Source : Appel d'experts

Les concessionnaires de Deere bénéficient du volume le plus important et des meilleures marges, de sorte que le passage à une autre marque nécessiterait quelque chose de substantiel. La seule incitation serait que d'autres marques fabriquent des équipements largement supérieurs à ceux de Deere, ce qui non seulement ne semble pas être le cas, mais pourrait également devenir moins probable au cours des prochaines années pour les raisons ci-dessus.

Échelle

Grâce à une exécution exceptionnelle au cours de nombreuses décennies, Deere a acquis une ampleur importante. Cette échelle est également essentielle car elle permet à l'entreprise de bénéficier de marges nettement plus élevées que celles de ses concurrents tout en les dépensant en R&D pour construire sa pile technologique. En bref, Deere peut dépenser plus que ses concurrents en R&D tout en restant plus rentable (c'est probablement la raison pour laquelle de nombreuses grandes entreprises technologiques sont restées dominantes pendant si longtemps).

Jetons un coup d'œil à quelques chiffres. Par exemple, Deere dépense 20 points de base de moins de ses ventes en R&D qu'AGCO, mais dépense près de 4 fois plus sur une base absolue :

Alors que le volant d'inertie dont j'ai parlé ci-dessus entre en jeu, cet avantage d'échelle ne devrait que s'étendre parce que l'industrie devrait favoriser la dynamique "le gagnant remporte tout". Les marges d'exploitation des entreprises témoignent de cet avantage d'échelle :

Une rentabilité plus élevée est importante parce que, s'il y a un cycle de baisse, Deere a beaucoup plus de flexibilité pour continuer à investir dans la R&D que ses concurrents, qui pourraient chercher à y réduire les dépenses pour rester rentable. Nous voyons également que l'échelle et une rentabilité plus élevée peuvent faire une différence pour Deere en ce qui concerne la part de la valeur ajoutée que ses concurrents ont l'intention de prendre. AGCO veut prendre 50 % de leur valeur ajoutée, ce qui est assez agressif par rapport à la réduction de 25 % de Deere. Bien sûr, Deere est en mesure de prendre moins parce qu'il n'en a pas "besoin" autant qu'AGCO. Cette capacité à être moins agressif pourrait renforcer la proposition de valeur de Deere par rapport à celle d'AGCO.

(Brève note : AGCO est une entreprise entièrement axée sur l'agriculture, tandis que Deere n'est pas due à ses opérations de construction et de foresterie. Cela rend la comparaison légèrement trompeuse, mais le message s'applique toujours.)

La réputation de la marque

Au début de cette section, j'ai mentionné que je ne considère pas la réputation de la marque comme un fort avantage concurrentiel pour toute entreprise parce que les marques peuvent éventuellement se dévaloir. Cette affirmation, bien sûr, est nuancée. Par exemple, je dirais que ce qui précède est certainement vrai dans le commerce de détail, où les clients ont tendance à être inconstants. D'un autre côté, la marque pourrait être beaucoup plus importante dans les industries du luxe ou de la notation, où elle a généralement une plus grande signification. Dans le luxe, ce serait un patrimoine, alors que, dans les évaluations, cela pourrait être la confiance. Mais qu'en est-il de Deere ? Je ne pense pas que Deere soit comparable au luxe ou aux évaluations en ce qui concerne la réputation de la marque, mais je crois que c'est plus important que pour une entreprise de vente au détail donnée. Deere se trouve quelque part entre les deux groupes.

La raison en est que l'agriculture est une industrie familiale. De nombreux agriculteurs exploitent des équipements Deere depuis de nombreuses décennies, ce qui est important non seulement parce qu'ils s'y sont habitués, mais aussi parce que l'entreprise a historiquement été là pour eux lorsque les choses sont devenues difficiles. Ceci est du livre « The John Deere Way » :

De nombreux clients de John Deere sont toujours fidèles à l'entreprise parce que leurs familles ont pu garder leurs terres et leurs fermes pendant la dépression à cause de l'entreprise (Deere).

Nous ne devrions pas sous-estimer l'importance de cette fidélité sur un marché où 97 % des fermes sont familiales. Cette fidélité à la marque n'évite pas les risques de perturbation, mais les atténue considérablement. Les agriculteurs actuellement fidèles à Deere doivent trouver une bonne raison de passer à un concurrent, surtout lorsqu'un tel concurrent ne se différencie pas fortement de Deere.

Les risques

Je crois que Deere est une entreprise merveilleuse, mais elle n'est pas sans risque. Examinons certains de ses risques les plus importants.

Syndicats

Le risque le plus pertinent pour Deere provient probablement des syndicats, bien que je pense que ce risque diminuera avec le temps. Au cas où vous ne le sauriez pas, les syndicats sont des organisations qui aident les travailleurs à atteindre de meilleures conditions dans leurs lieux de travail respectifs ou, peut-être mieux dit, qui les aident à éviter des conditions de travail déloyales. Il est très typique de voir les syndicats impliqués dans des entreprises manufacturières parce que celles-ci ont tendance à être à forte intensité de main-d'œuvre, et la main-d'œuvre a tendance à être en quelque sorte une « valeur ajoutée » dans ces entreprises. En bref, lorsque beaucoup de main-d'œuvre est nécessaire et que l'offre de main-d'œuvre est importante, vous avez tendance à trouver des conditions de travail plus injustes.

La direction note dans le rapport annuel qu'environ « 80 % des employés de production et de maintenance sont syndiqués ». Cela semble déjà assez important en soi, mais cela devient encore plus important étant donné que ces syndicats ont été actifs ces derniers temps.

Deere a subi une grève en 2021 qui a eu un impact négatif sur ses opérations (comme le font toutes les grèves parce que c'est l'objectif principal). La grève a été organisée par UAW (United Auto Workers) et a été la première de l'entreprise en plus de trente ans. UAW peut sembler familier parce que le syndicat a fait des ravages dans l'industrie automobile en 2023 en organisant trois grèves distinctes chez General Motors, Stellantis et Ford.

Dans le cas de Deere, la grève a impliqué environ 10 000 travailleurs de l'entreprise et a duré environ 5 semaines jusqu'à ce que les travailleurs signent un nouveau contrat de travail. Cet accord de travail a évidemment eu un coût pour Deere, qui verra une augmentation des coûts de la main-d'œuvre au cours des prochaines années. Voici un résumé des termes du nouvel accord :

Les deux comprenaient une augmentation immédiate de 10 %, une prime de signature de 8 500 $, des augmentations supplémentaires de 5 % au cours de la troisième et de la cinquième année de l'accord sur six ans proposé et des paiements forfaitaires supplémentaires égaux à 3 % du salaire au cours des années deux, quatre et six. En outre, il a rétabli un ajustement du coût de la vie pour protéger les travailleurs contre les augmentations des prix à la consommation. De telles clauses étaient autrefois courantes dans les contrats syndicaux, mais sont devenues relativement rares ces dernières années.

Source : CNN Business

Josh Jepsen, directeur financier de Deere, a quantifié ces coûts dans un appel de bénéfices relativement récent :

Sur le contrat de 6 ans, le coût supplémentaire se situera entre 250 et 300 millions de dollars avant impôt par an, dont 80 % auront un impact sur les marges d'exploitation.

C'est sans aucun doute un montant important, mais je pense qu'il y a quelque chose d'encore plus « dangereux » : la grève crée un précédent dangereux car d'autres syndicats pourraient demander de meilleures conditions dans les années à venir. Avec d'autres accords de travail expirant entre 2024 et 2027, nous pourrions voir plus de grèves conduire à l'un des éléments suivants ou probablement les deux :

1. Perturbations dans les opérations de l'entreprise

2. Augmentation des coûts de main-d'œuvre à l'avenir

« Heureusement » pour l'entreprise, la grève de 2021 est arrivée alors que l'ensemble de l'industrie souffrait d'une pénurie d'approvisionnement. Cette crise de l'offre a finalement conduit à un environnement de prix favorable qui a quelque peu atténué la dépendance de l'entreprise à l'égard du volume, qui est évidemment la variable la plus touchée par une grève. La grève n'était pas vraiment perceptible dans les finances de l'entreprise :

La bonne nouvelle est que ce risque devrait diminuer quelque peu à l'avenir. Tout d'abord, nous devons considérer la montée de l'automatisation. Les processus de fabrication sont de plus en plus automatisés, ce qui les rend moins dépendants de la main-d'œuvre. À mon avis, les grèves continues ne font qu'augmenter la volonté de ces entreprises d'investir dans la technologie (Amazon est un autre bon exemple ici). Soit dit en passant, cela ne signifie pas que certaines grèves ne sont pas justifiées.

Deuxièmement, et peut-être moins simple, la transition de Deere vers des sources de revenus plus récurrentes comme la technologie devrait également l'isoler davantage de ce risque à l'avenir. Si une plus grande partie des bénéfices provient d'entreprises qui ne sont pas à forte intensité de main-d'œuvre, alors l'impact potentiel des grèves sur les bénéfices diminue.

Concurrence : un passage aux petits équipements et aux marchés émergents

J'ai déjà discuté de la concurrence dans cet article, et la conclusion que vous auriez dû tirer est que Deere est le principal acteur de l'industrie agricole. Cela ne signifie pas qu'il n'y a pas de risques concurrentiels ; je crois qu'il y en a quelques-uns dont nous devrions être très conscients.

La première est que l'autonomie pourrait faire passer l'industrie à des équipements plus petits. En faisant des recherches sur l'entreprise, je suis tombé sur plusieurs experts qui ont affirmé que l'autonomie pourrait réduire le besoin de gros équipements, et je pense que leur argument a du sens. L'industrie agricole aux États-Unis a historiquement fait la transition vers des équipements plus grands parce qu'elle a toujours été contrainte de main-d'œuvre. Ces contraintes de main-d'œuvre signifiaient en fin de compte que les agriculteurs devaient planter ou récolter avec le moins d'itérations possible pour optimiser leur travail. Un gros équipement a résolu ce problème.

Avec l'arrivée de l'autonomie, le paysage pourrait changer parce que les agriculteurs seront censés être en mesure de faire ces tâches avec moins de travail, ce qui signifie que l'importance du nombre d'itérations diminue. Par exemple, un agriculteur pourrait être en mesure de laisser une moissonneuse-batteuse travailler la nuit et ne se souciera pas que la moissonneuse-batteuse prenne 3 ou 4 itérations pour faire son travail tant qu'elle ne nécessite pas de travail.

L'argument a beaucoup de sens, mais je suis sceptique quant au succès de la transition, à moins que posséder un équipement plus petit ne soit beaucoup plus rentable que posséder un équipement important. Les agriculteurs sont assez intelligents et se concentrent sur la rentabilité, donc je doute fortement qu'ils changent à moins qu'ils ne voient des preuves solides que c'est mieux. Si ce changement devait se produire un jour, je dirais que Kubota (un concurrent de Deere coté en bourse au Japon) pourrait en bénéficier matériellement. La raison en est que Kubota est l'un des principaux fabricants de petits équipements agricoles. C'est une entreprise plus petite que Deere, mais si nous devions examiner les revenus SAT de Deere (Small Agriculture and Turf), nous verrions qu'elle est en fait plus petite que Kubota dans ce segment. Je ferais cependant attention à faire une telle comparaison car il pourrait y avoir un certain chevauchement de produits entre Kubota et le grand équipement de production de Deere :

Cela dit, je ne vois aucune raison pour laquelle Deere ne peut pas également dominer ce marché s'il choisit de se concentrer sur lui. La société a développé la pile technologique la plus complète de l'industrie (qui devrait techniquement mener cette transition) et entretient des relations de plusieurs décennies avec les agriculteurs américains.

L'autre risque concurrentiel provient des marchés émergents. Deere est le principal acteur de l'équipement agricole aux États-Unis et dans de nombreux pays internationaux, mais les marchés où il domine ont tendance à être plus matures. Les marchés émergents sont moins matures et ont donc tendance à être plus compétitifs. Des pays tels que le Brésil, l'Inde ou la Chine sont considérés comme des marchés de croissance dans l'industrie agricole, et bien que Deere y soit exposé, ils sont beaucoup moins consolidés. Je ne pense pas que Deere s'appuie complètement sur cette croissance pour réussir en raison de sa stratégie de rapport qualité prix, mais je pense que c'est quelque chose à surveiller.

Ce qui est assez évident, c'est que Deere est le leader mondial de l'équipement agricole, ce qui signifie que toutes les autres entreprises "viennent pour Deere". La complaisance est le risque réel ici, ce qui est toujours le cas pour les entreprises qui mènent depuis si longtemps.

Droit à la réparation de la plainte

Le dernier risque, mais non moins important, est lié à une lettre de plainte qu'un groupe d'agriculteurs a envoyée à la FTC (Federal Trade Commission). Selon certains agriculteurs, Deere et d'autres entreprises de l'industrie les empêchent injustement, eux et d'autres tiers, d’entretenir l'équipement. Ils pensent que cela constitue un comportement anticoncurrentiel et veulent que la FTC intervienne pour que les fabricants se conforment au principe du droit à la réparation :

Le droit de réparation est la notion selon laquelle les consommateurs devraient avoir le droit de réparer leurs produits légalement achetés directement, ou en choisissant un service de réparation de leur choix, au lieu de retourner au fabricant ou aux fournisseurs approuvés par le fabricant pour la réparation.

Source : OMPI

C'est intéressant parce que la plainte ne vient pas du prix en soi (qui a tendance à être la raison principale) mais des niveaux de service. Les agriculteurs affirment que les concessionnaires de Deere deviennent plus lents dans l'entretien de leur équipement, ce qui est très important dans une entreprise où la majeure partie du bénéfice est générée sur une période relativement courte.

Selon Deere, il n'y a pas de bon argument derrière la plainte parce que les agriculteurs peuvent encore effectuer environ 98 % des réparations. Les réparations que les agriculteurs ne peuvent pas faire (encore une fois, selon l'entreprise) nécessitent une sorte de mise à jour ou de modification du logiciel. La raison pour laquelle les agriculteurs ne sont pas autorisés à les effectuer est que de telles réparations peuvent potentiellement rendre l'équipement non conforme à la réglementation environnementale existante.

J'ai lu la plainte de la FTC, et honnêtement, je ne sais pas quel en sera le résultat. Si la FTC force Deere à "ouvrir" ses pratiques de service et de maintenance dans une plus grande mesure, ce serait évidemment une mauvaise nouvelle parce que les pièces sont une marge très élevée et des affaires récurrentes. Il y a cependant des raisons de croire que ce ne sera pas le cas. Pour commencer, toute l'industrie fait de même, et il y aura probablement un lobbying intense. Deuxièmement, la nouvelle stratégie du rapport qualité-prix de l'entreprise pourrait amener les agriculteurs à se soucier moins de ces choses et plus de leurs rendements, qui sont susceptibles d'être plus élevés à l'avenir, indépendamment du fait qu'ils ne soient pas en mesure d'entretenir leur équipement.

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Section 4 : Gestion et incitations, allocation de capital et évaluation

Cette section abordera également trois sujets clés pour toute entreprise : la gestion et ses incitations, l'allocation de capital et l'évaluation. Deere se classe assez bien dans les trois, et vous découvrirez pourquoi ici.

Gestion et incitations

La direction de Deere est composée de 10 dirigeants. Nous pourrions dire qu'environ la moitié de ces personnes exercent des fonctions « d'entreprise », tandis que le reste sont dans des domaines plus spécifiques, tels que la direction d'une fonction spécifique ou d'un segment d'activité :

L'ancienneté de l'ensemble de l'équipe de direction est relativement élevée, les gestionnaires ayant travaillé pour Deere pendant une moyenne de 20 ans. Cette mesure est quelque peu faussée par deux gestionnaires qui ont récemment rejoint l'entreprise, mais si nous devions les exclure, la durée moyenne de gestion s'élèverait à près de 25 ans :

Le graphique ci-dessus montre également que la plupart des gestionnaires sont relativement nouveaux dans leurs postes actuels. À mon avis, ce n'est pas vraiment inquiétant parce que la plupart d'entre eux ne sont pas nouveaux pour l'équipe de direction. Quelques exemples...

• Rajesh Kalathur, maintenant président de John Deere Financial, a occupé près de 6 ans le poste de directeur financier de l'entreprise.

• Ryan Campbell, maintenant président de la construction et de la foresterie, a également occupé le poste de directeur financier.

Le point culminant de cette dynamique pourrait être John May, qui est PDG depuis 2019, mais qui a rejoint l'équipe de direction en 2012. Il est indéniable que le conseil d'administration de Deere aime embaucher des cadres au sein de l'entreprise lorsque cela est possible. C'est une excellente pratique et c'est assez courant dans les entreprises ayant de fortes valeurs et une orientation à long terme.

Un autre trait clé des pratiques de gestion de Deere n'est pas visible dans le tableau ci-dessus : la continuité de la gestion. Au cours de ses 186 ans d'histoire, Deere n'a nommé “que” 10 PDG, soit une durée moyenne de près de 19 ans. Cependant, cette mesure est biaisée par les premiers PDG, car il s'agissait de membres de la famille qui sont restés dans le rôle pendant une longue période. Par exemple, John Deere, le fondateur de l'entreprise, a été président pendant 49 ans ! Pour comprendre si la continuité de la direction est toujours bien vivante aujourd'hui, nous pouvons examiner l'ancienneté des 4 derniers PDG de l'entreprise :

• Robert Hanson : 8 ans

• Hans Becherer : 10 ans

• Robert Lane : 9 ans

• Sam Allen : 10 ans

Selon Fortune, la durée moyenne d'un PDG aux États-Unis est d'environ 4,6 ans, ce qui, honnêtement, ne semble pas suffisant pour qu'un grand PDG laisse sa marque. Le conseil d'administration de Deere encourage la continuité du leadership, ce qui à son tour encourage la réflexion à long terme.

De temps en temps, je tombe sur une entreprise qui change « constamment » de PDG. C’est terrible pour la création de valeur parce que la stratégie change constamment et qu'il n'y a pas de direction claire. Si vous vous demandez si je regarde la continuité de la gestion avant de commencer un poste dans une entreprise, vous voudrez peut-être regarder le tableau de la qualité où j'inclus la permanence du PDG en tant qu'indicateur de performance clé (indicateur de performance clé). Spoiler : Je le regarde.

John May n'a rien apporté de perturbateur à Deere, mais il a en effet apporté un nouvel objectif : faire passer l'entreprise d'un fabricant d'équipements à une entreprise technologique. Ce nouvel objectif a amené plusieurs changements, comme la nomination d'un nouveau poste à l'équipe de direction : le directeur de la technologie. Cette nomination, l'apparition de Jahmy Hindman (le CTO) dans plusieurs appels aux bénéfices et l'objectif de la dernière journée des investisseurs devraient indiquer clairement que John May est engagé dans sa stratégie. La stratégie pourrait bien se passer ou non (je pense évidemment qu'elle se passera bien, sinon je ne serais pas actionnaire), mais il est indéniable que l'engagement est la première étape vers le succès.

La structure de la rémunération

J'ai expliqué l'importance de la rémunération de la direction dans beaucoup de mes articles. Cette importance n'est cependant pas statique. Si la propriété de l'initié est élevée, la rémunération compte moins, car les gestionnaires ont déjà lié une partie importante de leur valeur nette aux actions de la société (c'est le cas d'Hermès, par exemple). Si la propriété d'initiés est faible, alors je crois que la rémunération devient un sujet crucial parce que vous savez ce qu'ils disent : "Montrez-moi l'incitation, et je vous montrerai le résultat".

Deere appartient au deuxième groupe, car la propriété de l'initié est assez faible. Notez que la faible propriété d'initié est quelque peu normale pour une société de capitalisation boursière de 100 milliards de dollars qui a été fondée il y a près de 200 ans et où la famille fondatrice n'est pas impliquée. Pourquoi ? Parce que la construction d'une propriété d'initiés élevée impliquerait probablement l'une des deux choses suivantes :

1. L'accumulation organique de la participation par l'initié : cela nécessiterait probablement plus d'argent que la valeur de l'initié.

2. L'accumulation inorganique grâce à une rémunération extrêmement élevée sur les actions : cette option serait terrible pour les actionnaires.

Je préfère évidemment une forte propriété d'initié (c'est en fait l'une des premières choses que je regarde), mais je ne pense pas que nous devrions être trop inquiets à ce sujet. La seule chose que nous devons faire est de nous concentrer davantage sur la rémunération. Notez que John May, le PDG de Deere, a une participation d'environ 81 millions de dollars (y compris les options d'exercice), ce qui n'est en fait pas mauvais étant donné qu'il gagne environ 20 millions de dollars par an (une bonne partie de cela en stock). Il a sans aucun doute une incitation à ce que l'action se débrouille bien, même si sa propriété n'apparaît pas haut dans le tableau que j'ai partagé ci-dessus. Il convient également de noter que la détention d'actions est une exigence pour certains employés de direction. Cette exigence est 6 fois le salaire de base, mais John May possède environ 50 fois son salaire de base en stock.

Sur une note différente, c'est quelque chose que je n'apporte généralement pas aux articles parce que je crois que cela constitue plus de bruit que de signal, mais les initiés n'ont pas vendu beaucoup d'actions au cours de la dernière année, bien que beaucoup affirment que l'industrie est dans un ralentissement prolongé et que Deere est "surévalué" bien qu'il semble sous-évalué :

Dans le cas de Deere, le fonds ayant la plus grande position est Cascade Investment, qui détient plus de 8 % de la société :

Pour ceux d'entre vous qui ne le savent pas, Cascade Investment est le véhicule d'investissement de Bill Gates, et c'est drôle parce que Bill Gates est également connu pour posséder le plus de terres agricoles aux États-Unis. Certaines estimations affirment qu'il possède environ 260 000 acres, ce qui équivaut à environ 200 000 terrains de football.

Pour en revenir au sujet, si l'équipe de direction n'a pas une propriété d'initié aussi élevée, nous devrions examiner de près la rémunération. Deere a apporté un changement crucial à sa structure de rémunération vers le début des années 2000 en ajoutant la valeur ajoutée aux actionnaires comme mesure de base de la rémunération. Le changement a été mené par l'ancien PDG Robert Lane, qui croyait que Deere était une excellente entreprise pour les employés, les agriculteurs et les communautés, mais qu'elle n'avait pas été une grande entreprise pour les actionnaires. Avec ce changement, l'objectif de l'ancien PDG était de faire de Deere une entreprise exceptionnelle pour les actionnaires et cela a fonctionné.

Depuis l'inclusion de la valeur ajoutée aux actionnaires dans leur structure de rémunération, les équipes de direction de Deere ont poursuivi un modèle plus récurrent et se sont concentrées sur l'ajout de valeur ajoutée aux actionnaires. Deere est un excellent exemple de la façon dont les structures de rémunération peuvent jouer un rôle vital dans la détermination des rendements à terme, bien que ce ne soit pas la seule variable qui compte. Le conseil d'administration est allé plus loin en 2022 et a mis en œuvre d'autres mesures pour que la direction se concentre davantage sur les rendements de l’entreprise. Par exemple, l'incitation à court terme était auparavant basée sur les ventes et les revenus nets, mais ces mesures ont été remplacées par le rendement opérationnel des ventes (OROS) en 2022. Les autres mesures qui déterminent l'incitation à court terme sont le rendement d'exploitation des actifs et les ROE pour le segment des services financiers de l'entreprise :

Les objectifs d'OROA et d'OROS ne sont pas fixes et varient en fonction de l'endroit où se trouve l'entreprise dans le cycle. Cela a du sens parce que pénaliser la gestion sur des conditions de l'industrie (pas sous leur contrôle) plutôt que sur la performance de l'entreprise (sous leur contrôle) serait quelque peu injuste. C'est également génial de voir que le conseil d'administration a fait la différence entre le segment des opérations d'équipement et les services financiers (tout comme je l'ai fait en regardant les données financières), car ceux-ci devraient chacun avoir leurs propres indicateurs de performance clés et mesures de performance en raison de la nature différente de l'entreprise (vous comprendrez pourquoi dans la section de l'allocation de capital).

L'incitation à long terme de la société est basée sur la valeur ajoutée aux actionnaires sur une période de performance de trois ans avec un modificateur basé sur le rendement total des actionnaires. La valeur ajoutée de l'actionnaire mesure les bénéfices supérieurs au coût du capital de l'entreprise, de sorte qu'elle mesure la part des bénéfices générés par l'entreprise qui sont d'une valeur ajoutée. Son objectif est double :

C'est excellent pour les actionnaires parce que la direction n'est payée que lorsque la croissance est générée d'une manière qui améliore la valeur. Si les incitations étaient axées sur le BPA, par exemple, une équipe de direction pourrait atteindre la croissance du BPA tout en détruisant la valeur en cours de route ; la valeur ajoutée des actionnaires corrige cette faille et s'assure que toute croissance ajoute de la valeur, ou mieux dit, que la gestion n'est compensée que sur la base de la croissance qui ajoute de la valeur.

Avec les incitations à court et à long terme axées sur les rendements et la valeur ajoutée pour les actionnaires, il est assez évident que la direction est incitée à faire la bonne chose pour les actionnaires : rendre l'entreprise meilleure, pas simplement plus grande.

Allocation de capital

L'allocation de capital devrait être l'un des sujets les plus critiques pour tout investisseur. La raison en est que nos rendements à terme seront déterminés par deux mesures (en supposant que l'évaluation reste constante) :

1. Le taux de réinvestissement

2. La gestion du rendement réalisé sur ce réinvestissement

Les deux mesures déterminent la croissance de l'entreprise et la quantité d'argent qui reste après avoir atteint la croissance. J'ai abordé quelque peu la première mesure (taux de réinvestissement) lors de la discussion des opportunités de croissance, et cette section se concentrera sur la deuxième mesure.

Notez que, comme je l'ai écrit dans mon dernier article sur ma philosophie d'investissement, les rendements passés sont probablement notre meilleure supposition sur l'avenir. L'objectif devrait être de savoir à quoi ressemblaient les rendements de l'entreprise dans le passé et de juger de la probabilité de la poursuite de ces rendements. Nous nous sommes déjà occupés de cette dernière partie de la section précédente en regardant le MOAT de l'entreprise, et nous avons conclu que Deere a tout ce qu'il faut pour continuer à diriger et peut-être même renforcer sa position concurrentielle à l'avenir.

Alors, regardons les rendements de Deere. La première chose que nous pouvons voir dans le graphique ci-dessous est que les rendements de l'entreprise sont volatils. C'est normal si l'on considère la cyclicité de son industrie, comme discuté dans d'autres sections :

Si nous examinons le rendement des capitaux propres de l'entreprise, nous pouvons voir qu'il est nettement plus élevé que son rendement du capital employé. Cela aurait dû être prévu parce que son segment de services financiers fonctionne avec une dette importante :

Alors, que pouvons-nous conclure sur la base de ces informations ? Il semble que Deere génère des rendements décents mais volatils. Cela dit, pour comprendre les rendements réels de l'entreprise, ce pourrait être une meilleure idée d'examiner ses segments d'exploitation de l'équipement et de ses services financiers individuellement. Pour le premier, je me concentrerai sur son rendement du capital investi. En revanche, je me concentrerai sur le rendement des capitaux propres pour ce dernier parce qu'une entreprise financière a besoin d'un effet de levier pour générer de bons rendements pour ses détenteurs d'actions.

Retours dans les opérations d'équipement

C'est le ROIC que Deere génère dans ses opérations d'équipement. Vous remarquerez qu'il a grimpé en flèche à partir de 2020, mais il y a une explication à cela :

La récente hausse du ROIC provient de la dynamique favorable de l'industrie. Bien que ceux-ci semblent temporaires, je pense qu'ils peuvent nous donner quelques indices sur une amélioration permanente que l'entreprise pourrait apprécier à l'avenir. À partir de 2020, l'entreprise a vu deux choses qui ont servi de vent arrière pour ROIC :

1. La résurgence de la demande grâce à la hausse des prix des produits de base et à la reprise continue de la baisse précédente

2. Perturbations de la chaîne d'approvisionnement

Maintenant, bien que #2 puisse ne pas sembler être une bonne chose, il a aidé à créer (avec #1) une flambée des prix dans l'ensemble de l'industrie. Les augmentations de prix ne nécessitent pas de capital investi supplémentaire et ont donc un impact profond sur le ROIC. C'est précisément ce que nous avons vu se jouer au cours des 4 dernières années.

Bien qu'il soit indéniable que ces deux conditions semblent quelque peu temporaires, nous ne devons pas oublier que la transition que l'entreprise fait pour devenir une entreprise technologique aura également un impact profond sur ce à quoi ressemblera son ROIC à l'avenir. La direction a ouvertement déclaré qu'elle s'attendait à fournir un équipement de plus grande valeur, ce qui signifie que les augmentations de prix correspondront aux augmentations de la productivité. Cela devrait se traduire par le fait que la tarification deviendra un élément plus pertinent de l'algorithme de croissance de Deere à l'avenir. De même, la société s'efforcera d'accroître la pénétration de ses abonnements. Ces deux points devraient aider l'entreprise à augmenter les marges, et, ce qui est le mieux, avec une exigence beaucoup plus faible en capital investi. Les entreprises de logiciels sont d'excellents modèles commerciaux parce qu'elles peuvent générer une bonne croissance sans beaucoup de besoins de capital supplémentaires. Avec la transition de Deere vers ce modèle, il est difficile d'imaginer un scénario où ses rendements ne s'améliorent pas.

Maintenant, je ne dis pas qu'ils s'amélioreront par rapport où ils sont aujourd'hui ; je dis qu'ils seront meilleurs que là où ils l'ont historiquement été dans un marché stable. Si tout se passe bien, à l'avenir, Deere devrait être une entreprise bénéficiant de marges plus élevées et de rendements plus élevés tout au long du cycle, ou en bref, une meilleure entreprise. Je ne pense pas que Deere se rapprochera des rendements ou de l'économie d'une entreprise de logiciels, mais il y a beaucoup de choses entre être une entreprise de fabrication pure et une entreprise de logiciels pure !

Retours dans les services financiers

Le segment des services financiers de Deere a généré de très bons rendements au cours de la dernière décennie :

Notez que ces retours sont très attrayants pour plusieurs raisons. Tout d'abord, ils semblent être agnostiques par rapport aux cycles. 2013 a marqué le pic du cycle précédent, et bien que le ROE ait quelque peu baissé jusqu'en 2017, il est resté à un niveau acceptable tout au long. La direction a déclaré à plusieurs reprises qu'elle considère ce segment comme une source de bénéfices récurrents lorsque les temps deviennent difficiles.

Deuxièmement, nous ne devrions pas oublier que ces rendements sont obtenus sans prendre trop de risques. J'ai expliqué pourquoi dans la deuxième section :

Tout d'abord, l'entreprise opère dans ce créneau depuis près de deux siècles, et nous pourrions dire qu'elle connaît bien ses clients (agriculteurs et revendeurs). Il est raisonnable de penser que le risque est sous contrôle en ce sens. Avec le recul, nous pouvons voir que les dispositions relatives aux pertes de l'entreprise ne sont jamais devenues incontrôlables, pas même lors de ralentissements rigoureux. Cela a du sens, étant donné que Deere comprend les cycles, l'économie des agriculteurs, etc. À cela, nous devons ajouter que les coûts d'équipements représentent généralement environ 15 % des coûts totaux des agriculteurs, de sorte qu'ils ont d'autres endroits où ils peuvent essayer d'économiser de l'argent, et Deere les aide précisément à économiser de l'argent dans ces endroits.

Deuxièmement, Deere utilise son segment de services financiers comme un facilitateur de son activité principale, et non comme une opération de maximisation des bénéfices. L'effet de levier ne crée pas de problèmes lorsqu'il fonctionne de manière conservatrice, mais lorsqu'il est trop optimiste, ce qui a tendance à se produire lorsque quelqu'un essaie de maximiser son profit.

Enfin, mais non le moins important, la majeure partie de la dette de Deere est soutenue par son équipement, qui a généralement une valeur résiduelle élevée.

Vous avez peut-être remarqué la récente baisse du ROE en 2023, qui est tombée en dessous de 10 % pour la première fois au cours de la dernière décennie. La direction a attribué cette faible performance aux récentes tendances des taux d'intérêt, qui ont eu un impact négatif temporaire sur l'entreprise :

La hausse des taux d'intérêt a toujours eu un impact sur nos emprunts plus tôt que le bénéfice des portefeuilles de créances et de location. En conséquence, nos opérations de services financiers ont connu moins d'écarts de financement favorables en 2023 par rapport à 2022.

Source : Rapport annuel 2022

Utilisations de l'excédent d'argent

Une autre chose importante que nous devrions examiner est l'endroit où l'équipe de direction investit notre argent et ce qu'elle fait avec l'excédent d'argent. Au cours de la dernière décennie, Deere a généré environ 47 milliards de dollars de flux de trésorerie d'exploitation, qu'elle a distribués comme suit :

• Capex : 31 milliards de dollars

• Fusions et acquisitions : 6,6 milliards de dollars

• Dividendes : 9,6 milliards de dollars

• Rachats : 22 milliards de dollars

La direction réinvestit de manière significative dans l'entreprise et restitue le capital excédentaire aux actionnaires par le biais de dividendes et de rachats. Je crois que Deere a le potentiel de devenir une action cannibale, surtout si nous entrons dans un ralentissement agricole. La société a retiré environ 20 % des actions en circulation au cours de la dernière décennie et a récemment approuvé un important programme de rachat par le biais duquel la direction pourrait retirer +10 % des actions en circulation :

Avec la transition naissante de l'entreprise pour devenir une entreprise technologique, je crois que la génération de liquidités ne fera que s'améliorer à partir de maintenant, tandis que les besoins de réinvestissement seront plus faibles (en pourcentage des ventes). Cela devrait se traduire par plus d'excédent de liquidités, que la société peut restituer aux actionnaires par le biais de dividendes et/ou de rachats. Il convient de noter que la politique de dividendes de la société énonce un ratio de paiement compris entre 25 et 35 % des bénéfices de mi-cycle.

Les fusions et acquisitions sont également une considération pertinente pour toute entreprise. Comme la plupart d'entre vous le savent peut-être, les fusions et acquisitions ont tendance (pas toujours) à détruire la valeur des actionnaires, et par conséquent, nous devrions être sceptiques lorsque nous nous y opposons. Deere n'a effectué qu'une seule acquisition importante, l'achat de Wirtgen en 2017 (5,2 milliards de dollars). Cette acquisition semblait être une assez bonne affaire, cependant. Deere a acheté un leader de niche pour un EV/EBITDA de 9,5x sans connaître les vents arrière massifs que le projet de loi américain sur l'infrastructure apporterait. Cette acquisition était cependant une exception. Deere se concentre principalement sur les acquisitions pour continuer à construire sa pile technologique. Au cours de la dernière décennie, environ 80 % des 6,6 milliards de dollars dépensés en acquisitions proviennent de Wirtgen, et le reste a été investi dans des acquisitions beaucoup plus petites.

Dans l'ensemble, j'espère que cette section a servi à démontrer trois choses...

1. Il est préférable d'analyser les différents segments individuellement pour juger des rendements de l'entreprise : les rendements des opérations d'équipement de l'entreprise sont « masqués » derrière le capital investi élevé dont la division des services financiers a besoin.

2. Le ROIC de Deere est actuellement très élevé, et bien que ce niveau ne soit peut-être pas durable, il est indéniable que la transition naissante de l'entreprise peut améliorer ses rendements à l'état stable à l'avenir.

3. La direction se concentre sur l'allocation du capital parce que leur rémunération est adéquate. Lorsqu'ils n'ont aucune utilité pour l'argent, ils le restituent aux actionnaires par le biais de dividendes et/ou de rachats.

Évaluation

J'ai décidé de ne pas faire de DCF inverse pour Deere parce que je pense qu'il y a des défis importants liés à la division des services financiers de l'entreprise. La bonne nouvelle est que le DCF inverse ne sera pas nécessaire pour démontrer que l'entreprise est valorisée de manière attrayante (à mon avis).

Utiliser le rendement du FCF pour estimer l'évaluation de Deere

La direction a guidé vers 5,5 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible cette année. S'il s'agit du milieu du cycle (ce que la direction prétend être), l'action se négocie actuellement à un rendement FCF normalisé de 5,5 %, ce qui n'est pas cher. Nous pouvons voir qu'un rendement à deux chiffres est faisable si nous ajoutons le taux de croissance attendu du FCF à ce rendement normalisé du FCF (pour calculer nos rendements attendus).

Disons que Deere augmente ses revenus à un TCAC de 3 à 5 % tout au long du cycle (1 à 3 % est la tendance à venir des prix). Cela ne me semble pas aussi optimiste, étant donné que l'entreprise a atteint un TCAC de 5 % du pic (2013) au pic (2023) au cours du cycle précédent. À cela, nous devons ajouter l'expansion de la marge dont l'entreprise bénéficiera en raison des prix et de la technologie, ce qui signifie qu'elle pourrait augmenter ses bénéfices à environ 5 % à 7 % TCAC tout au long du cycle. Si nous ajoutons ce taux de croissance au rendement actuel des flux de trésorerie, nous obtenons un rendement annuel d'environ 10,5 % à 12,5 %. Et avec des rachats bien planifiés, le rendement pourrait même être plus élevé.

Ce rendement serait obtenu en étant conservateur et sans compter sur l'expansion multiple, ce qui peut faire partie de l'équation car la transition de l'entreprise en fera une meilleure entreprise.

Deere est, à mon avis, une entreprise de haute qualité qui se négocie actuellement à un prix très raisonnable. L'industrie est en transition vers une meilleure économie unitaire, une transition que Deere devrait mener au cours de la prochaine décennie.

Section 5 : Quelques réflexions sur la cyclicité et où nous en sommes aujourd'hui

La première chose qui m'a marqué lorsque j'ai commencé à faire des recherches sur Deere a été sa cyclicité. Cette conjoncture est assez évidente si l'on regarde le taux de croissance historique du chiffre d'affaires de l'entreprise :

Pour le plaisir de la discussion, concentrons-nous sur les cycles dans l'industrie agricole, car c'est là que Deere est le plus exposé. Les cycles agricoles sont déterminés par de nombreuses variables (comme n'importe quel cycle économique), les recettes de trésorerie agricoles étant probablement la variable ayant le plus de pouvoir prédictif. Lorsque les agriculteurs gagnent plus d'argent, ils ont tendance à dépenser plus pour le renouvellement de l'équipement. Lorsqu'ils gagnent moins d'argent, ils reportent leurs achats et opèrent avec des équipements relativement plus anciens. Dans le graphique ci-dessous, vous pouvez voir comment les recettes de trésorerie agricoles ont historiquement été presque parfaitement corrélées avec le taux de croissance de Deere :

Les cycles sont tout à fait normaux dans les industries où les clients doivent faire des investissements en capital élevés parce que ces investissements ont tendance à être cycliques. Un autre exemple d'une telle industrie est l'équipement semi-cap, où les clients ont tendance à construire plus de capacité pendant les cycles ascendants que pendant les cycles descendants.

Où en sommes-nous aujourd'hui ?

Après plusieurs années de forte croissance de l'exploitation de l'équipement, la direction a guidé vers un 2024 doux. Ce n'est pas génial, mais cela ne devrait pas être alarmant non plus. Une partie de la thèse d'investissement repose sur la transition de Deere vers un modèle plus récurrent, qui devrait freiner la cyclicité de l'entreprise et aider l'entreprise à profiter d'une plus grande rentabilité tout au long.

Plusieurs raisons devraient rendre le cycle de baisse potentiel moins inquiétant. Permettez-moi de décrire quelques-uns d'entre eux :

1. La tendance à long terme est en hausse malgré les cycles. Deere opère dans une industrie laïque à long terme qui fait face à des cycles, tout comme l'industrie des semi-conducteurs, mais évidemment avec moins de croissance et d'optionnalité, mais sans doute aussi avec moins de risque de perturbation.

2. Deere reste très rentable tout au long des cycles de baisse et a un important programme de rachat d'actions en suspens. Cela signifie que si l'action est punie, nous pourrions voir la société retirer une partie importante de ses actions dans les années à venir. Deere a retiré environ 23 % de ses actions en circulation au cours de la dernière décennie.

3. Comme j'ai tendance à construire mes positions au fil du temps, je profiterai également de l'occasion pour construire ma position à des prix encore plus attractifs.

4. Ce qui est intéressant et lié aux #2 et #3, c'est la façon dont l'action de Deere réagit aux cycles descendants. On pourrait penser que l'action devrait baisser de manière significative, mais ce n'est pas le cas ; elle se consolide généralement jusqu'au prochain cycle de hausse. Malgré sa cyclicité, l'action de Deere n'a été que deux fois inférieure à 30 % de réduction sur les ATH au cours de la dernière décennie ; l'une était COVID, et l'autre était en 2022 :

Pourrions-nous entrer dans un downcycle ? Bien sûr, et les conseils de la direction semblent le dire. Je n'ai pas l'intention de prévoir quand et ou le cycle tournera, mais je pense qu'il y a des raisons de croire que ce cycle est quelque peu différent des cycles passés. Voyons pourquoi.

Est-ce que cette fois-ci est vraiment différente ?

"Ce temps est différent" est une expression très dangereuse lorsqu'il s'agit d'investir, surtout lorsqu'il s'agit d'une entreprise cyclique, mais essayons-y. Je pense que plusieurs raisons rendent ce cycle différent du passé.

Premièrement, une bonne partie de la croissance des revenus provient de l'augmentation des prix, et non de la croissance du volume, et c'est cette dernière qui guide le cycle. Selon l'équipe de direction de Deere, l'âge moyen de la flotte reste supérieur à sa moyenne de 20 ans pour les tracteurs et les moissonneuses-batteuses, ce qui signifie qu'il y a encore plus de pistes pour le remplacement. Nous pourrions être enclins à coupler la croissance des revenus avec la croissance du volume, mais cela n'a tout simplement pas été le cas au cours des deux dernières années. Juste pour le contexte, Deere a pris des augmentations de prix à deux chiffres au cours des deux dernières années, soit beaucoup plus que son prix historique de 3 %.

Soit dit en passant, cela est également conforme à l'affirmation de la direction selon laquelle après la baisse de 10 à 15 % de l'équipement agricole de cette année, l'entreprise sera autour des bénéfices à mi-cycle. Beaucoup pensent que nous sommes au sommet d'un super cycle, mais une grande partie de ce super cycle a été dirigée par le prix. Cela a été bien résumé par la direction dans son dernier appel aux bénéfices :

Je voudrais souligner que les grands volumes d'ag en Amérique du Nord en 2023 seront inférieurs de 20 % à 25 % au volume moyen sur 5 ans du cycle de remplacement de 2010 à 2014. Nos revenus sont plus élevés parce que nous avons augmenté notre valeur par machine pour nos clients grâce à des solutions d'ag de précision.

Il convient de noter que les augmentations de prix proviennent d'équipements à plus forte valeur ajoutée, principalement de technologies d'ag de précision. Ces développements pourraient également stimuler la demande de remplacement, car les agriculteurs voient la nécessité de remplacer leur équipement usagé par des équipements nouveaux et plus rentables :

Donc, une grande partie de nos prix provient de notre capacité à fournir les technologies et les machines qui les fabriquent en donnant la possibilité de créer plus de rendement ou de gérer leurs coûts différemment. C'est donc une grande partie de cela.

Cette dynamique est en quelque sorte anticyclique car les agriculteurs pourraient chercher à améliorer leur rentabilité pendant les périodes difficiles, ce qui pourrait rendre la demande de remplacement quelque peu résiliente.

Une autre raison de croire que ce cycle n'est pas comparable au dernier est que la position d'inventaire de l'entreprise est en bien meilleure forme. Comme Deere vend par l'intermédiaire de son réseau de concessionnaires, il y a toujours une composante d'inventaire impliquée dans le mélange. Si l'entreprise entre dans un cycle réduit avec un stock important chez ses concessionnaires, cela signifie que non seulement elle subira l'impact de la demande de bas de gamme, mais qu'elle subira également un épuisement des stocks. Ce n'est pas le cas dans ce cycle, comme l'a souligné la direction lors de l'appel aux bénéfices de 2023 :

Par rapport aux cycles de remplacement précédents, nous avons géré les stocks beaucoup plus étroitement en Amérique du Nord que jamais auparavant.

Beaucoup soulignent que des taux d'intérêt plus élevés mettent une fronde dans la demande, et bien que cela soit vrai pour le SAT, ce n'est pas le cas pour les PPA. Des taux d'intérêt plus élevés rendent le financement plus coûteux pour les agriculteurs, mais les bilans agricoles sont sains, en raison des recettes agricoles élevées au cours des dernières années et de la hausse des prix des terres. Les sorties d'intérêts sont également une petite partie du coût total d'une ferme.

Je ne sais pas (ni ne prévois de prévoir) si nous aurons un cycle profond dans l'industrie agricole, mais beaucoup de choses indiquent que cette fois-ci est différente par rapport au cycle précédent. L'entreprise reste également rentable grâce à des cycles bas et peut tirer parti des faiblesses potentielles du cours de l'action (tout comme les actionnaires), donc je suis convaincu que l'entreprise en sortira plus forte de l'autre côté.

Section 6 : Les meilleurs traits de stock d'ancrage

Comme discuté au début de cette plongée profonde, les traits de Best Anchor Stock sont des caractéristiques qui m'aident à adhérer à ma philosophie d'investissement. Les voici :

Je voudrais dire, cependant, que même si la philosophie de l'investissement a des normes assez définies, elle est constamment modifiée (j'espère pour le mieux) au fur et à mesure que je lis et analyse de nouvelles entreprises. Il est (à mon avis) très important de comprendre que l'investissement n'est pas une destination finale, mais un voyage.

Dans cette section, je vais passer en revue ces caractéristiques en expliquant pourquoi je crois que Deere les respecte toutes. Notez qu'une grande partie du contenu que je vais passer en revue dans les pages suivantes a déjà été partagé (d'une manière ou d'une autre) dans les sections ci-dessus, bien qu'il puisse également y avoir du nouveau contenu.

Sans plus tarder, sautons directement dans le premier trait.

1. Gestion expérimentée et alignée

J'ai déjà discuté de ce sujet dans une autre section, mais je vais faire un résumé ici. L'équipe de direction de Deere est très expérimentée ; la plupart des gestionnaires ont été dans l'entreprise pendant la majeure partie de leur carrière professionnelle. L'ancienneté moyenne de l'équipe de direction est d'environ 20 ans :

Le graphique ci-dessus montre également qu'ils sont relativement nouveaux dans leurs positions actuelles, mais cela ne devrait pas être inquiétant pour deux raisons :

1. La plupart des gestionnaires ne sont pas nouveaux dans l'équipe de direction et ont changé à des postes différents.

2. Deere a pour culture de laisser les gestionnaires démontrer leur valeur. L'ancienneté moyenne des quatre derniers PDG est d'environ 9 ans, et je ne pense pas que cette fois-ci sera différente.

Notez que l'embauche au sein de l'entreprise et les longues durées sont des caractéristiques classiques des entreprises ayant une culture forte et une orientation à long terme.

En ce qui a trait à l'alignement, j'ai déjà partagé dans la section sur les incitations et comment l'équipe de direction de Deere n'était pas alignée sur les actionnaires par le biais d'une importante participation, mais par le biais d'une excellente structure de rémunération. Je ne dirais pas que c'est la meilleure structure de rémunération du portefeuille (ce titre appartiendrait probablement à Constellation), mais c'est certainement mieux que la plupart des autres.

La majeure partie de la rémunération de la direction est liée à la valeur ajoutée pour les actionnaires. C'est génial parce qu'ils ne sont indemnisés que si la croissance est atteinte tout en ajoutant de la valeur aux actionnaires. Voici ce que j'ai écrit dans cette section :

C'est excellent pour les actionnaires parce que la direction n'est payée que lorsque la croissance est générée d'une manière qui améliore la valeur. Si les incitations étaient axées sur le BPA, par exemple, une équipe de direction pourrait atteindre la croissance du BPA tout en détruisant la valeur en cours de route ; la valeur ajoutée des actionnaires corrige cette faille et s'assure que toute croissance ajoute de la valeur, ou mieux dit, que la gestion n'est compensée que sur la base de la croissance qui ajoute de la valeur.

Aussi incroyable que cela puisse paraître, la plupart des équipes de direction ne sont pas rémunérées sur la base d'une croissance qui stimule la valeur, mais simplement sur la croissance, quelle que soit la façon dont elle est réalisée. Je suis heureux de dire que Deere n'est pas l'une de ces entreprises.

2. Antécédent de surperformance

C'est généralement l'un des traits les plus faciles à évaluer parce que nous n'avons qu'à regarder le passé, bien qu'il y ait quelques mises en garde. Par exemple, dans certains cas, je regarderai une entreprise qui, selon moi, s'améliorera à l'avenir, même si elle n'a pas bénéficié de bonnes performances passées. Pour investir dans une telle entreprise, je dois être très sûr que les choses changent et que je ne m'attends pas à ce que l'avenir ressemble au passé. En fin de compte, je n'aime pas parier contre le passé, sauf lorsqu'il y a de bonnes raisons de le faire (rarement le cas).

Mais pourquoi est-ce que je me soucie du passé lorsque j'investis pour l'avenir ? Eh bien, parce que je ne crois pas aux redressements, ou mieux dit, je ne crois pas en ma capacité à identifier les redressements. Les entreprises qui ont surperformé dans le passé doivent avoir quelque chose de spécial qui leur a permis d'atteindre cette surperformance. Il y a, à mon avis, deux tâches principales que nous devons accomplir lors de l'analyse de ces entreprises :

1. Comprendre ce qui a conduit à la surperformance passée : « Quelle est leur « magie » ? »

2. Comprendre si c'est durable à l'avenir : « Pourquoi cela durera-t-il ? »

Si nous trouvons une sur performance du passé dans lequel nous croyons comprendre ce qui le rend unique et croire en la durabilité de ces caractéristiques uniques, alors il y a de fortes chances que nous le fassions bien à long terme. Bien sûr, ces entreprises sont rarement bon marché, mais elles finissent par donner des opportunités tôt ou tard en raison de l'accent mis par le marché sur le court terme. N'oubliez pas que le marché a tendance à sous-estimer la durabilité, précisément là où les sur performeurs à long terme marquent le plus de points. Fait intéressant, la plupart des compoundeurs continuent de surperformer sur de longues périodes bien qu'ils semblent optiquement surévalués. Si vous voulez comprendre pourquoi c'est le cas, j'ai écrit un article sur le sujet il y a longtemps qui, je crois, est encore assez pertinent : "Qu'est-ce qui rend la qualité sous-évaluée".

Quoi qu'il en soit, en revenons à Deere, l'entreprise a-t-elle surperformé à long terme ? La réponse est un oui ferme. Deere a considérablement surpassé le S&P 500 au cours des 5 et 10 dernières années :

Comme vous pouvez le voir sur l'image, la performance de l'entreprise est quelque peu similaire, mais légèrement inférieure à celle du Nasdaq au cours de la dernière décennie. Deere a atteint un TCAC de 18,6 % au cours de cette période, seulement légèrement inférieur à celui du Nasdaq (18,7 %). Cela constitue certainement une sous-performance sur une base de rendement total, mais peut-être pas tellement sur une base ajustée au risque. Je dirais que le Nasdaq n'est pas une grande concurrence pour Deere, du moins pas au cours de la dernière décennie. Cependant, si la thèse se déroule comme prévu, elle pourrait devenir une bonne composition à l'avenir. Voir une entreprise comme Deere, ennuyeuse et axée sur l'agriculture, presque atteindre un TCAC de 19 % sur une décennie, c'est ce que j'aime dans l'investissement : les rendements doivent être obtenus même dans les endroits les plus inattendus de tous parce qu'il n'y a pas de points supplémentaires pour la complexité.

Jetons un coup d'œil rapide à ce qui a motivé cette surperformance. Au cours de la dernière décennie, Deere a augmenté son flux de trésorerie disponible par action de 521 %, soit un TCAC de 20 %. Son ratio prix/flux de trésorerie disponible a suivi une voie différente, se contractant de 15 % au cours de la période (et non le TCAC). Cela signifie que la surperformance de l'entreprise peut s'expliquer entièrement par la performance commerciale sous-jacente plutôt que par une expansion multiple. Cela ne devrait pas être une surprise, cependant, car c'est la norme une fois que nous examinons les entreprises sur de longues périodes (des exceptions s'appliquent, bien sûr) :

3. Fort d'un MOAT

Je ne creuserai pas trop profondément dans le MOAT de cet entreprise parce que je l'ai déjà examiné dans la section 3 de cette analyse fondamentale. Il y a plusieurs piliers dans le fossé de Deere, dont le plus important est probablement sa base installée, car il appuie certains des autres piliers. La société opère dans l'industrie depuis plus de 180 ans et la dirige depuis plus de 61 ans. Cela a permis à Deere de construire la base installée la plus étendue dans plusieurs zones géographiques, ce qui s'avérera essentiel en termes d'accès à la distribution et au développement de nouvelles technologies. Comme discuté dans mon troisième article, les données sont essentielles au développement technologique, et Deere y a accès à beaucoup pour créer un volant d'inertie :

La base de concessionnaires constitue un autre pilier de la douve de Deere. Comme la plupart des bénéfices agricoles sont réalisés sur des périodes relativement courtes, il est essentiel d'avoir un concessionnaire près de la ferme qui peut s'occuper rapidement des réparations et de l'entretien. Il convient également de noter que certains concessionnaires ont des relations avec des fermes familiales depuis des décennies, ce qui signifie qu'ils agissent comme des ancres (pas de jeu de mots) pour ces clients qui ne changeront pas de marque à moins que le concessionnaire ne change ; j'ai déjà expliqué pourquoi cela est très peu probable.

L'échelle est également un avantage concurrentiel pertinent, et cette section est assez bien liée à un livre que j'ai récemment lu (merci, Anchor Kwonil, pour la recommandation). Grâce à son échelle, Deere peut recueillir plus de données pour améliorer davantage sa technologie et dépenser plus en dollars absolus que ses concurrents tout en restant plus rentable.

Avec la transition actuelle vers la technologie que subit l'industrie, je dirais que l'importance de cette échelle augmente de manière significative. De nombreux investisseurs considèrent l'échelle comme mauvaise en raison de la loi sur le grand nombre. Pourtant, l'histoire a démontré que lorsqu'une industrie passe à des actifs immatériels, elle commence à faire l'expérience d'une dynamique gagnante :

Sur les marchés où les investissements évolutifs sont importants, vous vous attendez à voir une "concentration de l'industrie", un nombre relativement faible de grandes entreprises dominantes. Les scénarios winners takes all sont susceptibles d'être la norme.

Source : Capitalisme sans capital

Non seulement Deere restera au sommet, mais il élargira probablement également l'écart avec ses concurrents. Je crois que cela se produira au fur et à mesure que l'industrie passera à la technologie, ce qui favorise l'acteur à l'échelle. Notez que la technologie n'est pas toujours bénéfique pour les grands titulaires (dans de nombreux cas, c'est tout le contraire), mais dans l'industrie agricole, les données permettant de créer ou d'améliorer cette technologie sont très importantes, et Deere dispose de loin de la base installée la plus importante pour collecter ces données.

4. Profiter de vents arrière à long terme

Dans une section précédente, j'ai également passé en revue les vents arrière à long terme dont bénéficie Deere. Ceux-ci sont assez simples à comprendre et, par conséquent, assez simples à expliquer. Notez que, comme mentionné précédemment, on n'obtient pas de points supplémentaires pour la complexité, il n'est donc pas nécessaire de trop compliquer une thèse.

Comme la plupart d'entre vous le savent peut-être maintenant, Deere opère dans deux segments distincts : l'agriculture et la construction. Entamons par l'agriculture. Il y a deux principaux vents arrière à long terme dans l'agriculture, dont l'un pourrait avoir un impact sur la croissance de la ligne supérieure et l'autre pourrait avoir un impact sur la croissance des bénéfices par l'expansion des marges. Concentrons-nous d'abord sur le premier.

La population mondiale ne cesse d'augmenter, en particulier sur les marchés émergents, et cela a deux ramifications potentielles pour l'industrie agricole :

1. Sur les marchés matures, la croissance démographique entraîne une augmentation des besoins alimentaires, ce qui profite évidemment à l'agriculture à mesure que la production requise augmente.

2. Dans les marchés émergents, les gens consomment de plus en plus de protéines de meilleure qualité. Ces protéines proviennent généralement d'animaux qui sont nourris à la production agricole comme le grain.

À cela, nous devons ajouter que l'industrie agricole pourrait bénéficier d'une dynamique similaire à celle de l'industrie des semi-conducteurs en ce qui concerne la géopolitique. Avec l'augmentation des tensions géopolitiques à l'échelle mondiale, de nombreux gouvernements encouragent l'ancrage de l'agriculture. Je crois fermement à la mondialisation, mais j'ai toujours cru qu'il y a trois choses qu'un pays ne devrait jamais faire en dehors du pays : l'énergie, la défense et l'agriculture. Mais pourquoi est-ce important ici ? Eh bien, tout comme dans l'industrie des semi-conducteurs, l'exploitation de l'agriculture entraînera des inefficacités qui profiteront probablement aux fabricants d'équipements. Je ne pense pas que la thèse repose sur cela, mais cela vaut toujours la peine d'être considéré.

Alors, qu'en est-il de la croissance des bénéfices ? Il y a aussi d'importants moteurs de croissance en jeu ici. Comme discuté tout au long de la série d'articles, l'industrie doit fournir plus de production, mais les réglementations poussent de plus en plus les agriculteurs à atteindre cette production avec moins d'intrants. Cela ne sera possible qu'avec la pénétration croissante de la technologie, qui, à son tour, rendra les fabricants d'équipement de meilleures entreprises : des marges plus élevées, une intensité de capital plus faible et plus de revenus récurrents... Le gâteau est important, et Deere est parfaitement placé pour en capturer une bonne partie :

J'ai discuté à plusieurs reprises des moteurs de croissance de la construction (pas seulement dans cette analyse fondamentale). Si nous nous concentrons sur toutes les zones géographiques, l'infrastructure est essentielle à la croissance économique. Cela signifie que les gouvernements doivent investir dans de nouvelles infrastructures et rénovations pour maintenir la croissance de leurs pays.

Si nous nous concentrons sur les États-Unis, nous avons également la loi sur l'infrastructure, signée en 2021. L'infrastructure américaine est dans un état désastreux, et les gouvernements fédéraux des États devront dépenser d'importantes sommes d'argent pour la rénover. Une bonne partie de cet investissement accru sera directement versée dans les routes et les ponts, un créneau où Wirtgen (une société acquise par Deere en 2017) est le leader mondial.

Dans l'ensemble, il est assez clair que les industries de Deere bénéficient de vents arrière importants et que ces vents arrière seront avec nous pendant assez longtemps.

5. Optionnalité

L'optionnalité de Deere ne vient pas de nouvelles industries, mais de la transformation numérique qui se produit dans ses industries actuelles. L'automatisation de la ferme apportera à Deere des opportunités importantes d'ajouter de la valeur et de prendre une part raisonnable. Bien que beaucoup de ces automatisations soient « connaissables » aujourd'hui, je suis sûr que de nouvelles opportunités inattendues émergeront à l'avenir.

L'optionnalité prend généralement deux formes :

1. Créer ou perturber de nouvelles industries : Amazon en est un excellent exemple ici

2. Nouvelles voies de croissance dans l'industrie actuelle : la plupart des entreprises en sont d'excellents exemples ici

La meilleure optionnalité est évidemment n°1 parce que, en raison de son imprévisibilité, il est très probable que le marché n'y s'y attend pas. Bien sûr, cette imprévisibilité signifie également qu'elle sera difficile à valoriser. Je ne pense pas que nous devrions tenir compte de l'optionnalité dans l'évaluation, mais nous devrions en effet en tenir compte dans nos recherches.

Certaines entreprises ont cultivé des cultures de réinvention, et ce sont celles qui sont les plus susceptibles de bénéficier de l'optionnalité à l'avenir. En bref, de bonnes choses ont tendance à arriver aux bonnes entreprises. Est-il possible de prévoir toutes les automatisations que Deere résoudra dans l'agriculture et la construction ? Pas tout à fait. Est-il probable que, quoi qu'il arrive de l'industrie, l'entreprise y soit préparée ? Je dirais que la réponse à cette question est un « oui ».

6. Croissance à deux chiffres

C'est le trait qui m'inquiète le plus en ce sens que je ne suis pas tout à fait à l'aise avec cela. J'ai partagé avec les abonnés que je finirai par le modifier, mais je dois encore le faire. La raison en est que nous ne devrions pas nous soucier autant de la croissance à deux chiffres que des rendements à deux chiffres. La croissance est une variable essentielle dans l'équation de retour, mais pas la seule ; Deere en est un excellent exemple.

Réparons les choses : bien que je pense que Deere peut atteindre une croissance à deux chiffres du flux de trésorerie disponible au cours des prochaines années, je ne compte pas sur elle dans le cadre de ma thèse d'investissement. Il y a certainement des raisons de croire que l'avenir pourrait être différent du passé, mais une nouvelle ligne de référence n'est certainement pas quelque chose sur laquelle je suis prêt à parier. La bonne nouvelle est que le marché non plus.

Alors, examinons les événements passés afin que nous puissions nous appuyer sur eux. Deere a historiquement été une entreprise quelque peu cyclique, nous devons donc être prudents en extrapolant la croissance passée aux périodes futures. La raison en est que l'horizon temporel est assez important pour une entreprise cyclique. Je vais regarder les 10 dernières années parce que cette période va de 2013 à 2023, qui étaient toutes deux censées être des années de pointe. Nous savons que 2013 a été une année de pointe, mais nous ne savons toujours pas si 2023 l'a été, bien que tout semble indiquer que c'était le cas.

Au cours des 10 dernières années, Deere a réalisé un revenu CAGR (taux de croissance annuel composite) d'environ 5 % :

Je pense que la croissance peut s'accélérer pour les raisons discutées à la section 2, mais une diapositive devrait suffire pour expliquer l'opportunité à venir. Avec la transition de l'industrie vers la technologie, il y aura plus d'opportunités d'ajouter de la valeur aux agriculteurs. De toute évidence, l'entreprise prendra sa juste part de cette valeur ajoutée.

En fin de compte, je ne pense pas que Deere sera limité par les opportunités à l'avenir dans l'agriculture ou la construction, mais supposons que l'entreprise atteigne le même taux de croissance des revenus qu'au cours de la dernière décennie : 5 %.

À cela, nous devons ajouter les implications potentielles que la transition vers la technologie peut avoir à la fois sur les marges et sur la conversion de trésorerie. Deere fait de plus en plus la transition vers...

1. Équipement à plus grande valeur ajoutée

2. Plus de revenus d'abonnement

Ces deux sources de revenus apportent avec elles des marges plus élevées, il est donc naturel de voir les marges augmenter au fur et à mesure que la transition avance. C'est aussi quelque chose que la direction attend :

Nous sommes confiants dans notre capacité à produire des niveaux de rendements plus élevés tout au long du cycle tout en atténuant la variabilité de nos performances au fil du temps. Cela conduira à des plus hauts et à des plus bas plus élevés pour notre entreprise.

Josh Jepsen, directeur financier de Deere, lors de l'appel de 2023

Mais ce n'est pas la fin de l'histoire. Les revenus d'abonnement se convertissent en espèces à un taux bien meilleur que l'équipement, et l'équipement à plus forte valeur ajoutée est moins gourmand en Capex. Les deux devraient théoriquement se traduire par une meilleure conversion globale de l'argent. Si nous additionnons tout cela, je ne pense pas qu'il soit fou de croire que Deere puisse augmenter son flux de trésorerie disponible à un TCAC de 7 à 8 % au cours des 5 à 10 prochaines années. Faisons, juste au cas où, une vérification de la réalité. Au cours de la dernière décennie, Deere a augmenté son FCF à un TCAC de 17 %, donc notre estimation n'est certainement pas folle :

Je sais que ce niveau de croissance rendrait Deere non conforme à ce trait, mais cela ne signifie pas que Deere ne peut pas fournir un rendement à deux chiffres. Vous comprendrez pourquoi quand je passerai en revue l'évaluation dans le dernier trait.

7. Forte situation financière

La « position financière forte » était le trait que je ne m'attendais pas à ce que Deere respecte lorsque j'ai commencé à l'analyser. La raison en est que si nous sélectionnons Deere parmi n'importe quel fournisseur financier, nous pouvons voir qu'il montre une charge de dette extrêmement élevée par rapport à la capitalisation boursière de l'entreprise. La société a théoriquement une dette totale de 64 milliards de dollars avec une capitalisation boursière de 112 milliards de dollars :

Cependant, conclure que Deere est dans une situation financière désastreuse (sans jeu de mots) serait assez trompeur, et la raison réside dans son segment des services financiers.

Comme indiqué à la section 2, toute entreprise financière a besoin d'un peu de dette pour bénéficier de rendements valables, et c'est précisément là que Deere a la plupart de sa dette : dans le segment des services financiers. Nous savons tous ce que l'effet de levier peut faire aux entreprises financières (la crise financière mondiale en était un bon exemple), mais je ne pense pas que nous devrions nous inquiéter du segment financier de Deere pour les raisons dont on a déjà discuté dans cette section, mais je vais les résumer ici :

• L'entreprise opère dans son créneau depuis près de deux siècles

• Les services financiers ne sont pas une opération de maximisation des bénéfices, mais plutôt un catalyseur de l'activité sous-jacente de l'entreprise.

• La dette est soutenue par l'équipement de l'entreprise, qui a une valeur de revente importante

À mon avis, cela signifie que nous ne devrions pas regarder le segment financier de Deere comme nous regardons toute autre activité financière traditionnelle. Si nous effaçons cette dette, nous voyons que l'entreprise sous-jacente (opérations d'équipement) jouit d'une excellente situation financière. Ceci est du deuxième article :

Le segment des opérations d'équipement dispose également de 5,7 milliards de dollars en espèces et d'équivalents, ce qui donne une position d'endettement net de 2,74 milliards de dollars. Si nous comparons cela au bénéfice d'exploitation du segment de 12,2 milliards de dollars, nous parvenons à un ratio dette nette/EBIT de 0,22x, ce qui est assez conservateur si vous me le demandez.

Il est normal que la direction de Deere tienne un bilan conservateur en raison de la nature historiquement volatile de son activité. Le ratio de la dette nette par rapport à l'EBITDA peut augmenter assez rapidement si l'EBITDA diminue au cours d'un cycle de baisse. Pourtant, je crois que la transition de l'entreprise vers des revenus plus récurrents apprivoisera ces impacts à l'avenir et que l'entreprise n'aura aucun problème à faire face à des moments difficiles.

Deere peut sembler être une entreprise sur endettée à première vue, mais la vérité est différente une fois que nous creusons plus profondément. Le fait est que l'entreprise filtre mal est une raison importante pour laquelle beaucoup le disent ; j'étais sur le point d'être l'une de ces personnes !

8. Volatilité inférieure à la normale

Deere est une entreprise quelque peu cyclique, et en tant que telle, on s'attendrait à voir une cyclicité dans son cours de l'action. Je pensais que je tomberai sur cette volatilité lorsque j'ai commencé à regarder l'entreprise, mais j'ai été assez surpris de voir que j'avais tort. Notez que je n'aime pas nécessairement la volatilité parce qu'elle peut également nous donner de meilleures opportunités d'achat, mais je m'en soucie évidemment en ce sens qu'elle rend la détention dans un portefeuille beaucoup plus difficile.

Si nous examinons les baisses passéss de Deere, nous pouvons voir que les actions de l'entreprise n'ont pas tendance à souffrir d'une volatilité extrême, pas même pendant les cycles de baisse spécifiques à l'industrie ou économiques. Au cours de la dernière décennie, Deere n'a jamais bénéficié de plus de 40 % de réduction sur les ATH, même pendant la COVID. La société a en effet bénéficié de deux fois plus de 30 % de réduction sur les ATH, mais le marché a également été considérablement en baisse lors de ces deux occasions :

Ce qui me surprend, c'est que, bien qu'elle ait commencé son cycle de baisse en 2013 et qu'elle ne se soit rétablie qu'en 2017, la société n'a pas négocié d'un montant important sur les ATH pendant longtemps. Nous voyons quelque chose de similaire se jouer aujourd'hui.

De nombreux investisseurs pensent que l'entreprise est au bord d'un nouveau cycle de baisse depuis un certain temps, mais cela n'a pas empêché l'entreprise de négocier relativement près des ATH :

Ce que nous avons tendance à voir avec l'action de Deere, c'est qu'elle a tendance à faire des augmentations « rapides » pour se consolider plus tard pendant un certain temps. Cela est évident si l'on regarde le graphique à 5 ans de l'entreprise ; Deere se consolide depuis 3 ans déjà :

Alors, pourquoi cela se produit-il ? Honnêtement, je ne connais pas la raison, mais je peux spéculer. Je crois que cela pourrait être lié à deux raisons. Tout d'abord, le marché pourrait identifier que, bien qu'elle soit cyclique, l'entreprise ne l’est pas à long terme. Soit dit en passant, cela pourrait également être lié au fait que le risque de perturbation pour Deere est plus faible que pour d'autres entreprises cycliques, de sorte que le marché n'a pas tendance à réagir violemment aux cycles de baisse car il pourrait les identifier comme une d'habitude.

L'autre raison n'est peut-être pas une raison pour expliquer pourquoi l'action n'est pas aussi volatile que nous nous y attendions, mais elle devrait certainement nous réconforter. Deere a récemment approuvé un important programme de rachat qu'elle pourrait utiliser si les actions chutent de manière significative. Voir une baisse d'actions n'est jamais génial, mais cela peut être très bénéfique pour les actionnaires à long terme si la société profite de la baisse pour retirer des actions. La raison en est que notre propriété des futurs flux de trésorerie augmente sans avoir à investir plus de notre argent. Deere a retiré environ la moitié de ses actions au cours des 20 dernières années :

La société a actuellement 13 milliards de dollars en attente pour son programme de rachat, ce qui équivaut à environ 10 % de la société. Serait-il mauvais d'avoir un ralentissement dans ce scénario ? Pas vraiment, en fait, comme je n'ai pas encore de poste complet, je l'apprécierais très probablement.

Dans l'ensemble, bien qu'il s'agisse d'une société cyclique, les actions de Deere ne sont pas aussi volatiles qu'on pourrait s'y attendre. La raison réside probablement dans le secteur inhérent de l'industrie et le fossé solide de l'entreprise.

9. Résilience pendant les récessions

Comme certains (ou la plupart) d'entre vous le savent peut-être maintenant, j'ai deux façons d'analyser ce segment. La première consiste simplement à revenir en arrière pour voir comment l'entreprise s'est comportée lors d'une récession antérieure. Il y a deux exigences pour que cette méthode soit applicable. Premièrement, la société doit avoir été cotée en bourse au moment de la dernière récession, qui a eu lieu en 2008 (la crise financière mondiale). Notez qu'une récession ici peut aller d'un ralentissement économique à un ralentissement spécifique d’une l'industrie, de sorte que parfois nous n'avons pas besoin de revenir à la crise financière mondiale pour juger de la résilience de l'entreprise.

La deuxième façon d'analyser cela est de comprendre à quel point l'entreprise est résiliente. Un bon point de départ est probablement de comprendre sa criticité de sa mission et de la proportion du budget total du client. Pour Deere, j'utiliserai les deux méthodes parce que c'est une entreprise vieille de 200 ans qui fait la transition vers un modèle différent à l'avenir.

Alors, comment Deere s'est-il débrouillé pendant la crise financière mondiale ? La société a vu son chiffre d'affaires et son bénéfice net chuter en 2009, mais elle est restée rentable et s'est rétablie peu de temps après :

Ce n'est pas un hasard si Deere est résilient aux récessions, car ses clients (agriculteurs) produisent quelque chose de non négociable : la nourriture. Les agriculteurs peuvent en effet retarder la rénovation de leur équipement, mais il n'y a que peu de choses qu'ils peuvent faire sans le matériel s'ils veulent rester compétitifs. Notez que cette résilience s'applique également à la construction, car ce segment a tendance à être lié aux dépenses publiques et celles-ci ont tendance à être plus résilientes pendant les récessions.

2008 n'est pas la seule récession que l'entreprise a connue. Deere a été fondée en 1837, elle a donc traversé quelques récessions, non seulement économiques mais aussi agricoles. Le fait que l'entreprise soit toujours vivante et prospère aujourd'hui témoigne de sa résilience. En fin de compte, très peu d'entreprises survivent pendant près de 200 ans si elles ne sont pas résilientes aux chocs économiques et géopolitiques.

Maintenant, nous devons considérer que Deere fait la transition vers un modèle plus récurrent grâce à la technologie et cela a plusieurs implications pour ce segment. Pour commencer, les revenus et les bénéfices de l'entreprise seront plus stables au cours de la prochaine récession, car elle commencera à monétiser les opérations des agriculteurs, et pas seulement les achats d'équipement. Il est très probable que la nourriture sera toujours demandée lors du prochain ralentissement économique, de sorte que les agriculteurs continueront probablement à exploiter leurs fermes.

Notez également que les rénovations d'équipement ne peuvent pas être reportées longtemps si l'on veut rester à la pointe de l'industrie. Si un agriculteur a une meilleure technologie que moi, je suis moins compétitif, je dois donc me pencher sur la rénovation de l'équipement pour rattraper mon retard (la clé réside dans le fait qu'ils vendent une marchandise).

Une autre pièce clé de ce puzzle est que les coûts de l'équipement ne sont pas une grande partie du budget d'une ferme. C'est encore plus vrai pendant les récessions où les taux d'intérêt sont susceptibles d'être bas, et donc le financement des agriculteurs est moins cher. Cela signifie en fin de compte que si les agriculteurs cherchent à réduire les coûts à l'avenir, il est peu probable qu'ils choisissent l'équipement pour le faire, car c'est précisément cet équipement qui leur permettra d'économiser de l'argent grâce aux intrants et à la main-d'œuvre, leurs éléments de coût les plus importants.

Dans l'ensemble, je ne pense pas que Deere aura du mal à surmonter la prochaine récession. Cette récession finira par se voir soit dans le paysage économique mondial, soit dans l'industrie agricole. Les produits de l'entreprise sont essentiels à la mission et constituent une faible partie des coûts du client, ce qui est important pour les agriculteurs et Deere, car les provisions pour pertes de ses services financiers sont restées assez résilientes même pendant les ralentissements passés.

10. Évaluation raisonnable

J'ai abordé ce sujet dans une autre section, mais il sera utile ici pour expliquer pourquoi nous n'avons pas besoin d'un taux de croissance à deux chiffres du FCF pour bénéficier de rendements acceptables. La raison en est évidemment que l'évaluation initiale joue également un rôle important dans nos rendements attendus.

Selon les directives de la direction, Deere générera environ 5,5 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible en 2024, ce qui, selon eux, est cohérent avec les bénéfices d'environ mi-cycle.

Ainsi, sur la base des conseils de la direction, Deere se négocie à un rendement de flux de trésorerie disponible d'environ 5 % au cours des douze prochains mois. Si nous utilisons la méthode rapide pour nous rapprocher de nos rendements potentiels en ajoutant le taux de croissance attendu des flux de trésorerie disponibles à ce nombre, nous parvenons à des rendements attendus quelque part entre 12 % et 13 %, ce qui est assez acceptable pour une entreprise ayant des positions concurrentielles et financières aussi solides.

Comme vous pouvez le voir, nous n'avons pas besoin d'une croissance à deux chiffres pour profiter (si tout se passe bien) de rendements à deux chiffres. Cela dit, il est évident que chaque chiffre attendu d'une croissance plus rapide à la même évaluation est plus sûr qu'une croissance plus faible.

Pour terminer cette section sur l'évaluation, je veux vous laisser avec la citation suivante que j'ai évocée :

La négociation à un rendement de 5,5 % du FCF au milieu du cycle signifie essentiellement que Deere pourrait cesser de croître aujourd'hui pour toujours tout en renvoyant tous ses flux de trésorerie disponibles aux actionnaires, et que nous ferions toujours un rendement annuel de 5,5 %.

Pas mal. Bien sûr, ce n'est pas le résultat que j'attends à l'avenir, sinon je n'aurais pas investi dans l'entreprise.

Remarques finales

Je crois que Deere est une grande entreprise qui se négocie à une évaluation équitable. Les inquiétudes concernant sa conjoncture sont justifiées, mais mon intention n'est pas de timer le cycle ici, mais plutôt de rester un actionnaire à long terme au fur et à mesure que l'entreprise s'améliore. Mon incapacité (ou mieux dit, ma connaissance de mon incapacité) à timer les pics et les baisses de l'industrie m'expose à un coût d'opportunité, mais c'est quelque chose qui me convient car l'impact de ce coût d'opportunité sur les rendements devrait diminuer plus l'horizon d'investissement est long (ceci, bien sûr, si nous avons pris une décision correcte avec l'entreprise).

J'espère vraiment que vous avez apprécié cette analyse fondamentale et n'hésitez pas à m'envoyer un courriel à tobestanchorstocks@gmail.com avec des commentaires ou pour une discussion plus approfondie (c'est là que se trouve, à mon avis, la plupart de la valeur ajoutée de la communauté des investisseurs).

Je vous serais également éternellement reconnaissant si vous pouvez partager cette plongée profonde avec ceux qui, selon vous, m'intéresseraient. Merci beaucoup d'avance.

Un immense merci à Leandro pour tout ce travail et l’accord donné de traduire son travail de très haute qualité 😁. Pour suivre son travail, je vous remets le lien de sa newsletter ci-dessous :

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Bonne lecture 💸
Brice

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Vous êtes désormais 2019 abonnés à suivre cette aventure afin de nettoyer et faire briller nos finances 👌.

Un grand merci à toutes et à tous pour vos retours et partages.

Aujourd’hui, on se retrouve avec une nouvelle analyse d’une entreprise. A l’instar de l’édition sur Clinica Baviera, je voulais vous partager des analyses qualitatives sur tous les dossiers dont je suis actionnaire. Ce qui permettra à moyen terme, de faire un suivi régulier des résultats avec vous 😁.

Afin d’éviter pour vous de découvrir ces entreprises-là dans 10 ans au vu de ma rapidité d’écriture, j’ai fait le choix de traduire des analyses vraiment de qualité afin de mixer avec mes propres analyses. Bien entendu, j’ai l’accord et la validation de l’auteur en amont 👌.

Etant donné qu’il s’agit d’une traduction comme cité avant, vous trouverez le lien ci-dessous de la version originale :

The Wolf of Harcourt Street

Evolution AB Investment Thesis

Evolution AB (Ticker: EVO.ST, EVVTY) trades on the Nasdaq Stockholm having gone public via an initial public offering (IPO) in March 2015. The IPO valued the company at approximately €260 million. Fast forward to today, Evolution’s valuation has soared to over €20 billion, delivering a remarkable return of more than 6,000% over the course of eight years…

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3 years ago · 53 likes · 22 comments · Wolf of Harcourt Street

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The Wolf of Harcourt Street

Understanding the world of investing, one number at a time

Evolution AB (Ticker : EVO.ST, EVVTY) se négocie sur la place boursière du Nasdaq de Stockholm après être devenue publique par le biais d'un premier appel public à l'épargne (PAPE) en mars 2015. L'introduction en bourse de l'entreprise a été effectuée à environ 260 millions d'euros. Et récemment, la capitalisation boursière d'Evolution est montée à plus de 20 milliards d'euros, offrant un rendement remarquable de plus de 6 000 % sur huit ans.

Qu'est-ce qui a alimenté la croissance étonnante d'Evolution pour se transformer d'un fournisseur de niche à un acteur majeur de l'industrie du casino en ligne ?

Contenu

1. Résumé exécutif

2. Vue d’ensemble

3. Clients

4. Analyse financière

5. Paysage Concurrentiel

6. Management et incitation

7. Risques

8. Opportunités

9. Évaluation

10. Perspectives d'investissement

1. Résumé exécutif

• Le succès d'Evolution dans l'industrie du casino en ligne est déterminé par sa capacité à résoudre les problèmes clés des opérateurs de jeux. Ils fournissent une solution complète de casino en direct qui couvre tous les aspects opérationnels, recrutent et forment des présentateurs de jeux qualifiés, offrent des options de personnalisation pour les opérateurs, maintiennent un portefeuille de jeux diversifié et s'intègrent aux casinos terrestres. Cette approche rationalise les opérations, améliore l'engagement des joueurs et soutient la croissance des casinos en ligne.

• Le modèle de revenus d'Evolution repose principalement sur les frais de commission, où ils gagnent environ 10 % des bénéfices des opérateurs en utilisant leurs jeux de casino. De plus, ils offrent des options de personnalisation pour les opérateurs, y compris des tables dédiées pour lesquelles ils facturent des frais mensuels. Les frais d'inscription pour les nouveaux clients contribuent également à leurs revenus. La combinaison de revenus fixes et variables permet à Evolution de bénéficier de la croissance de la clientèle sans être directement affectée par les gains ou les pertes des utilisateurs finaux.

• Evolution a tiré parti de l'avantage des économies d'échelle dans ses opérations pour atteindre une marge d'EBITDA de 70 %. Leurs jeux sont hautement évolutifs, accueillant un nombre illimité de joueurs simultanément, ce qui réduit les frais généraux par rapport aux casinos traditionnels. Le coût fixe des courtiers en direct peut être réparti sur de nombreux acteurs, ce qui se traduit par une économie unitaire plus favorable. Contrairement aux opérateurs de casino, Evolution n'encourt pas de coûts d'acquisition clients, car leurs jeux restent cohérents entre les différents opérateurs, ce qui leur permet de vendre le même jeux à plusieurs clients.

• Le risque réglementaire est un défi important pour les activités d'Evolution. Evolution utilise une licence MGA pour opérer dans tous les pays de l'UE, mais les régulateurs peuvent imposer des exigences spécifiques, telles que la localisation d'équipements dans une juridiction. Cela pourrait nécessiter la création de studios dans plusieurs pays ou endroits, ce qui est coûteux et éroderait les économies d'échelle. Les revenus d'Evolution dépendent fortement de ses cinq principaux clients, contribuant à 30 % en 2022, contre 22 % l'année précédente. La concentration croissante souligne leur importance, mais elle pose également un risque de concentration.

• Les avantages concurrentiels durables d'Evolution comprennent une forte propriété intellectuelle, une évolutivité, des effets de réseau et des coûts de changement élevés, qui contribuent tous à sa position de leader sur le marché des casinos en direct et rendent difficile pour les concurrents de rivaliser efficacement. Le marché mondial des jeux d'argent en ligne devrait atteindre 153,57 milliards de dollars d'ici 2030, soit une croissance prévue de 11,7 % à partir de 2023, la direction d'Evolution fixant l'objectif stratégique de dépasser la croissance du marché mondial afin d'augmenter l'écart par rapport à ses concurrents.

2. VUE D'ENSEMBLE

Evolution se spécialise dans l'innovation, le développement et la production de contenu pour les casinos en ligne, principalement destinés aux clients B2B. Leur contenu n'est accessible que par le biais de la plateforme d'un opérateur, qui comprend des éléments cruciaux tels que l'authentification des joueurs, la gestion des comptes et l'interface utilisateur.

La stratégie commerciale d'Evolution est centrée sur la fourniture de services de casino en ligne sur mesure aux opérateurs de jeux sur les marchés réglementés, notamment les plateformes numériques. Sa mission est de permettre le succès de l'opérateur tout en offrant une expérience de jeu exceptionnelle aux utilisateurs finaux. La vision de l'entreprise est de devenir le premier fournisseur de casino en ligne au monde, son ambition est de diriger l'industrie et de façonner son avenir.

Qu'est-ce qu'un casino en ligne ?

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Un casino gagne de l'argent en tirant parti de la "house edge", qui est un avantage intégré à tous les jeux de casino. L’indicateur Return to Player (RTP) représente ce qu'un jeu paie aux joueurs au fil du temps. Par exemple, si 10 000 joueurs parient un total de 100 000 €, et que les joueurs reçoivent 96 000 € de gains, le RTP du jeu est de 96 %. Le RTP influence les joueurs à consacrer du temps et de l'argent à ces jeux. Les jeux en ligne ont généralement un RTP à hauteur de 90 %, tandis que les casinos terrestres varient de 70 % à 90 % en raison de coûts fixes.

L'écosystème

Evolution a considérablement évolué depuis sa création en 2006, en commençant par un jeu de base de Live Casino Roulette et offrant maintenant un écosystème diversifié de jeux Live Casino adapté aux diverses préférences des joueurs.

Au cœur de cet écosystème se trouve leur lobby intelligent, présenté aux joueurs en 2022, inspiré par des plateformes comme YouTube et Netflix, entraîné par un moteur de recommandation d'intelligence artificielle (IA) qui devient plus intelligent à chaque visite de l'utilisateur.

L'objectif principal de ce lobby intelligent est d'aider les joueurs à découvrir rapidement des jeux qu'ils apprécieront. Il y parvient grâce à des recommandations d'IA, des vidéos, des filtres, des options récemment ajoutées et à des fonctionnalités de recherche. Cette approche personnalisée améliore l'expérience du joueur et augmente l'engagement du joueur. Le lobby représente un investissement important à long terme dans l'amélioration de l'expérience utilisateur et sa personnalisation pour chaque joueur.

Evolution offre une plateforme complète de casino en direct, le One Stop Shop (OSS), qui couvre le matériel, les logiciels, la vidéo, les employés et les données des utilisateurs, offrant aux opérateurs une solution complète de casino en direct et aux utilisateurs une expérience de jeu unique. OSS intègre les jeux de marque Evolution, NetEnt, Red Tiger, Big Time Gaming, Ezugi et Nolimit City qui étaient des acquisitions stratégiques, simplifiant et accélérant le processus d'intégration pour les opérateurs de casino. Cette plateforme offre un accès rapide à un large éventail de jeux, réduit le temps de mise sur le marché et prend en charge la gestion unifiée des nouveaux casinos et des changements sur les marché réglementés. OSS donne également accès à un seul Back Office et à un ensemble unifié d'outils promotionnels.

La plateforme est continuellement améliorée pour la robustesse, l'évolutivité et la prise en charge des marchés réglementés et des utilisateurs simultanés. Le système technique d'Evolution est stable, fiable et capable de gérer de grands volumes de données tout en restant évolutif. La société a développé sa propre solution de codage vidéo pour assurer le streaming vidéo HD continu ou d'autres formats adaptés aux utilisateurs finaux. En 2022, la disponibilité du système était impressionnante de 99,88 %, à l'exclusion de la maintenance programmée, ce qui démontre sa fiabilité.

Offres de produits

Le portefeuille de jeux d'Evolution couvre un large éventail de préférences des joueurs, des jeux de table classiques dans Live Casino jusqu’au jeux de machines à sous visuellement captivants et riches en fonctionnalités.

Live Casino : Evolution est réputé pour ses jeux de casino en direct, qui recréent la véritable expérience de casino grâce à un streaming vidéo de haute qualité. Live Casino comprend des jeux de table classiques comme le Blackjack, la Roulette, le Baccarat et le Poker, avec différentes versions et des tables répondant aux différentes préférences des joueurs. Evolution propose également des jeux en direct uniques, tels que MONOPOLY Live et Dream Catcher, qui combinent des éléments du jeu traditionnel avec le divertissement interactif. Les variantes de jeu comme Lightning Roulette et Infinite Blackjack introduisent des fonctionnalités innovantes, améliorant le gameplay et l'excitation.

RNG Slots : Evolution fournit une sélection de jeux de machines à sous, y compris les machines à sous avec vidéos classiques et modernes. Leur portefeuille comprend un large éventail de thèmes, des civilisations anciennes, des mondes fantastiques, offrant quelque chose au goût de chaque joueur. Des jeux comme Gonzo's Quest et Starburst offrent des expériences de machines à sous uniques et engageantes qui ne sont pas facilement reproduites par d'autres fournisseurs. Les machines à sous d'Evolution sont conçues pour être visuellement attrayantes, avec des graphismes et des animations immersives, ainsi que des fonctionnalités bonus passionnantes.

Émissions de jeux : Evolution a élargi son offre pour inclure des émissions de jeux passionnantes qui mélangent des émissions de jeux traditionnels avec des divertissements de casino en direct. Des jeux comme Crazy Time, Mega Ball et Deal or No Deal Live offrent une expérience de jeu dynamique et interactive. Ces jeux mettent souvent en vedette des hôtes qui interagissent avec les joueurs en temps réel, ajoutant une dimension sociale et immersive au gameplay. Les jeux montrent aux joueurs la possibilité de participer à des événements passionnants en direct et de gagner potentiellement des prix substantiels.

Quel problème Evolution résout-elle ?

Evolution résout plusieurs problèmes clés pour les opérateurs de jeux grâce au développement et à la fourniture de solutions de casino en direct et de machines à sous entièrement intégrées.

Solution complète de casino en direct : De nombreux opérateurs de jeux peuvent avoir du mal à offrir une expérience de casino en direct complète et de haute qualité à leurs joueurs. La solution d'Evolution couvre tous les aspects requis par un opérateur de jeu, y compris les présentateurs de jeux, le streaming, la production, la supervision et le service à la clientèle. La salle de contrôle est au cœur des opérations d'Evolution, en mettant l'accent sur l'excellence opérationnelle, la disponibilité du système, la sécurité et la conformité réglementaire. Cela élimine la nécessité pour les opérateurs de gérer eux-mêmes de multiples aspects de l'exploitation du casino en direct, ce qui leur permet d'économiser du temps et des ressources.

Recrutement et formation : Trouver et former des présentateurs de jeux qualifiés et d'autres membres du personnel peuvent être un défi important pour les opérateurs de jeux. Evolution assume la responsabilité de recruter et de former ce personnel, en veillant à ce que les opérateurs aient accès à des professionnels bien formés qui peuvent offrir une expérience de jeu engageante et authentique.

Personnalisation et adaptabilité : les différents opérateurs de jeux ont une marque et des préférences uniques des clients. La plateforme d'Evolution offre un degré élevé d'adaptabilité, permettant aux opérateurs de personnaliser leur environnement de casino en direct, y compris les tables standard et VIP, l'aspect général de l'environnement et les équipes de concessionnaires dédiées. Cette personnalisation aide les opérateurs à adapter l'expérience de jeu à leur public spécifique.

Large portefeuille de jeux : Maintenir un portefeuille de jeux diversifié et engageant peut être difficile pour les opérateurs. Evolution offre un large portefeuille de jeux de base, y compris des jeux de table classiques et des jeux de casino innovants. Cette variété maintient les joueurs engagés et attire un public plus large.

Intégration des casinos terrestres : Evolution propose également des studios sur site dans des casinos terrestres dans plusieurs pays. Cette intégration permet aux casinos terrestres d'étendre leur présence en ligne et de tirer parti de leur infrastructure existante tout en offrant une expérience de jeu transparente à leurs clients.

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3. Clients

La clientèle d'Evolution comprend un large éventail d'opérateurs en ligne mondiaux, de fournisseurs de plateformes et un nombre croissant de casinos terrestres. La stratégie de croissance de l'entreprise est centrée sur son portefeuille de clients existant, car les opérateurs élargissent généralement leurs offres en direct. De plus, Evolution peut suivre ses clients existants sur de nouveaux marchés, alimentant davantage la croissance.

À la fin 2022, le portefeuille de clients d'Evolution comprenait plus de 700 clients, composé à la fois d'opérateurs en ligne et de casinos terrestres. Ces opérateurs en ligne offrent généralement divers jeux verticaux, y compris des jeux RNG (Random Number Generator) comme les machines à sous, les jeux de casino en direct, les paris sportifs, le poker et le bingo. Parmi les clients notables d'Evolution figurent DraftKings, Paddy Power, FanDuel, MGM Resorts et Wynn Resorts.

En 2022, Evolution a conclu des accords avec plusieurs entités notables, telles que Sisal en Italie pour les machines à sous en ligne et les jackpots, Holland Casino Online pour un catalogue complet de machines à sous en ligne NetEnt et Red Tiger, Soaring Eagle Gaming pour le contenu de casino en ligne au Michigan et PlayStar pour le casino en ligne en direct et les jeux de casino basés sur RNG dans le New Jersey. En outre, Evolution a renouvelé son accord avec FanDuel Group pour fournir des jeux de table de revendeur en direct sur l'ensemble du marché du jeu en ligne réglementé aux États-Unis. La société a également élargi les accords existants pour couvrir des services et des tables supplémentaires.

Modèle de revenus

Evolution génère ses revenus principalement grâce aux frais de commission et aux frais de table dédiés dans ses offres de casino en direct et RNG.

Frais de commission : La majorité des revenus d'Evolution proviennent des frais de commission. Ces frais sont environ 10 % des gains des opérateurs générés par les offres de casino d'Evolution. Cela signifie qu'Evolution partage une partie des bénéfices réalisés par les opérateurs de casino qui utilisent leurs jeux de casino en direct et RNG. Les frais de commission fournissent à l'entreprise une exposition à la croissance globale du marché mondial des casinos en ligne.

Personnalisation du casino en direct : Evolution offre différents niveaux de personnalisation aux opérateurs de casino. Les accords les plus élémentaires accordent généralement l'accès et la diffusion en continu à partir de tables génériques. Cependant, les accords plus complexes peuvent inclure des tables dédiées, des environnements personnalisés, des services VIP, des concessionnaires de langue maternelle et d'autres fonctionnalités personnalisées. Ces solutions personnalisées aident les opérateurs à se différencier sur le marché et à répondre aux préférences spécifiques des joueurs.

Frais de table dédiée : Les opérateurs qui optent pour des tables dédiées paient des frais de service mensuels à Evolution d'environ 20 000 € par table. Les tables dédiées sont exclusivement réservées à l'utilisation de l'opérateur et peuvent être entièrement personnalisées pour répondre à ses exigences, y compris l'environnement du studio, les graphiques, l'image de marque et la langue. Les frais pour les tables dédiées varient d'un client à l'autre et dépendent de facteurs tels que le type de jeu, le nombre de tables et les heures d'ouverture.

Autres sources de revenus : En plus des commissions et des frais de tables dédiées, Evolution génère également des revenus provenant d'autres sources, notamment les frais d'inscription. Des frais d'inscription d'environ 50 000 € sont facturés aux nouveaux clients lorsqu'ils lancent leurs offres de casino avec Evolution. Ces frais sont facturés en conjonction avec le processus d'intégration et contribuent au chiffre d'affaires global de l'entreprise.

Le modèle de revenus d'Evolution est remarquable car il consiste en une considération fixe et variable de la part des opérateurs de jeux. Evolution bénéficie de la croissance de la clientèle de l'opérateur sans faire face à aucun impact direct des gains de l'utilisateur final ou des pertes de casino.

Diligence raisonnable du client

Evolution a mis en place des processus de diligence raisonnable pour la signature de nouveaux accords et l'évaluation continue des clients existants. Evolution peut interrompre ses services aux opérateurs qui ne se conforment pas aux réglementations pertinentes ou qui mettent en péril la position sur le marché et les licences des jeux d'Evolution.

Evolution fournit ses produits exclusivement aux clients titulaires de licences valides pour les casinos en ligne accordées par les juridictions réglementaires compétentes. La société fournit des opérateurs de casinos indépendants (B2C) agréés qui, à leur tour, offrent les jeux aux joueurs. En outre, Evolution sert des acteurs B2B agréés qui fournissent des jeux à des opérateurs agréés B2C, qui les fournissent ensuite aux joueurs. Les autorités de réglementation délivrent des licences et surveillent la conformité, et Evolution effectue des vérifications Know Your Customer (KYC) sur ses partenaires contractuels, à la fois B2C et B2B.

La diligence raisonnable est effectuée avant d'accepter un nouveau client et est effectuée chaque année. Il comprend des vérifications de la structure de gouvernance, des licences des clients et, pour les clients B2B, des rapports sur les nouveaux opérateurs et leurs licences. Evolution effectue également une évaluation des risques commerciaux sur chaque client, en les évaluant par rapport à une matrice de risque. L'entreprise entretient un dialogue continu avec les organismes de réglementation et fait l'objet d'audits réguliers.

4. Analyse financière

Comme indiqué précédemment, la majorité des revenus d'Evolution consistent en des frais de commission pour les casinos en direct et les casinos RNG. Les segments Live et RNG d'Evolution ont des profils de performance complètement différents. Live Casino est la compétence de base d'Evolution et se développe presque complètement de manière organique. Live représente 84 % du chiffre d'affaires et augmente de 34 % en glissement annuel au deuxième trimestre de 2023. D'autre part, le RNG représente 16 % du chiffre d'affaires principalement par le biais d'acquisitions et a diminué de 4 % en glissement annuel au deuxième trimestre 2023. L'objectif de la direction pour le segment RNG est une croissance à deux chiffres, mais le segment a perdu des parts de marché.

Au cours du deuxième trimestre de 2023, Evolution a enregistré un chiffre d'affaires total de 441,1 millions d'euros, ce qui représente une augmentation de 28 % d'une année sur l'autre. Cette croissance peut être attribuée à l'augmentation des revenus de commission des clients existants et des nouveaux clients.

Evolution a augmenté son chiffre d'affaires à un TCAC sur cinq ans de 52 %. Les offres de casino en direct d'Evolution sont clairement très demandées. La stratégie de la société consiste à lancer continuellement de nouveaux jeux et des variations de jeux traditionnels afin de contribuer à la demande croissante de jeux de casino en ligne. Cette approche aide l'entreprise à répondre à l'évolution des préférences des joueurs et à maintenir un avantage concurrentiel sur le marché.

Les revenus d’Evolution par région ont affiché une croissance à deux chiffres dans toutes les régions au deuxième trimestre 2023. L'Amérique latine a connu la croissance la plus rapide avec 61 %, suivie de l'Asie avec 48 %, de l'Amérique du Nord avec 20 % et de l'Europe avec 15 %.

En Amérique Latine (LatAm), la société assiste à une augmentation du nombre de joueurs. Pour soutenir cette croissance, elle a initié l'expansion du studio en établissant ses premiers studios en Argentine et en Colombie. En regardant l'Amérique du Nord, la société élargit activement son portefeuille de jeux en direct. Cette stratégie d'expansion vise à augmenter la part de Live Casino sur le marché du jeu en ligne en Amérique du Nord. Enfin, en Europe, il y a une forte demande pour de nouvelles tables dédiées, dépassant la capacité de livraison actuelle de l'entreprise. La direction a souligné son intention de résoudre cette question au cours des prochains trimestres, indiquant son engagement à répondre à la demande croissante dans la région.

Nous sommes un peu sous-approvisionnés sur le marché dans plusieurs régions, comme mentionné, l'Europe, et c'est beaucoup lié à la croissance de l'effectif. Nous espérons donc pouvoir augmenter un peu plus l'effectif au cours du second semestre de l'année - Jacob Kaplan, directeur financier, appel des bénéfices du deuxième trimestre 2023

Les principaux coûts d'Evolution sont les dépenses du personnel, les coûts des installations et des studios, ainsi que le développement de produits. Les coûts du personnel comprennent les opérations, l'informatique et le recrutement. L'expansion de la plateforme Live Casino pour les opérateurs nouveaux ou existants entraîne des dépenses variables, y compris des frais pour les nouveaux studios. L'innovation et le développement de produits sont des coûts importants, à la fois en tant que dépenses d'exploitation directes et par la dépréciation des investissements dans le développement.

Evolution a déclaré des dépenses d'exploitation s'élevant à 159,6 millions d'euros pour le deuxième trimestre 2023, soit une augmentation de 23 % en glissement annuel. Ces dépenses étaient principalement dues à l'augmentation des coûts de personnel, attribuées au lancement de nouvelles tables et de nouveaux studios. Au 30 juin 2023, Evolution comptait 17 447 employés, soit une augmentation de 14 % en glissement annuel.

Au fil des ans, Evolution a démontré une amélioration significative de sa marge d'exploitation. Cette marge est passée de 27 % en 2014 à 63 % en 2023. Evolution a énormément bénéficié des économies d'échelle de plusieurs façons :

Évolutivité des jeux : Contrairement aux jeux de casino traditionnels qui ne peuvent accueillir qu'un nombre fixe de joueurs à la fois, la majorité des jeux d'Evolution peuvent prendre en charge un nombre illimité de joueurs qui parient simultanément. Cette évolutivité leur permet de servir une base de joueurs beaucoup plus grande sans encourir de frais généraux supplémentaires auxquels sont confrontés les casinos physiques, tels que la fourniture de boissons gratuites et l'entretien du casino.

Coût fixe des croupiers en direct : Dans le modèle d'Evolution, le salaire du croupier en direct devient un coût fixe qui peut être mis à profit sur des centaines de joueurs simultanés potentiels. Cette efficacité contraste avec les casinos traditionnels où les croupiers en direct ne servent que quelques joueurs à une table physique. La capacité d’Evolution à répartir ce coût sur une plus grande base de joueurs se traduit par une économie unitaire plus attrayante.

En 2022, le chiffre d'affaires d'Evolution par équivalent moyen à temps plein (ETP) était de 135 000 €, soit cinq fois supérieur au coût par ETP qui est de 27 000 €.

Zéro coût d'acquisition de la clientèle : Le modèle commercial d'Evolution diffère de celui des opérateurs de casino en ce sens qu'il n'entraîne pas de coûts d'acquisition de la clientèle. Alors que les opérateurs de casino dépensent sur le marketing pour attirer les joueurs, les jeux d'Evolution restent cohérents entre les différents opérateurs. Au fur et à mesure que les joueurs passent d'un opérateur à l'autre, ils continuent à jouer aux jeux d'Evolution. Cet avantage unique permet à Evolution de capitaliser sur l'avantage des joueurs nouvellement acquis sans dépenses de marketing importantes.

Au deuxième trimestre 2023, Evolution a atteint sa marge d'EBITDA la plus élevée de tous les temps, de 70,7 %. L'entreprise a relevé des défis tels que les augmentations de prix tout en maintenant l'efficacité opérationnelle et travaille activement à minimiser l'impact des augmentations de prix sur ses opérations. Il cherche continuellement des moyens d'améliorer l'efficacité alors qu'il s'efforce de maintenir sa trajectoire de croissance.

L'un des objectifs financiers fixés lors de l'introduction en bourse était d'atteindre une marge d'EBITDA de plus de 35 %. Evolution a non seulement atteint cet objectif, mais l'a considérablement dépassé, en signalant une marge qui est le double de l'objectif initial.

Situation financière

• Plus de 541 millions d'euros en espèces et équivalents de trésorerie

• Capital de roulement positif de 753 millions d'euros

• Ratio dette/actif de 80 %

• Plus de 2,2 milliards d'euros de goodwill représentant 52 % du total des actifs

• Zéro dette

S'il n'y avait pas le solde important de goodwill, il s'agirait d'un bilan A+. Le goodwill est le résultat d'un certain nombre d'acquisitions, notamment :

• NetEnt pour 1,8 milliard d'euros en 2020

• Big Time Gaming pour 450 millions d'euros en 2021

• Nolimit City pour 340 millions d'euros en 2022

Ce niveau de goodwill me rend un peu mal à l'aise parce que le risque de dépréciation, qui n'affecterait pas les flux de trésorerie, pourrait avoir un impact significatif sur les bénéfices de l'entreprise.

Analyse Des Flux De Trésorerie

Pour les douze mois jusqu'à la fin du deuxième trimestre 2023, Evolution a généré plus de 900 millions d'euros de flux de trésorerie disponible (FCF), ce qui représente une marge de 55 % du FCF. Il s'agit de l'une des entreprises les plus génératrices de flux de trésorerie sur les marchés publics.

Compte tenu des liquidités importantes de l'entreprise sans aucune dette, Evolution restitue l'excédent de liquidités aux actionnaires par le biais d'un dividende. La politique de dividendes de la société est de distribuer un minimum de 50 % de ses bénéfices nets au fil du temps. Bien que le ratio actuel de distribution des dividendes soit d'environ 46 %, si le risque de dépréciation vu avant se concrétise et affecte la rentabilité, cela pourrait avoir un impact sur le dividende basé sur la politique existante.

Rendement du capital

Entre 2013 et 2020, Evolution a constamment réalisé un rendement du capital (ROC) allant de 35 % à 45 %. Au cours de cette période, l'entreprise a été très efficace pour générer des rendements à partir de son capital investi pour deux raisons principales :

1. Marge d'exploitation élevée : Evolution bénéficie d'importantes économies d'échelle. Leurs opérations à grande échelle leur permettent de répartir les coûts de manière efficace, augmentant ainsi la rentabilité.

2. Piste de réinvestissement : Le marché des casinos en direct connaît toujours une croissance et la capacité d'Evolution à se développer sur de nouveaux marchés, à augmenter sa clientèle et à introduire de nouveaux jeux a contribué à sa capacité à générer des rendements plus élevés sur le capital qu'elle emploie.

En 2021, l'acquisition de NetEnt par Evolution par le biais de l'émission d'actions a eu un impact notable sur son ROC. Au départ, le ROC a considérablement chuté à des niveaux historiques à 12 %, mais il a progressivement augmenté à environ 16 % en 2023. Cette baisse du ROC pendant les acquisitions est due à l’augmentation immédiate des coûts, tandis que les avantages s'accumulent au fil du temps. En conséquence, même les transactions qui créent finalement une valeur substantielle pour l'acquéreur peuvent sembler initialement peu attrayantes lorsqu'elles sont vues de ce point de vue.

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5. Paysage Concurrentiel

L'industrie du casino en direct est un secteur dynamique au sein de l'industrie du jeu en ligne au sens large, offrant aux joueurs une expérience de jeu immersive et interactive avec de vrais croupiers et des paramètres de casino authentiques. Les principaux concurrents sont :

Playtech : Playtech est un acteur coté en bourse dans l'industrie du jeu interactif avec une histoire de fourniture de produits de jeu de haute qualité. Initialement axé sur les produits basés RNG comme les machines à sous vidéo, les jeux de table, le bingo et le vidéo poker, le succès de l'entreprise a été motivé par l'innovation. Playtech a été un pionnier dans l'introduction du format de croupier en direct en 2003, offrant une expérience de casino immersive en ligne. Aujourd'hui, ils offrent une gamme variée de tables avec croupier en direct avec des jeux comme le blackjack, la roulette, le poker, le baccarat et les dés. La liste des clients de Playtech comprend des marques bien connues telles que Betfair, Ladbrokes, Mansion, bet365 et William Hill. Playtech a reçu le prix EGR Poker Supplier of the Year en 2022.

VIVO Gaming : VIVO Gaming, créé en 2010, est un créateur privé de solutions de jeux de revendeurs en direct avec des studios à divers endroits, y compris la Bulgarie, le Costa Rica, Londres, Miami, Manilla et Buenos Aires. Ils ont formé de solides partenariats avec les principaux opérateurs de casinos et offrent une technologie qui reproduit l'atmosphère des casinos terrestres sur les ordinateurs et les appareils mobiles des joueurs. Leur plateforme permet aux joueurs de participer à des jeux interactifs en temps réel avec des options comme la roulette, le blackjack, le baccarat, le craps, le poker, le Dragon Tiger, le Sic Bo, le Bingo en direct et les paris sportifs. VIVO Gaming a reçu le prestigieux prix EGR Live Casino of the Year en 2022, un titre qu'Evolution a détenu pendant douze années consécutives.

Pragmatic Play : Fondée en 2015, Pragmatic Play est un fournisseur privé de premier plan de contenu de jeu premium pour l'industrie du jeu, spécialisé dans l'offre d'une excellente expérience de jeu mobile. Ils offrent un large éventail de jeux innovants, y compris des machines à sous vidéo, des jeux de table, des cartes à gratter, du bingo et des tables de croupier en direct. Avec des bureaux à plusieurs endroits, y compris Gibraltar, Malte, l'île de Man, la Roumanie et l'Allemagne, ils desservent divers marchés réglementés. Pragmatic Play est connu pour créer du contenu de jeu HTML5 accessible sur tous les appareils, prenant en charge plus de 150 devises et 31 langues. Pragmatic Play a reçu le prix EGR Casino Software Supplier en 2022.

Le graphique ci-dessus comprend Ezugi qui fait partie du groupe Evolution Gaming après son acquisition en 2018 pour 16 millions d'euros. Evolution a une position dominante sur le marché, comme en témoigne son classement au premier rang dans cinq des sept catégories à l'échelle mondiale.

Les commentaires du PDG d'Evolution, Martin Carlesund, sont fascinants en ce qui concerne la concurrence :

Tout ce que nous faisons concerne une chose : élargir l'écart avec la concurrence et renforcer notre leadership sur le marché.

Cet état d'esprit reflète l'engagement de l'entreprise à maintenir sa position de leader du marché. En fait, Evolution ne limite pas ses perspectives concurrentielles aux pairs traditionnels de l'industrie du jeu. Ils considèrent également les grandes sociétés de divertissement comme Disney et Netflix comme de la concurrence. Cette perspective plus large a conduit Evolution à être le premier à publier des succès de jeux télévisés, mettant en valeur leur approche innovante pour garder une longueur d'avance. Cela a conduit Evolution à surpasser de manière significative avec la concurrence cotée comme Playtech en ce qui concerne l'augmentation du chiffre d'affaires et de la marge EBITDA au cours des cinq dernières années.

L'avantage qu'Evolution détient sur ses rivaux est souligné par les idées recueillies par BWG Strategy lors de discussions avec des experts de l'industrie :

Evolution est largement considéré comme le meilleur du secteur pour les produits de revendeurs en direct. Ils ont l'infrastructure et l'expérience. Le concessionnaire en direct présente de nombreux avantages et je pense qu'il sera assez important aux États-Unis. Avoir une infrastructure robuste leur permet de mettre à l'échelle et de gérer la croissance beaucoup mieux que leurs concurrents - Président de Casino Games Co.

Evolution Gaming - les jeux de table en direct sont très populaires dans les quelques États réglementés qui sont en ligne aujourd'hui. Ils bénéficieront de la croissance du marché. Tout le monde aime les jeux d'Evolution ; ils ont compris l'aspect de la communauté et de la connexion mieux que quiconque - Directeur de la fidélité chez Betting Company.

Evolution, ils possèdent déjà essentiellement l'espace du concessionnaire en direct, et ce format de jeu en ligne comble en quelque sorte l'écart entre les jeux de table en ligne et les jeux de table sur le plancher du casino. Je sais qu'il y a une tonne de gens du côté terrestre enthousiasmés par le potentiel - Directeur de produit, Digital Gaming au Connecticut Casino.

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6. Management et d'incitation

Evolution a été fondée en 2006 par Jens von Bahr et Fredrik Osterberg à Stockholm, en Suède. L'histoire fondatrice tourne autour de la vision de Jens von Bahr et Fredrik Osterberg de révolutionner l'expérience de jeu du casino en ligne. Ils ont reconnu le potentiel des jeux de croupier en direct pour combler le fossé entre la commodité du jeu en ligne et l'atmosphère authentique d'un casino physique. Cela les a amenés à établir Evolution Gaming et à se lancer dans un voyage pour développer une technologie de casino de croupier en direct de pointe.

Les premières années d'Evolution Gaming ont été marquées par d'intenses efforts de recherche et de développement pour créer une plateforme qui pourrait diffuser de manière transparente des jeux de casino en direct sur les appareils des joueurs. Ils se sont concentrés sur le recrutement de concessionnaires qualifiés et le développement d'environnements de studio de pointe pour reproduire l'ambiance d'un casino traditionnel. L'une des étapes clés de l'histoire d'Evolution a été le lancement de leur premier studio de casino en direct à Riga, en Lettonie, en 2007. Ce studio est devenu la base de leurs opérations de croupier en direct, offrant une gamme de jeux de casino populaires comme le blackjack, la roulette et le baccarat. L'approche innovante de l'entreprise, y compris des fonctionnalités telles que l'interaction en temps réel avec les concessionnaires et d'autres joueurs, a rapidement gagné en popularité parmi les opérateurs et les joueurs de casino en ligne.

Au fil des ans, Evolution a continué d'élargir son portefeuille de jeux de croupier en direct, en introduisant de nouvelles variations et des offres uniques pour répondre à un public mondial. En 2021, la société a été rebaptisée Evolution, supprimant "Gaming" de son nom pour refléter sa portée plus large au sein de l'industrie du jeu et du divertissement.

Jens von Bahr est président du conseil d'administration après avoir occupé le poste de directeur général (PDG) jusqu'en octobre 2016 et Fredrik Osterberg siège au conseil d'administration après avoir occupé le poste de directeur de la stratégie jusqu'en avril 2018. Martin Carlesund a été nommé PDG en octobre 2016. Avant de rejoindre Evolution, Carlesund a occupé le poste de PDG d'Eniro Sverige, de PDG de Highlight Media Group, de président de 24 Solutions, de PDG de 3L System AB et de PDG d'Eniro Finland Oy.

Le plus grand actionnaire de la société est Capital Group, qui détient une participation de 15,1 %. Ensuite, il y a Österbahr Ventures AB qui est une coentreprise entre Jens von Bahr et Fredrik Österberg, avec une participation de 10,4 %. Blackrock et WCM Investment Management détiennent tous deux une participation de 5,1 %.

La direction d'Evolution est encouragée par des lignes directrices conçues pour attirer, motiver et retenir les cadres supérieurs, y compris le PDG du groupe, la direction du groupe et les membres du conseil d'administration employés par l'entreprise. Les principaux éléments de la structure incitative :

• Salaire fixe : Les salaires fixes des cadres supérieurs sont compétitifs et basés sur les compétences, les responsabilités et le rendement individuels. Le salaire fixe fait l'objet d'un examen annuel.

• Rémunération variable : Les cadres supérieurs peuvent recevoir une rémunération variable en plus de leurs salaires fixes. La rémunération annuelle variable est basée sur la trésorerie et liée à des critères de performance prédéterminés et mesurables visant à promouvoir la création de valeur à long terme de l'entreprise.

• Programme d'incitation : Les assemblées des actionnaires ont le pouvoir d'établir des programmes d'incitation à long terme liés aux actions et au prix des actions pour les cadres supérieurs. Ces programmes sont conçus pour aligner les intérêts des personnes participantes sur ceux des actionnaires de la société et encourager la participation personnelle.

En plus de ce qui précède, Evolution a mis en place des programmes d'incitation qui impliquent la délivrance de mandats aux employés clés. Ces programmes visent à aligner les intérêts des employés sur ceux des actionnaires de l'entreprise. Le plan d'incitation 2023/2026 a d'abord été soumis au conseil d'administration en février et n'a pas encore été approuvé selon le calendrier ci-dessous :

• Proposition de février 2023 : Evolution a initialement proposé un plan d'incitation impliquant 500 personnes et 5 millions de mandats. Ce plan avait un taux de dilution maximal de 2,32 %, ce qui a suscité des inquiétudes chez les actionnaires.

• Juin 2023 Plan révisé : Evolution a apporté des ajustements au plan d'incitation en réponse aux critiques antérieures. Le plan a été réduit pour impliquer 300 personnes et 2,5 millions de bons de souscription, ce qui réduit la dilution maximale à 1,16 %. De plus, ce plan révisé a introduit des mesures de performance liées à la croissance des revenus, à la marge d'EBITDA et à la conformité à l'éthique pour répondre aux problèmes de transparence et de responsabilité.

• Annulation de juillet 2023 : Evolution a annoncé l'annulation du programme d'incitation. Cette décision découlait des changements dans le cours de l'action d'Evolution au cours de la période de mise en œuvre du programme, qui ne s'alignaient plus sur les conditions initiales de la proposition. En conséquence, le conseil d'administration a choisi de ne pas poursuivre le programme, s'engageant à collaborer avec les actionnaires pour développer un programme plus approprié pour motiver les employés de l'entreprise.

Cette situation actuelle est préoccupante et, au fur et à mesure qu'elle gronde, elle soulève d'autres doutes sur la possibilité que quelque chose de plus grave se produise dans les coulisses.

7. Risques

1. Règlementation

Le risque réglementaire pose un défi important à l'activité d'Evolution. Les revenus de l'entreprise proviennent principalement de l'octroi de licences et de la fourniture de logiciels de jeu aux opérateurs, ce qui la rend fortement dépendante des lois et réglementations complexes en constante évolution régissant l'industrie du jeu dans diverses juridictions.

A. Licence de jeu de Malte

Evolution est autorisé et réglementé par la Malta Gaming Authority (MGA). Evolution est également autorisé et réglementé dans de nombreuses autres juridictions de l'UE ainsi que dans le Royaume-Uni, le Canada, l'Afrique du Sud et d'autres. Avec une licence MGA, Evolution peut opérer dans tous les pays de l'UE. L'introduction de nouvelles réglementations sur le jeu en ligne dans divers pays européens peut nécessiter des licences spécifiques, ce qui réduit la possibilité de tirer parti de la licence unique de l'UE et d'augmenter les frais d'administration.

B. Studios à plusieurs endroits

Les tribunaux ou les organismes de réglementation peuvent imposer des exigences spécifiques, telles que la localisation de l'équipement dans une juridiction, ce qui pourrait perturber les opérations d'Evolution et potentiellement exiger que l'entreprise installe des studios dans plusieurs pays. La mise en place de studios dans plusieurs pays est coûteux. Il s'agit de dépenses liées à l'immobilier, à l'infrastructure technologique, à l'embauche et à la formation du personnel, et à la conformité aux lois et réglementations locales. Ces coûts supplémentaires peuvent éroder les économies d'échelle dont bénéficie actuellement Evolution. Le modèle commercial actuel d'Evolution repose sur l'exploitation de seulement dix-sept studios dans le monde entier pour desservir un marché mondial. Cette concentration de ressources et d'expertise permet une rentabilité et un contrôle de la qualité. Cela ne vaut rien que, bien que cela réduise les économies d'échelle, cela augmente les obstacles à l'entrée pour les concurrents.

Une partie importante de la main-d'œuvre d'Evolution, environ 62 %, est située dans les économies à faible coût comme la Géorgie et la Lettonie. L'expansion aux États-Unis a entraîné une augmentation de la présence dans les studios, mais aussi une augmentation des coûts des employés en raison de la hausse des salaires moyens. En 2022, Evolution a considérablement augmenté sa main-d'œuvre américaine de 845 à 1 841 employés.

C. Taux d'impôt sur le revenu

Evolution a bénéficié de faibles taux d'imposition sur le revenu des sociétés en canalisant les recettes par le biais de son opération à Malte. Cependant, à mesure que de nouvelles sources de revenus émergent en Amérique du Nord et que des initiatives mondiales d'impôt minimum entrent en jeu, ces taux devraient doubler. En 2022, le taux d'imposition total d'Evolution était de 7 %, mais l'impôt minimum mondial imminent de 15 % pourrait potentiellement doubler le taux d'imposition global de l'entreprise, ce qui aurait un impact sur ses bénéfices nets et ses flux de trésorerie.

2. Concentration client

Bien que le chiffre d'affaires d'Evolution soit diversifié géographiquement, il est considérablement concentré parmi ses cinq principaux clients, qui ont collectivement contribué à 30 % du chiffre d'affaires total de l'entreprise en 2022. Cela représente une augmentation notable par rapport à l'année précédente, lorsque ces principaux clients ont contribué à 22 %. Le plus grand client contribue à lui seul environ 14 % ou 204 millions d'euros du chiffre d'affaires de l'entreprise, contre 11 % en 2021. Cette concentration croissante souligne l'importance de ces clients clés pour la santé financière d'Evolution.

S'appuyer fortement sur un petit nombre de clients majeurs pour une partie substantielle des revenus pose un risque important. Si l'activité de l'un de ces cinq clients se détériore ou diminue, cela pourrait avoir un impact direct sur la source de revenus d'Evolution. Un autre risque important est la possibilité qu'un ou plusieurs de ces principaux clients puissent choisir de passer à un concurrent pour leurs solutions de casino en direct. Compte tenu de la nature concurrentielle de l'industrie du jeu, la perte d'un client majeur au profit d'un rival pourrait entraîner une baisse des revenus, une baisse des bénéfices et des défis financiers potentiels.

Une autre préoccupation potentielle liée à la concentration importante des clients est de savoir si, étant donné qu'un seul client dépense plus de 204 millions d'euros pour le produit d'Evolution, il y a un risque que le casino choisisse d'apporter la solution de casino en direct en interne comme mesure d'économie de coûts.

Comme les fabricants d'ordinateurs utilisant le système d'exploitation Windows, les casinos bénéficient d'une rentabilité lorsqu'ils s'appuient sur des solutions tierces existantes :

• Tirer parti d'années d'expertise : La construction d'une solution interne nécessite des investissements importants dans le développement et la maintenance, ce qui peut être coûteux. En utilisant une solution entièrement intégrée comme Evolution, l'opérateur peut tirer parti de dix-sept ans d'expérience de l'industrie en une fraction du temps et de coût.

• Réduction des dépenses opérationnelles et en capital : Le développement et le maintien d'une pile technologique complète, y compris les présentateurs de jeux, la diffusion en continu, la production, la supervision et le service à la clientèle exigent une main-d'œuvre importante et spécialisée. Il en résulte des coûts opérationnels fixes substantiels. Lorsque les casinos utilisent des fournisseurs tiers, ils paient un pourcentage de leurs revenus en échange de l'accès à la solution. Bien que cela implique le partage des revenus, cela peut être plus rentable que de supporter la totalité des dépenses liées au développement et à la gestion de la solution de bout en bout en interne. Cela permet également aux casinos d'écarter les dépenses en capital continues substantielles liées au développement de logiciels, à l'infrastructure et aux mises à niveau technologiques, en particulier lors de la création de nouveaux jeux.

• Gestion des risques : le développement de jeux de casino ou de technologies en interne comporte un risque important. Si un jeu ou un projet technologique ne fonctionne pas comme prévu, le casino subirait des pertes substantielles. En s'associant à des fournisseurs externes, les casinos peuvent atténuer ce risque et éviter les défaillances coûteuses.

• Qualité et innovation : le développement interne peut conduire à mettre l'accent sur le contrôle des coûts, ce qui pourrait entraîner la création de produits plus simples et respectueux du budget. Ces produits peuvent manquer de profondeur, des caractéristiques et de l'innovation que l'on trouve dans les offres de fournisseurs spécialisés. L'utilisation de solutions tierces garantit l'accès à des jeux et à une technologie de haute qualité, riches en fonctionnalités et en innovations.

Ceci est étayé par la contribution reçue d'un opérateur de casino traditionnel en réponse à l'enquête de BWG Strategy sur les avantages concurrentiels des fournisseurs tiers par rapport au développement interne de jeux par les opérateurs de brique et de mortier (B&M) :

Ils ont l'expérience et la décennie de la R&D ; ils ont toutes les erreurs et la courbe d'apprentissage. Les casinos B&M ne sont pas agiles - conformité, problèmes budgétaires, etc. Le temps est le plus grand obstacle - il y aura beaucoup de ratés avant qu'ils ne réussissent - Ancien vice-président des opérations de jeux en ligne chez Hard Rock International

The Wolf of Harcourt Street

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8. Opportunités

1. Avantages concurrentiels durables

Evolution a la possibilité d'exploiter ses avantages concurrentiels durables pour solidifier davantage sa position sur le marché, élargir ses offres et continuer à établir des normes de l'industrie. Les facteurs suivants ont été identifiés pour expliquer pourquoi Evolution peut continuer à être leader du marché des casinos en direct pour les années à venir :

A. Propriété intellectuelle

Evolution a un avantage concurrentiel grâce à son portefeuille exclusif de jeux propriétaires, tels que Monopoly Live et des classiques améliorés comme Lightning Roulette, qui sont difficiles à dupliquer pour les rivaux. Les opérateurs de casino doivent concéder une licence à la solution de casino en direct d'Evolution pour offrir ces jeux, créant ainsi un obstacle important à l'entrée.

La grande base d'acteurs d'Evolution offre une rentabilité similaire à “l'avantage Netflix”. Avec le plus grand trafic de joueurs sur leur plateforme, l'investissement par joueur d'Evolution dans la création d'une nouvelle propriété intellectuelle (PI) est inférieur à celui des concurrents, ce qui permet plus de ressources pour l'innovation et le développement de jeux. Le succès de jeux comme Crazy Time, bien qu'il soit coûteux à créer, montre comment Evolution peut équilibrer innovation et rentabilité.

Les jeux de casino traditionnels d'Evolution, comme le Blackjack, offrent un RTP élevé, attirant et retenant les joueurs tout en satisfaisant les opérateurs de casino. Les offres uniques de style game show d'Evolution ont généralement un RTP inférieur à celui des jeux traditionnels. Ce RTP inférieur permet à Evolution de récupérer les coûts associés au développement de ces jeux complexes et divertissants.

L'engagement d'Evolution à développer de nouveaux jeux est évident d'après son annonce de lancement de plus de 100 nouveaux jeux en 2023. En 2022, la société a lancé 88 nouveaux jeux. Cette innovation continue maintient les acteurs engagés et intéressés par leurs offres tout en élargissant leur portefeuille de propriété intellectuelle. Au fur et à mesure qu'ils introduisent des jeux plus propriétaires, il devient de plus en plus difficile pour les concurrents de rattraper ou de reproduire leur succès.

B. Évolutivité

Contrairement aux casinos terrestres qui sont limités par l'espace physique, Evolution opère dans le domaine numérique, ce qui leur permet de se libérer de ces contraintes. Cet avantage d'évolutivité signifie qu'ils peuvent accueillir un nombre pratiquement illimité de joueurs à leurs tables de casino sans avoir besoin d'une infrastructure physique supplémentaire, comme l'expansion de l'étage du casino ou l'embauche de plus de concessionnaires. Il en résulte un rendement plus élevé de leur investissement (ROI) et une expansion de la marge. Dans les casinos traditionnels, l'ajout de plus de tables et de concessionnaires augmenterait directement les coûts, mais Evolution peut accueillir plus de joueurs sans augmenter considérablement les dépenses. Depuis 2014, Evolution a pu plus que doubler ses revenus par table en direct de 404 000 € à 914 000 €.